企业价值评估文献综述

○郭朝乐

（湖北经济学院 湖北 武汉 430205）

一、国外企业价值评估综述

1、国外企业价值评估理论研究

1906年，艾尔文·费雪在其发表的《资本与收入的性质》一书中首次阐述了企业价值评估这一新概念。其中，费雪重点阐述了企业收入与资本之间的关系，成功地理清了企业价值创造的来源问题。次年，费雪又出版了名为《利息率：本质，决定及其与经济现象的关系》的专著，他在本书中对资本收入与价值的关系进行了更为深入的分析，从利息率的本质出发，结合利息率影响因素的分析，完善了企业资本价值的评估体系。因此，国际上将费雪称为价值评估理论之父。除此之外，经过多年不懈的研究和努力，费雪将企业资本价值的评估系统进行了更为深入的完善，并以此为基础提出了现金流量折现模型。

1958年，美国的著名学者弗兰克·莫迪格利尼（Franco·Modigliani）和莫顿·米勒（Mertor·Miller）的著作《资本成本、公司融资和投资管理》一书中提出了有关资本结构的MM理论，他们通过对企业价值与投资或融资决策等关系的研究，发现投资的决策是影响企业价值的主要因素。企业在正常运营的过程中，根据折现率对预期收益进行折现的资本价值近似等于企业的市场价值。在1961年，米勒和莫迪格又相继在《商业杂志》上发表了名为《股利政策、增长和股票价格》的文章，他们主要是对股利政策的本质及其影响进行了深入的分析，并在该文章中提出了MM股利无关论。1963年，两人再次探讨了MM定理的适用条件，并以此为基础提出了企业估价模型，为企业估价理论的发展打下坚实的基础。

1973年，美国的布莱克（Fisher Black）和斯科尔斯（Myron Scholes）对外发表了《期权和债务的定价》一文，文中提出了B-S期权定价模型，对于股票、货币和债券等衍生性金融工具而言，它们的价格会随着市价的变动而发生变动。这些研究为企业价值评估提供了理论基础。1974年，美国经济学家罗伯特·C·默顿提出一个观点，他将公司权益看做看涨期权，并根据这个观点来研究企业贷款的潜在风险，这一观点的提出表明期权定价理论开始应用于企业资本的预算领域。1977年，美国的斯图尔特·C·梅耶斯教授首次提出了实物期权概念，所谓实物期权，指的是实物期权者在投资的过程中所创造的选择权。

1986年，拉巴波特在对外发布的《创造股东价值》一书中，提出了自由现金流量的估计模型，该模型的提出进一步推动了企业价值理论的发展，拉巴波特认为要想提高企业的价值，企业需要以战略分析为着眼点，审查企业的投资组合，优化企业的资源配置，并构建出了科学合理的绩效考核体系，从而确保股东利益与管理层利益能够达成一致。除此之外，拉巴波特还给出了一个基于计算机的现金流贴现估计模型，人们也将该模型称为拉巴波特模型。

威廉·F·夏普（Willian·F·Sharpe）提出了资本资产定价模型，该模型的英文缩写为CAPM，通过该模型的运用，人们可以准确地计算企业的股权资本，从而极大地增加了企业折现率的统计，为了解决加权平均资本的成本问题，夏普认为市场价值权数是决定企业未来财产决策的重要数据，该数据能够极大地增加企业价值与折现率之间的相关性。

美国经济学家梅耶斯在其著作《资本预算与资本资产定价模型》中指出预期的静态现金流是现金流贴现法模型的假设条件，与此同时，他还指出该模型将企业的贝塔值作为项目的贝塔值的这一做法是错误的，这是因为企业忽略了增长机会的潜在价值。而海尔斯和高文等人则指出投资的可逆性是现金流贴现法模型的假设条件，而这一假设显然是错误的。

在上世纪90年代，著名学者Ohlson在分析了企业价值评估理论的基础上，研制出一种基于企业未来收益的估价模型，即EBO模型，其中，EBO模型的适用条件可分为如下几点，依次为：（1）假设企业只对外发放股票股利；（2）假设第T期的账面价值大小为第T-1期的账面价值减去T期税后盈余的差值；（3）假设企业在未来的账面价值的折现率为零。Ohlson还在其发表的论文中阐述了一个动态线性信息模型。在此之后，Felthan和Ohlson两人对EBO模型做了更充实的研究工作，目前，学术界开始普遍地接受这一模型，因此，人们将该模型重命名为F—O模型。

20世纪90年代初，Tully发表了一篇《EVA：创造财富的关键》的文章，文中认为经济增加值法将会受到欢迎。1991年思腾思特（Stern&Stewart）咨询公司将经济附加值（EVA）方法引入价值评估领域。根据该公司的解释，经济附加值表示该公司的资本收益减去资本成本之差，这使得EVA的内容得到了完整的表述，并相应提出了其使用标准和对会计项目的调整等问题，为价值评估和业绩管理提供了方法。

奥尔森（1989，1995）、费尔森和奥尔森（1995，1996）提出了市值／账面价值计价模型（Market—to—Book Value Model）为股票估值提供了可行方法。

2、国外企业价值评估方法发展趋势

到目前为止，企业价值评估理论研究已经取得很大的发展，评估的方法也很多，美国官方推荐的给投资者所采用的评估方法就至少有17种。根据美国官方提供的评估方法，基本上可以归为三类：一类是成本法；一类是比较法；还有一类是现金流贴现法。其中现金流贴现法被认为是最符合经济学原理，是理论上最为成熟的评估方法，它排除了一些人为因素的干扰，在欧美国家的评估人员中受到广泛的认同。美国经济学家汤姆·科普兰等著的《价值评估》一书，把价值评估方法分为现金流量法与非现金流量法两大类别。他主要论述了现金流量法，将现金作为价值评估方法的分类标准。这本著作是较为全面系统的研究了企业价值，在书中作者对现金流贴现法极为推崇。

