欧版量宽的疗效

文/宁留甫 编编辑/孙艳芳

欧版量宽的疗效

文/宁留甫 编编辑/孙艳芳

欧版量宽应该会对欧元区的经济起到不容否认的托底作用，但预计在未来一年半内很难达到预期效果，尤其是在通胀目标方面。因此，更大规模、更高程度的宽松仍是必须的。

2015年1月22日，欧洲央行终于推出了广受期待的、包含购买成员国国债的扩展版资产购买计划，可谓“千呼万唤始出来”。

推出原因

欧洲央行此时决定推出超万亿欧元的购债计划，首先也是最重要的原因，是欧元区已经陷入切切实实的通缩。1月7日公布的2014年12月欧元区CPI同比下降0.2%，是2009年10月以来首次出现负增长。这种通缩局面显然与欧洲央行法定的中期内接近但低于2%的通胀目标相去甚远。

事实上，自2013年10月起通胀率跌破1%开始，欧元区便面临着陷入通缩的日益增加的风险。随着通胀率的下跌，欧洲央行行长德拉吉的用辞经历了从2014年1月份的“并未出现通缩迹象”到4月份的否认存在大范围通缩，再到11月下旬的“通缩正变得更具挑战性”的变化。对于量化宽松，2014年4月初成为讨论中的可能选项，5月下旬则表示可能需要推出QE，6月到10月，欧洲央行试图以不涉及国债购买的其他货币宽松政策达到扭转通胀下行的目的。然而，随着国际油价的加速下跌，企图绕开国债购买的种种替代努力基本成为徒劳，欧洲央行遂于11月底宣称，一致同意使用非常规工具达到政策目标。但从同意实施QE到真正推出QE，仍需要等待合适的时机。通胀率无疑是最明确的触发信号。

其次，欧元区经济复苏迫切需要欧洲央行助力。刚刚过去的2014年，全球主要经济体间的经济分化愈加明显。2014年三季度，美国GDP年化增长率报5%，同期欧元区同比仅增长0.8%。在就业方面，过去3年内美国失业率大降3个百分点至5.6%（2014年12月数据），回到2008年6月的水平；而欧元区失业率仍高达11.5%（2014年11月数据），仅从峰值回落0.7个百分点。对结构改革进展缓慢、财政大体仍处于紧缩状态的欧元区来说，货币政策，尤其是非常规的货币政策仍是阻力最小的选择。

最后，购债计划的法律风险在此之前基本得以消除。这与2012年9月欧洲央行推出的直接货币交易（OMT）计划有关。该计划内容是特定条件下在二级市场购买欧元区重债国政府发行的债券。德国联邦宪法法院认为，此举属于为成员国提供直接融资的债务货币化行为，并于2014年2月将OMT诉至欧盟法院裁决。OMT推出后至今并未实际执行。1月14日，欧盟法院法律总顾问维伦表示，OMT原则上符合欧盟法律，并称，欧洲央行在制定和执行货币政策时拥有更广泛的决定权。维伦所言虽然并非欧盟法院的最终裁决，不具有法律约束力，但这释放了欧洲央行购买成员国国债不违反欧盟法律的重要信号，为欧洲央行的全面量化宽松措施消除了法律上的后顾之忧。

具体内容

第一，资产购买计划是开放式的。欧洲央行初步计划自2015年3月起，每月购买600亿欧元债券，持续到2016年9月。以此计的购债总规模将达到1.14万亿欧元。届时是停止还是持续购债，完全取决于是否实现通胀率在中期内接近但低于2%的目标。这意味着最终购债规模很可能会超出上述数字。

第二，资产购买计划是在原有基础上的扩展。上述月度600亿欧元的购债量并非全部是新增购债量，而是包括了2014年推出的两项资产购买计划——资产支持证券购买计划（ABSPP）和担保债券购买计划（CBPP3）的购债量在内。欧洲央行并未公布不同类型债券的具体购买规模。有欧央行官员透露，每月的购买额度中可能包含大约450亿欧元主权债、50亿欧元区机构债，还有100亿欧元用于上述前期的两项资产购买计划。

第三，设立独特的风险承担机制。根据资产购买计划，在新购买的资产中，8%交由欧洲央行，实行风险共担；12%由欧元区各国央行用于购买欧洲机构债券，也是风险共担；剩下的80%也由欧元区各国央行购买，但风险自担。这一双重机制使得欧洲央行既能达到推出购债计划的目的，又回应了德国等反对在现时即行购债的国家不愿更多为其他成员国的麻烦买单的关切。

