金融市场间风险传染测度与管理研究综述

张德美

(云南财经大学国际工商学院，云南 昆明 650221)

一、引言

自20世纪80年代以来，在经济全球化和科技高速发展的背景下，世界各国的金融市场发生了一系列深刻而重要的变化。金融自由化之势越来越明显，即各国政府或有关监管当局对限制金融体系的现行法律、法规及行政条例予以取消或放松，形成了一个较为宽松、自由、更符合市场规律的新金融体制;金融业对外开放、国际金融竞争加剧以及随之而来的金融风险凸显的过程中，市场间的信息传递及交流越发加快，各国金融市场之间的联系更加密切。金融一体化和自由化也使得风险能够在金融市场间更加快速的传递，一个市场的风险会通过信息传递和波动联运效应引起其他市场的连锁反应，使得个别风险演变为大规模的金融危机。国际金融危机的爆发，使得金融风险在全球范围内传播，对经济造成了巨大的破坏力。如1997年的亚洲金融危机，2007年开始的次级贷款危机等。

我国是一个发展中的新兴市场国家，随着国内金融市场与世界的接轨，免不了受到金融风险的冲击。尽管政府在金融体系的系统风险评估方面做了许多工作，但还不能完全适应金融发展特别是防范金融系统风险的需要。因此，深入研究国际金融危机时期的系统风险的传导过程，测度危机传染效应的大小，反思金融部门系统风险的监管现状，有着重要的意义。

二、金融市场传染风险理论研究

在有关金融市场传染风险理论研究方面，国内外学者有致力于不同金融市场传染风险的理论研究。国外方面:对于找寻传染风险的根源上，Lee等(1991)最早从行为金融的角度解释了传染风险;Masson(1998)提出了效应发生的“纯粹传染”原因;Kaminsky和Reinhart(2000)提出了传染风险发生的“真正传染”原因;Barberis等(2005)提出了“分类传染、偏好传染和信息驱动传染”原因;Asgharian和 Nossman(2011)提出了危机加剧传染风险原因。对于不同金融市场传染的研究上，Fleming等(1998)揭示了股票市场、货币市场和债券市场三个市场间有较强的波动溢出效应，且这种效应在1987年股灾之后显著增强;Dornbusch(2000)认为传染有两种基本形式，一种是由于国家之间的相互贸易往来(实体经济)和国家间的金融市场(虚拟经济)关联所导致的基本面溢出;第二种是区别于宏观基本面的传染，而是以投资者的投资、投机行为造成的风险的跨境传染;Longin等(2001)应用多元极值理论的方法对金融危机风险传染进行了分析;Forbes等(2002)认为金融风险的溢出就是一个国家(或地区)所引发的风险冲击，造成市场间关联性的显著增加。也就是说与正常时期(即没有冲击的时候)相比，风险来临的时候，如果市场之问相关系数显著增加，则表明金融市场问存在风险的溢出效应。

在我国，王宝和肖庆宪(2008)利用DCC—MVGARCH方法，从动态的角度对我国金融市场(包括股票、债券和银行市场)间的风险传染传递性问题进行了研究;袁晨和傅强(2010)利用GARCH模型实证研究了我国2003－2010年股票市场与债券市场黄金市场之间阶段时变特征的传染效应;李成等(2010)运用四元VAR－GARCH(1，1)－BEKK模型分析了我国主要金融市场之间的风险溢出关系认为中国的金融市场之间风险具有波动集聚性和持续性。

