利率汇率政策协调性研究

文/外汇局陕西省分局课题组 编辑/靖立坤

利率汇率政策协调性研究

文/外汇局陕西省分局课题组 编辑/靖立坤

资本项目可兑换、人民币汇率形成机制改革、利率市场化是我国金融改革的“深水区”。资本项目可兑换是必然趋势，我国正在进行“分类别、有步骤、有管理”的资本项目可兑换改革。在资本项目可兑换的进程中，把握利率汇率的变动关系，协调利率汇率政策来促进经济发展，减少金融开放中的动荡带来的冲击和损失，实现经济内外均衡，就显得尤为重要。本文将就如何在资本项目逐渐开放的背景下，对人民币汇率政策和利率政策进行协调开展研究。

人民币利率汇率政策有效协调策略

短期来看，对于正处于金融开放进程中的我国来说，现实的选择应是在既定的利率、汇率制度框架下，寻求处于蒙代尔不可能三角中间地段的各种非角点解，来形成我国货币政策管理的次优政策组合，实现利率汇率政策的暂时、局部协调，部分缓解经济内外失衡。

我国的现实选择

一是在中间汇率制度范畴中提高汇率弹性。对我国来说，在短期内不适合实行钉住某个货币的严格的固定汇率制度，也不具备实行完全浮动汇率制度的条件。因此，中间汇率制度是最佳的选择。其既有利于提供名义锚来防止发生错配问题，又能够增加汇率的灵活性来防范外部冲击。在中间汇率制度范畴内逐步提高汇率弹性，既有利于保持经济平稳运行，又能够为利率汇率政策协调创造更大的政策空间。

二是在开放的环境中实施相对管制。选择中间汇率制度意味着对汇率水平存在一定程度的管理。这就需要对资本账户实行一定程度的数量管理加以配合，来提高国内货币政策的效力，降低冲销操作难度，缓解利率汇率的政策冲突。在开放的大环境下，我国仍需对资本账户的一些子项目保持审慎开放。从策略上看，一方面应利用国际资本流入来优化资源配置，引进先进技术和管理经验，提高我国企业的治理状况和经济效率，促进经济增长；另一方面，要控制与实体经济不相关的资本流动，尤其是短期游资的冲击，控制资本流动的整体规模，从而防范资本流动的风险，为利率汇率政策的协调创造空间。

三是“次优”政策组合的形成。货币政策是最最有力的反通货膨胀和促进经济增长的工具。我国作为一个大国，放弃货币政策的独立性是不可能的，需要借助独立的货币政策来实现经济的均衡发展。而汇率的完全自由浮动，将使得人民币在国际收支失衡之下，面临急剧升值的压力，随后可能是巨大的资本外逃引起的贬值压力。我国目前还不具备足够的能力去应对汇率急剧波动对经济产生的影响及可能引起的风险，因此，只能通过汇率形成机制改革，采用中间汇率制度安排并逐渐扩大汇率的浮动区间来加以应对。事实上，在资本管制有效性逐渐降低的情况下，我国所进行的汇率形成机制改革，正是在偏离蒙代尔不可能三角的角点解，形成汇率有限浮动、资本有限流动和货币政策部分有效的“三方妥协”的“次优”政策组合。这一“次优”是相对于终极目标而言的。短期来看，它是最符合实际的，也是最具可行性的。

“次优”政策组合下的调控创新

一是通过征收托宾税来减少短期游资对汇率的冲击。大规模的资本流动，特别是短期游资的流动，可能造成我国宏观经济的不稳定。这一问题可以通过征收托宾税来进行干预，以缓解国际短期投机资本流动对人民币汇率稳定造成的冲击，减少金融资本过度投机对我国经济的损害。托宾税的推行可以降低短期国际资本的杠杆效应，弱化其冲击力度，并且通过影响投资者的预期使汇率的长期变化保持稳定，从而缩小价格泡沫幅度，减弱虚假市场信号，优化资源配置，并部分恢复我国货币当局因外部市场投资而丧失的货币政策独立性，使我国在中短期内可以根据国内经济现实和目标，实施更为灵活的利率政策，减少利率汇率政策的冲突。但是，托宾税并不能解决经济的结构性问题，只能作为我国货币政策短期稳定的工具。其目标在于根据经济的基本规律对汇率进行平稳的调整，而不是修复经济的失衡。利用托宾税，可以防止为了纠正不合理的汇率而采用有害的政策措施，避免其他货币政策措施的负面效应。

