试论以改革创新破解资金瓶颈的路径

○齐心

（北京市经济信息中心 北京 100031）

资金是投资的主要要素，也是投资调控的重要阀门，资金是否充裕以及资本价格都是影响投资规模、效率的重要因素。年初以来，虽然银行体系流动性总体上较为充裕，但由于货币政策传导不畅，大量资金在金融体系里空转，并没有进入实体经济，导致融资难、融资贵的现象依然存在，投资进度和效率都受到影响。下半年，在宏观经济难以出现明显好转迹象的背景下，亟需通过深化多领域改革，破解投资资金来源瓶颈难题。

一、目前资金制约是投资增长的瓶颈之一

年初以来我国投资资金来源持续个位数增长，是投资低增长的原因之一。作为固定资产投资的重要要素，资金已经成为投资增长的瓶颈。资金来源增速下滑，一方面反映出实体经济活力不足，另一方面意味着我国宏观经济领域融资难的问题仍然存在。从我国上市企业资金成本和盈利情况来看，融资难融资贵，直接影响企业盈利能力，影响企业持续投资的能力和意愿。从上市的2000多家一般企业来看，财务费用占营业总收入比重较前几年出现上升的企业多达六成以上；上市企业净利润占营业总收入比重较前几年出现上升的企业不及五成。上市企业资金状况尚且如此，中小微企业的融资情况就更不乐观了。资金成本上升，将持续影响企业持续投资能力和意愿，影响固定资产投资稳健增长。

二、面临流动性陷阱危局，下半年资金环境仍将宽松

连续四次降准、五次降息，再考虑到衰退性贸易顺差，流动性应该十分充裕，但目前融资难、融资贵问题仍然突出。虽然名义利率还有下降空间，但宽松的货币环境和低迷的社会融资以及疲软的企业中长期贷款表明，我国可能正在落入“流动性陷阱”。虽然5月份国家部分先行指标出现向好迹象，但宏观经济还没有明显企稳，央行可能将采取类似量化宽松货币政策，实施收短放长的中国版“扭曲操作”，以降低长期利率。在此背景下，下半年整体资金环境仍将持续宽松，但由于宏观经济依然相对低迷，对经济前景的预期难有改善，再考虑到存在预期不明朗、企业信心不足、体制僵化、金融改革滞后、金融创新异化、预算软约束部门的无效融资需求等因素，资金仍在金融体系里空转，无法进入实体经济，货币政策传导不畅的情况恐仍将延续。

三、破解资金瓶颈需要全面推进改革创新

缓解资金压力对投资增长的影响，需要有宏观经济整体向好的大环境，需要投资者对市场前景形成明确、稳定的预期。目前我国宏观经济还位于触底企稳的前夜，虽然资金环境宽松，但大都仍淤积在金融体系，实体经济贷款加权平均利率难以回落，加之近期金融市场出现动荡，无法形成稳定的市场预期。短期内国家和北京市可以通过加速推动基础设施、房地产等领域建设刺激投资回升；但长期来看，需要继续增强投资主体活力、优化投资环境、改善投资要素结构、规范投融资活动，通过改革创新来破解资金瓶颈；在不同领域、不同投资主体之间要有差异性的、针对性的举措。

1、丰富资金来源，实现基础设施投资主体多元化

增加融资渠道，丰富资金来源。一方面由于基础设施投资存在资金占用多、回收时间长等特点，对社会资本吸引力有限，另一方面随着改革深入推进和城市增长边界划定，传统的土地财政模式将难以为继，因此地方政府应统筹利用中央政府转移支付、财政收入、地方债和其他赞助捐赠等资源，以丰富投资资金来源。一是进一步加大中央政府转移支付、地方财政收入和地方债用于基础设施投资的比重。例如，发行市政债券，是美国州和地方政府基础设施融资的主要方式。二是大力发展基础设施信托基金，可以尝试通过设置基金化的产品架构和投资模式，设立基础设施投资基金，实现信托项目基金化。例如，美国州际和国防高速公路的建设资金的来源，主要是由汽车燃料特别税和重要汽车配件消费税等组成的州际公路信托基金。三是抓住中央提供的地方债置换契机，着力解决到期债务问题，降低融资压力。四是充分利用亚洲基础设施投资银行将总部设在北京的优势，积极为重大优质项目申请资助。