总结以上可以看出，在有关金融市场风险传染理论的研究上，国外学者研究较多，我国起步较晚，在风险传染和测度理论方面研究是有限的。

三、金融市场传染风险实证和管理方法研究

在金融市场传染风险实证和管理方法方面:随着世界经济一体化和同质化加速，不少学者都在基本理论的基础上进行了金融市场传染风险的实证和管理方法进行了研究。其中，Schroder和Schuler(2003)构建GARCH模型测度了欧洲银行一体化后潜在的系统风险，该研究发现欧洲银行间的潜在系统风险近20年来有所增加;Amundsen和Arnt(2005)对银行间市场中的系统风险传染特性进行了研究。该研究中采用了丹麦大额支付系统中银行间风险暴露的高频数据。分析结果表明，在100%的违约损失率条件下，该银行系统中发生传染性银行风险的可能性较低。即使有银行风险传染发生，那也只影响到少数几个小银行且没有发生银行连锁失败;Bekaert和Wu应用了多元GARCH－M模型分析了危机风险的传染;Asgharian等(2011)利用随机波动模型代替GARCH模型，通过研究欧洲国家在1982年－2007年的风险溢出情况，证实了美国市场的波动可以带动其他市场;此外，Cappiello和 Engle(2006)、Gannon等(2010)、Rittler(2013)分别引入非对称动态条件相关模型、多市场波动模型、包含跳跃的传染模型等，研究了具备动态性的传染风险。

而我国学者蒋序怀等(2006)通过理论模型并运用VAR模型分析和验证了金融风险在我国各个市场间的传播的效应，得出我国股票市场和债券市场之间的相互传染效应;刘兵(2007)选取了反映宏观经济发展情况指标、经济金融国际化指标、银行经营管理指标和金融监管指标等四方面指标体系，并使用了因子分析法，对1994至2006年我国银行体系的系统风险进行了实证研究;方毅和张屹山(2007)通过比较研究国内外金属期货市场“风险传染”，提出了波动溢出项。指出国内市场存在特有的期铜向期铝的单向波动滋出，不可预期的随机行为导致铜市场风险在铝市场被放大以及宏观经济因素不是波动溢出的主要内因。另外，国内金属期货市场对宏观经济冲击反应具有非对称性，国内金属期货价格变动对宏观经济作用具有非对称性;谭盛中(2008)使用了矩阵法对12家我国主要商业银行的同业交易数据进行了实证分析，得到在不同损失率水平下各家银行倒闭将引发起的银行系统风险模拟传染结果，并得出中小股份制银行比四大国有银行更容易受到系统风险波及等结论;叶五一(2009)使用了分位点回归模型变点检测的技术对亚洲几个股票市场指数数据进行了金融风险传染的实证分析;李红权等(2011)系统化地提出了洪永淼教授新近发展的信息溢出检验体系——Hong方法，运用该方法体系详细考察并比较了我国A股市场与美股港股在次贷危机前后的互动关系;周伟和何建敏(2011)通过计量模型的三种方法方法对我国金属期货市场的交叉影响及其传导效应进行了实证研究并得出了相关分析;郭森(2011)、牛放(2011)以及李志辉和王颖(2012)分别从沪铜期货市场和股指期货市场等视角研究了金融市场的风险传染效应。

四、基于金融危机背景下金融市场传染风险研究

频频爆发的金融危机带来的传染风险更为显著，基于此国内外对危机期间金融市场间的传染风险也进行了大量研究。在国外，Calvo和Reinhart(1996)用资产价格相关性分析方法检验了1994年墨西哥比索危机的传染现象，发现危机后，新兴市场的跨市场相关系数得到很大提高，从而得出亚洲和拉美的新型市场之问的股票和债券的联动性增加的结论;Gregorio和Valdes(1999)基于条件概率检验，运用Probit模型方法检验了三次重大危机的溢出效应;Caramazza等(2000)为了检验关联关系在金融市场问风险传染中所起的作用，对20世纪90年代新兴市场金融危机的风险传染问题进行了相关研究，结果发现金融市场问的关联关系在墨西哥危机、亚洲危机和俄罗斯危机中均产生了重要的影响;Corsetti等(2001)研究得出由于全球经济世界金融市场的经济链环和溢出效应，传染是从爆发危机的国家与其他国家的金融市场发生互动、相互影响时产生的，表现为跨市场的价格与数量协动的趋势显著上升;Goldgajn和Valdes(2006)引入了为国外短期投资者提供流动性资产的金融中介机构，并分析了当一国发生了金融危机导致该类金融中介机构能够提供给他国的流动性资产大大减少，使其产生货币危机，从而将金融危机传导给他国金融市场;Bau和Lucey(2009)、Cheung等(2010)、Kim和Kim(2011)分别针对1995年墨西哥危机、1998年亚洲金融危机、911事件以及2008年全球金融危机等不同金融市场间的传染风险进行了研究。