随着经济的发展，企业间的并购、重组等经济行为越来越活跃，企业价值评估的应用范围越来越大。同时企业间的企业价值评估的内容也越来越复杂，一些新的评估方法也产生了。随着研究的深入，很多学者在文章中指出传统的现金流贴现法存在缺陷，因为现金流贴现法存在很多的不确定性，对不确定性进行价值评估在实际操作上面临很大的困难。在20世纪90年代，迪克西特与平迪克认为，企业价值由经营资产价值与投资机会的价值组成的。他们分别对这个问题进行了研究。迪克西特在研究中提出投资一个项目存在机会成本，如果一个项目的价值存在不确定性，立即投资就失去了选择权。平迪克研究了在不同时间投资，建成项目的价值是不同的，存在很大的不确定性，而投资支出是一个常数，它不随时间变化而变化。

梅耶斯教授在研究中发现标准折现方法不能很好反映投资价值，特别是对灵活的投资经常低估。梅耶斯经过研究后，提出了实物期权定价思想。他认为可以利用金融期权定价的方法，对企业进行价值评估。理论界基于梅耶斯教授研究成果，经过进一步研究，逐渐形成了一种新的企业价值评估方法——期权定价法。期权定价法能够明显的反映灵活性的价值，期权定价法在涉及较大未来灵活性的投资决策方面，会逐步取代传统的折现现金流量法。但是期权定价法能否在公司整体价值评估方面取代折现现金流量法还不好下定论。在期权定价法体系中，企业价值由未来获利能力决定，企业的未来获利能力包括两部分：企业现有的获利能力和潜在的获利机会。如何准确有效地评估企业不确定性价值，成为当前企业价值评估方法研究的热点问题，受到了学术界越来越多的关注。

二、国内企业价值评估综述

我国对企业价值评估的研究比较晚，在二十世纪后期才开始关注，当时还是通过外文翻译，自己的理论创新很少。近年来，全球经济一体化的趋势日益突出，企业之间的资本运作也越来越多，作为企业资产评估的主要组成，发挥着不可忽视的作用，我国对企业价值评估理论的研究也日益深入，大批专家学者结合我国实际市场环境，进行了研究，取得了许多成果。

郑炳南，刘永清阐述了传统价值评估方法各自的适用范围、优势、局限性等，指出收益法较其它方法更具优越性，认为其更值得推崇。李锐在《价值评估理论与方法研究》一文中，对目前经典的价值评估理论做出比较详尽的分析。分别阐述了收益法、市场法和成本法的概念、模型、优缺点以及各自适用的范围。陈信元，陈冬华等利用沪市连续三年的会计信息，分析了未来剩余收益、收入和净资产几个变量对股价的解释能力，证明它们之间具有高度的相关性。干春晖等在研究企业并购时对企业进行了划分，分为上市公司和非上市公司对上市公司建议采用市盈率和资本定价模型，而对非上市公司，建议则采用收益法、历史成本法等。施金龙，李绍丽在《企业价值评估方法综述与评价》一文中相互比较了收益现值法、成本法、市场价值法以及期权定价法，对这四种方法的假设和适用范围作了介绍，他们认为应当多种评估方法综合适用，才能得到相对准确的评估结果。钟锦在其《商业银行价值评估探究》一文中通过对银行业的全面分析，归纳出银行的价值可分为如下几部分，分别是：商誉；银行净资产值；客户资源；制度资源。

我国的学者陈一博指出价值评估是风险投资中的一个核心环节，这篇文章比较了红利贴现法、自由现金流贴现法、市盈率法、市净率法、经济增加值贴现法五，探讨了他们各自的优劣和行业适用性。在此基础上，构建了极具创造性的二维估值模型，为破解估值难问题找到一条崭新的出路。

曾蔚在其《企业财务分析与价值评估》（2011）一书中以哈佛分析框架为主线，以财务分析基本方法的应用为重点，把战略分析、会计分析、财务分析、发展能力分析、效绩评估全方位的应用在企业价值评估中。

三、结语

综上所述，学术界对企业价值评估的研究比较深入，研究的范围涉及企业价值创造来源、模式、具体应用等内容。同时，国内的研究明显滞后于国外研究，开创性的研究成果较少。

[1]郑炳南、刘永清：整体资产评估成本加和法与收益法的不对应性[J].华南理工大学学报（自然科学版），1999（8）.

[2]施金龙、李绍丽：企业价值评估方法综述与评价[J].江苏科技大学学报（社会科学版），2009（1）.

[3]汤姆·科普兰：价值评估[M].北京：电子工业出版社，2002.

[4]Ang，J.：Small business uniqueness and the theory of finan cial management[J].The Journal of Small Business Finance，1991（1）.

[5]Hayes，Robert H.and G AR VIN，David A.：Managing as if To morrow Mat tered [J].Harvard Business Review，1982（60）.

[6]Merton，R.C.：On the Pricing of Corporate Debt：The Risk structure of Interest Rates[J].Journal of Finance，1974（29）.

[7]Myers.Stewart C：Deter minants of Corporate Bor rowing[J].Journal of Financial Economics，1997（5）.

[8]Olson，E.E and J.A.Knigh.：Man aging for Value，Hand book of modern finance [M].Boston and New York，W G&L/RIA Group，1997.