注重市场化方式，实现投资主体多元化。一是逐步打破由国企垄断的电信、金融服务等高利润行业，在国企垄断部门引入更多竞争，允许私营企业更自由地进出这些行业，从而提高行业的整体效率。可以率先加快推动电信、电力等国有资本控股经营的垄断行业实行网运分开、放开竞争性业务，推动公共资源配置市场化。加快推进水、石油、天然气、电力、交通、电信登临与价格改革，放开竞争性环节价格，将有利于通过价格杠杆引导企业投资行为，吸引民间资本进入。例如，上世纪80年代初，英国通过出售国有资产、放松政府管制、鼓励私人部门提供部分公共产品或服务等方式，相继对电信、煤气、电力、自来水和铁路等主要基础设施进行了民营化改革，提高了基础设施部门的生产效率。

分类型探索尝试新型投融资方式。一是在大型交通基础设施建设领域加快推广PPP模式。一方面，要运用新的政策工具，让基础设施领域项目对民间资本更有吸引力。例如，美国联邦政府为鼓励各州推行PPP模式，运用新的联邦政策工具，包括：交通设施融资创新法案、私人活动债券、特殊实验项目-15和收费授权等，以增强交通基础设施领域对私人部门的吸引力。另一方面，政府要明晰职能，不能缺位也不越位。在整个PPP模式运作过程中，政府需要和社会资本建立起长期的合作机制、建立合理的利益共享机制、建立平等的风险共担机制、政府还要建立严格的监管和绩效评价机制。二是在能够提升区域综合价值的项目上探索尝试税收增额融资（TIF）模式，更适合于区县基础设施项目。该模式不但创新了地方政府的财政制度，还推进了企业型发展政策的实施。目前，TIF在美国基础设施建设中已经成为重要的融资来源。由于TIF规划项目以政府——私人之间进行密切交易为特征，这就要求在TIF规划的批准程序中有更高的透明度和公众参与度并且加强对TIF运作的监督。三是在收益性较高的基础设施建设，受益性较高的基础设施建设和社会公益项目中探索尝试私人主动融资（PFI）模式。例如，天津市华明镇的“宅基地换房项目”，是利用PFI融资模式推动小城镇基础设施建设融资的成功案例，不但解决了土地占用和资金短缺的矛盾，也实现了耕地占补、人民利益和城镇建设等多方面的平衡。

2、创新融资模式，提升房地产项目融资能力

对于房地产开发来说，资金来源一方面是金融市场融资，另一方面是通过预售筹资。因此，无论是住房还是商业地产，项目能否融到资金，受制于开发企业的能力，更重要的是产品的市场前景，也就是市场需求。因此，要想改善融资状况，在创新融资方式的同时，就要更加注重产品品质、提升开发服务能力，以优化房地产投资结构。

政府合理规划引导，提升房地产开发融资能力。一是结合城市发展定位合理规划建设用地。房地产开发布局和类型在土地“招拍挂”的时候就已确定，而土地储备和一级开发完全由政府主导。因此相关部门要结合城市功能定位、城市总规等多因素。着力推动中心城区非首都功能疏解；加强新城、新区综合配套水平，实现职住平衡的目标，合理规划调整建设用地规划，以优化房地产业布局使之与城市规划相匹配，提升房地产项目的融资能力。二是调整相关政策。应适时取消二手房交易20%个人所得税征收政策，提前着手设计限购政策逐步退出等，增强市场自主调节能力，促进市场稳健发展，提升产业融资能力。

注重品质，提升产品投资吸引力。房地产开发企业要融入时尚气息，丰富产品类型，引入新技术、新材料、新工艺，让房屋更加智能化、更加环保节能、更加人性化。通过提升产品品质和建筑质量，来吸引投资。一是对于住宅来说，无论是面向自住型需求的小户型还是面向改善型需求的大户型在品质、配套设施等方面都应投入精细化人性化的户型设计，房屋建筑质量应更加有保障，相关配套的物业服务应该更加优质，配套的公共服务和商业设施应该更加便利。二是对于商业地产来说，在注重产品质量的同时，更要关注需求变化。在网络时代，要更加注重体验性消费服务、企业定制化生产开发。探索城市运营商角色等，在提升产品品质的同时，注重提升企业综合实力，以增强融资能力。