我国学者在以金融危机为背景的金融市场传染风险的研究近几年也逐渐增多。张志波和齐中英(2005)运用VAR系统的方法，提出了通过分析危机前后各国市场波动性之间的因果关系的变化、以及被传染国家对危机发源国的冲击响应的变化，来检验金融危机传染效应的新方法;刘冬凌(2009)利用实证方法也验证了经济关联程度高的国家之间，更容易受到金融危机的冲击，并且冲击的程度与关联程度成正比;王小清(2010)对美国历次金融系统新金融危机和事件从金融体系的整体框架和结构之间相互适应和协调等角度进行较为系统地分析，并提出了实施差异化的监管体制和建设多元化的流动资金市场等建议;熊家财(2011)以国际金融危机爆发为界，运用一元 GARCH、MGARCH一 BEKK和MGARCH一DCC等模型对国际金融危机爆发前后的两个时间段内的股市波动情况进行研究，分析其波动溢出效应的存在情况与强度以及在国际金融危机爆发前后，这一系列的波动溢出特征是否发生明显的改变，并探讨了其成因;高原(2011)以国际股票市场作为研究对象，对金融背景下危机传染的机制做了研究;谢志超和曾忠东(2012)以2008年美国次贷危机为背景，运用VAR系统方法检验的模型下研究了我国金融市场的传染效应;梁芹和陆静(2013)采用国际上五种国家货币的汇率数据运用传染效应检测模型研究了金融危机期间的风险传染效应。

五、简评

通过上述文献研究可知，国外学者对于系统风险的研究成果较多，在国际金融危机爆发以后，系统风险测度问题也随之凸显。国内学者对系统风险的理论研究相对较少，他们的研究结论与国外学者的研究结论较为接近，但国内学者的研究大多都只是基于其中的某一个部分做较为简短的分析，在风险测度方面的研究亦十分有限。总之，近年来研究传染风险问题已基本成形，并形成了一定规模的理论框架和计量模型。目前在该领域中，学术界研究金融市场的风险传染问题主要是从三个方面来展开:第一，金融市场风险传染的理论研究;第二，金融市场间风险传染的实证研究;第三，基于金融危机背景下的金融市场风险传染的研究。综合现有文献来看，现有的研究方法和理论基础未形成一个具有广义的、一般性的建模机理;并且实证研究仅仅局限于金融危机背景下的风险传染，而其他危机环境下的研究匮乏;在应对危机环境的传染风险上，其应对措施以及管理机制的研究有待进行深入研究。并且基于一般金融危机环境下的分析视角对传染风险的测度方法和管理策略有待深入研究和积极探索。

［1］Asgharian H，Nossman M.Risk contagion among international stock markets［J］.Journal of International Money and Finance，2011，30(1):22 －38.

［2］Cheung Y.W.，Chung S.K.A long memory model with normal mixture GARCH［J］.Computational Economics，2011，38(4):517－539.

［3］Gannon G L.Simultaneous volatility transmission and spillover effects［J］.Review of Pacific Basin financial markets and policies，2010，13(01):127 －156.

［4］李红权，洪永淼，汪寿阳.我国A股市场与美股，港股的互动关系研究:基于信息溢出视角［J］.经济研究.2011(8):15 －25，35.

［5］李志辉，王颖.中国金融市场间风险传染效应分析——基于VEC模型分析的视角［J］.现代财经:天津财经大学学报，2012，(7):20 －27.

［6］梁芹，陆静.国际金融危机期间的汇率风险传染效应研究［J］.当代经济科学，2013，35(2):1 －10.