第四，对成员国国债的购买并非按照救急原则或需要程度分配，而是依据欧元区各国央行在欧洲央行资本额比重（capital key）中的份额进行。以实收资本计算，欧元区各国对欧洲央行资本贡献排名居前五位的国家依次是：德国约25%、法国约20%、意大利约17%、西班牙约12%、荷兰约6%。余下的包括希腊在内的14国共占20%。各国央行各自购债的数量也将按照大致上述份额进行分配。显然，出资比例高的国家所发行的债券，将占据新购债券的主体。这进一步降低了国债购买的风险，回应了德国等国的关切。

效果预估

在此次推出包含购买国债在内的全面量宽之前，欧洲央行为应对全球金融危机及主权债务危机已经采取了一系列措施，包括降息、购买债券、长期再融资、口头承诺和前述的OMT计划等。在上述措施中，2012年7月德拉吉做出的将不惜一切代价维护欧元承诺和稍后推出的OMT计划成为主权债务危机的转折点，重债国国债自此转危为安，欧元汇率也自此止跌，一度甚嚣尘上的欧元区解体风险消退。此次欧版量宽的推出，很可能将成为欧元区经济复苏进程甚至欧元区本身历史上的一个重要转折。这种转折并不意味着欧版量宽将使欧元区经济迅速从衰退边缘驶入复苏的快车道，而更可能在于阻止欧元区经济滑入更黑暗的深渊。换句话说，欧版量宽将对欧元区经济起的是托底作用。

事实上，自欧洲央行酝酿量化宽松开始，市场就在持续感受其“威力”，不断下跌的汇率和国债收益率成为体现欧版量宽政策效果最为明显的指标。2014年上半年开始，市场对于欧洲央行推出包括购买国债在内的全面量宽的预期日益高涨，受此影响，欧元兑美元汇率自2014年5月初开始持续跳水，至2015年1月底贬值幅度超过20%。欧元区成员国国债收益率除希腊受政治危机冲击依然处于较高位置外，其他不论是核心还是外围成员国都持续下行。

结合美、英、日的实施经历，量化宽松作为一种非常规的货币政策，从基础货币的注入，到实现将通货膨胀维持在目标水平并促进经济增长的最终目标，主要通过以下几种传导机制：第一，通过购买国债和机构债券，压低国债收益率，通过国债收益率的标杆效应带动市场整体利率水平的降低；第二，通过资产组合再平衡效应，国债和机构债的原持有者通过将债券卖给央行获得现金，并将现金用于放贷、投资和消费；第三，量化宽松向经济体系注入了新增的流动性，提振市场的通胀预期，最终转变为现实通胀的提高，可以称为通胀预期效应；第四，流动性的增加带动股市和房地产等资产价格走高，通过财富效应带动实体经济领域的投资和消费增加。在量化宽松发挥作用的同时，财政部门也往往通过减税等扩张性财政政策配合货币政策的实施。

就欧元区而言，上述第一个传导机制遭遇梗阻。欧版量宽推出之时，欧元区国债收益率已经处于极低水平，据说是14世纪欧洲大陆黑死病以来的最低水平。例如，2015年1月底，德国作为欧元区的核心，10年期国债收益率只有0.3%多一点。然而国债收益率的大降并未带动市场整体利率水平的降低。目前欧元区商业银行对个人和公司的平均借贷利率仍然居高不下，2014年11月为3.2%，尽管基准利率只有0.05%。新的购债计划会进一步压低国债收益率，而其产生的作用却十分有限。

资产组合再平衡效应是欧洲央行行长德拉吉最为看重的效应。在当前欧元区货币供应增速和对家庭贷款增速回升、对企业贷款降幅持续收窄的情况下，这种效应尤其值得期待。不过，有两个问题可能会给这一效应的实现打上问号：

其一，欧元区国债的第一大持有者是外国实体和个人，而外国投资者将国债出售给欧元区央行后拿到的现金是否会继续留在欧元区？资料显示，德、法、意、西四国未偿还国债的持有者结构为：外国投资者48%、银行21%、其他金融机构14%、家庭11%。目前，美国与德国10年期国债收益率的息差，已从2012年年初时的零，攀升至150个基点左右。鉴于美国国债收益率高于众多欧元区国家的事实，这部分资金极有可能流出欧元区，流向收益率更高的美国市场。