积极探索尝试融资新模式。一是探索房地产众筹模式。自2012年12月在美国诞生以来，“房地产众筹”模式已经在多个国家成功实践。我国的房地产众筹仍处于起步阶段，无论是宣传型众筹、销售型众筹还是投资型众筹，都能有效为企业提供融资机会，降低融资成本。二是促进房地产和金融保险业互哺。近两年万科、保利、绿地等众多地产企业纷纷入股商业银行，今年上半年又出现新华保险、中国平安保险等多家保险企业成为地产企业的大股东的现象。这种相互入股的方式，有利于房地产企业通过与金融业深度融合，反哺企业房地产业务，也有助于金融保险业能够拿到相对收益较高、又比较安全的投资渠道。三是尝试住房抵押贷款证券化。2014年9月30日，央行等部门提出“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（下称MBS），发行期限较长的专项金融债券等多措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。虽然目前在无风险利率较高的特殊环境下，由于MBS期限较长、收益偏低而导致融资吸引力较低；但长期来看，随着国家金融体制改革的不断深化，住房抵押贷款证券化将成为养老基金、退休基金、保险基金等被限制投资领域的资金和40多万亿的居民储蓄开辟新的投资渠道。

3、用好那只看得见的手，推动战略性新兴产业发展

投资与最终的市场需求之间有一道鸿沟，投资要能满足市场需求才能有收益，马克思在《资本论》中称之为“惊险的一跃”，如果跳跃失败，投资低效、产品无效。2009年，为应对全球金融危机的“四万亿”投资，由于地方政府的盲目投入，项目最终与市场需求不匹配，是造成当前产能过剩的重要原因。对于产业投资发展，政府要做的应该只是营造发展环境、维护市场秩序。

进一步深化行政体制改革。一是进一步简政放权，深化行政审批制度，最大限度减少地方政府对微观事物的管理，这将有利于提升基层政府的积极性，有利于改善基层投资环境。在依法治国的背景下，不能让依法办事成为简政放权的软肋，要在依法的前提下，继续简化行政审批手续等行政工作，以减少企业投资运作的时间成本。二是进一步明确职能定位。首先政府相关部门应将行业规划、行业准则等专业性较强的指导性文件的研究和制定工作，委托给行业协会等与大众企业联系紧密的专业性机构进行，政府机关仅负责监督、验收和发布等行政性工作。

丰富产业投资政策，支持战略性新兴产业发展。一是建立“财政+金融”的引导支持机制。强化地方政府与金融部门的沟通，协调各部门掌握的金融资源，以此搭建一个金融合作平台，为战略性新兴产业、高精尖产业提供金融服务。可以通过财政资金设立引导基金、贷款贴息、风险投资；通过财政资金直接进行财政补贴、贷款担保；制定政府采购政策；制定特殊的产业税收优惠政策等。例如，爱尔兰政府为跨国企业在爱尔兰的研发投入提供25%的税收抵扣额度，同时，爱尔兰投资发展局也会为企业在爱尔兰开展的研发活动提供补助。二是健全多层次资本市场。进一步发展完善新三板和四板市场。大力发展债券市场，尤其是中小企业债券市场，要完善中小企业信息显示机制，强化政府在中小企业债券市场上的服务职能，推动债券品种创新。三是改善投融资环境。首先要建立完善法律保障体系，要加强专项立法、产业政策立法、知识产权立法和管理机构立法。其次要完善人才培养体系。一方面要实行教育创新，通过人才培育理念的改变以及高校学科专业设置的优化等方式增强战略性新兴产业人才的“造血”功能；另一方面，还应实行开放的人才政策，从而不断增强获得外部新鲜“血液”的能力。

发挥行业协会作用，促进产业融合发展。一是行业协会或其他非政府组织为企业搭建专业信息平台。行业协会应充分发挥其作为政府与企业间桥梁的作用，利用丰富的信息优势，建立与企业的融资、生产和经营活动紧密联系的信息服务体系。一方面为企业提供国家宏观经济现状及趋势分析、现行的投融资政策、融资程序、投资预测等各方面的相关信息，另一方面向投资者提供必要的关于企业纳税情况、经营情况和资金运营状况的信息，以便投资者能根据这些信息进行相应的投资选择。二是充分挖掘“互联网+”的潜力。近年来“互联网+”的发展为产业融合、产业发展带来新机遇。通过互联网、大数据、新兴金融服务的应用，让传统的封闭式投资逐渐变得透明、快捷、高效。尤其是互联网金融，为更多的创业投资者、中小企业、资金密集型行等提供了新的融资渠道和发展空间。

[1]刘正山：新编固定资产投资学[D].东北财经大学，2005.