其二，欧元区内的银行和其他金融机构在获得现金后到底会不会产生更大的放贷意愿？目前，欧元区银行业普遍面临“内忧外患”。“内忧”指自身仍处于去杠杆的过程之中，盈利能力低下。最新可获得的数据显示，欧元区银行业税前利润占全球银行业的比重已从2008年以前的25%跌至2013年的3%。“外患”指严苛的外部监管。刚刚启动的欧元区银行业单一监管机制自2014年12月起开始施压区域内大银行进一步强化其资产负债表质量，其中一些被要求在正式监管水平基础上大幅增加资本缓冲，资本比例甚至相当于金融危机之前水平的四倍。为了满足监管要求，欧元区银行除了发行新股、减少分红、剥离非核心业务外，减少贷款发放以降低分母也是重要手段。这样恰恰与欧洲央行资产购买计划鼓励银行放贷的初衷相背离。

通胀预期效应在理论层面上是成立的。但在美、英及日的实践中，量化宽松对于通胀的提振效果，都极为有限。不容否认的是，在各国量化宽松推出的前期，都对提升各自的通胀水平产生了较为明显的效果。2011年底，美联储的资产负债表比危机前扩张超过250%，美国的通胀率接近4%；英国则超过5%，甚至比危机前的水平还要高，对应的资产负债表扩张超过150%。不过，其后新一轮量化宽松在提升通胀方面的边际效用便迅速衰减。2012年底，英国央行资产负债表比危机前扩张300%左右，通胀反而跌至2.6%附近。2014年12月，美、英、日央行的资产负债表比危机前分别扩张近450%、300%和150%左右，而在通胀率方面，美国同比仅增长0.8%，英国0.5%，日本0.5%，离滑入通缩都只有一步之遥。

此外，与美英相比，欧洲央行此番量化宽松，存在以下几个劣势：一是时机太晚。不同于美英的量化宽松处于全球利率水平下沉的有利环境，欧洲量化宽松是在美国处于加息前夜推出的，面临的是受美国影响下的全球利率水平抬升的局面，全球资本已经出现加速向美国回流的态势。二是规模依然有限。欧洲央行自金融危机以来资产负债表的扩张幅度在主要经济体中是最为保守的。尽管此次购债规模超出了市场预期，但也只是将资产负债表规模带回到2012年年中的水平，并不会对市场和经济主体的心理预期产生重大影响。三是欧元区量宽面对的是以国际油价暴跌为代表的全球大宗商品价格步入熊市的不利局面，量宽所释放的流动性对于通胀的提振作用极有可能被大宗商品价格的下跌所抵消。这些不利因素意味着欧版量宽对于欧元区通胀预期和通胀的提振作用会更低。

财富效应相比美、英、日较为有限。欧元区的企业融资和居民投资结构与美、英有较大区别，这也是莱茵模式与盎格鲁撒克逊模式的核心区别之一。前者更加依赖银行的间接融资，后者更依赖股市等资本市场的直接融资。根据IMF的数据，2013年，按股市市值占GDP规模计算的狭义证券化率，欧元区仅为约59%，远低于美国的133%，也低于日本的94%和世界平均的84%。这意味着，即使欧洲央行的购债计划带来了财富效应，其对欧元区经济的贡献也会较美、英、日逊色很多。

整体而言，欧洲央行的最新量宽政策应该会对欧元区的经济起到不容否认的托底作用，但预计在未来一年半内很难达到预期效果，尤其是在通胀目标方面。因此，更大规模、更高程度的宽松仍是必须的。不仅如此，将欧元区拉出通缩泥潭、提振欧元区的经济增长，仅靠欧洲央行开动印钞机是不行的。拯救欧元区需要组合拳。这是自欧债危机后便不绝于耳的话题。不仅德拉吉，欧元区的其他决策者对此也早已心知肚明。而关键在于行动，在于政治家毫不顾及个人政治生命地去坚定推动结构改革；在于在财政紧缩与经济增长之间找到更好的平衡，以推动增长友好型的财政紧缩；更在于受到改革直接冲击的广大民众的理解和忍耐。然而，现实一直都是残忍的，甚至是值得诅咒的。坚定推动改革的政治家往往被民众的选票赶下台，无论是意大利前总理蒙蒂，还是希腊的帕潘德里欧、萨马拉斯。

欧元区超过万亿欧元的量宽措施注定会产生外溢效应。我们看到，欧版量宽在推出之前和之后已经引发瑞士、加拿大、丹麦及新加坡等国的汇率政策调整。而且，欧版量宽发生在美国已退出量宽并酝酿加息的当口，势必会导致全球资本市场的更加无序和频繁波动。不过，由于美联储和美元的全球影响远大于欧洲央行和欧元，欧版量宽的外溢效应较之美版量宽要逊色很多。

作者单位：中国出口信用
保险公司博士后工作站