二是加强外汇储备管理创新，为冲销政策操作创造空间。外汇储备已经成为影响我国基础货币投放的重要影响因素，它的变动也就成为我国利率政策和汇率政策的重要结合点。在保障我国经济金融安全的同时，要注意提高外汇储备的投资回报和使用效率。这样一方面可为外汇冲销操作创造足够的政策空间；另一方面，也有利于利用创新外汇储备的使用方式，提高全社会国民福利。

三是提升外汇管理与服务水平。根据经济形势的变化，与时俱进地调整我国资本流动的管理理念，促进外汇资本的均衡流动。同时，要全面改善和提升外汇管理信息化管理水平，尽快实现涉外经济管理部门的信息共享、协同监管和综合分析与预警机制；要进一步强化外汇管理的成本概念，避免因政策调整给市场主体增加新的经营和管理成本；要加大法规清理和简政放权的力度，不断促进贸易和投资便利化。

利率汇率政策协调的终极目标

随着金融开放的不断深入，完全依靠冲突调控措施来实现利率汇率政策局部协调的“次优”政策组合，是不可能长久维持的。因此，实现人民币利率汇率政策协调的最终出路还是稳步推进结构性改革，消除各类制度障碍，形成利率市场化、汇率弹性化、资本有序流动的开放局面，最终实现利率政策和汇率政策的良性互动。

加快利率市场化机制改革

对我国利率的实证分析表明，我国的利率政策并没有很好地起到调节内外经济失衡的作用。其中的主要原因，就是利率市场化的滞后限制了利率调节经济的杠杆效应的发挥。因此，需要改变目前利率管制与利率市场化并存的局面，最终实现全面的利率市场化。

一是要完善基准利率。有效的货币市场基准利率是利率市场化的基本前提。2007年，我国货币市场基准利率—shibor利率开始运行，成为我国货币市场基准利率的培养对象。但是目前来看，shibor利率还仅仅局限于报价性质，需要不断地普及应用和推广完善，才能使其真正发挥在利率体系中的基准作用。这就需要完善shibor的生成机制，使得shibor报价客观、可信，并在此基础上逐步扩大shibor的基准定价范围，不断提高shibor市场公信力和可参照性，形成合理有效的市场收益曲线，最终使shibor成为真正具有影响力的市场基准利率。

二是建立、健全发达的金融市场。具体包括：扩大同业拆借市场规模，放宽市场准入限制；提升拆借市场利率对整个货币市场利率结构的导向性和影响度，增强其反映市场资金供求变动的可信度；建立、健全统一完善的货币市场；完善资本市场建设，扩大市场化利率的覆盖范围。

推进汇率市场化改革

汇率制度的选择和基准汇率的确定，是利率汇率政策协调中的重要环节。我国的汇率制度要在已有汇率改革成果的基础上不断调整，进一步改革完善，最终实现由钉住到有管理的浮动，再到真正市场化的成功过渡，使得汇率政策由“稳定汇率预期”过渡到“调控市场供求”上来。

一是实现外汇供给市场化，实行真正的意愿结售汇制。意愿结售汇的实施，有利于呈现市场参与者的真实理性，反映其对风险的判断能力、承受能力以及参与市场供求调节的真实意愿；同时，也有助于分散中央银行的外汇风险，提高市场承受度，增强市场的抗风险能力。

二是实现外汇需求市场化，平衡资本账户管制。资本管制的放松，特别是鼓励国际收支自主性平衡，有利于刺激外汇需求，提高外汇使用效率。为此，需要进一步鼓励国内企业和居民利用国际金融市场提高资源配置效率，平衡投资风险和收益，通过逐渐放开个人境外投资和从事证券交易的限制，从外汇需求的角度促进人民币汇率形成机制的市场化。

三是实现供需环境市场化，建立发达的外汇市场。要扩充市场交易主体，形成有序竞争，形成更为真实的中心汇率；要完善询价交易和做市商制度，提高市场流动性，提高外汇市场交易的连续性，培育人民币汇率形成机制；要发展外汇衍生工具市场，完善市场层次，提高市场深度，为开放下的汇率相对稳定创造条件。

四是实现调节模式市场化，建立外汇平准基金。在汇率市场化过程中，应建立外汇平准基金，使之成为央行和外汇市场之间的缓冲屏障。基金可由财政部控制但是由人民银行代为管理，通过该账户入市调节汇率，但是不影响央行的资产负债状况，屏蔽外汇储备与国内货币供给的直接联系，从而提高我国货币政策的独立性和有效性。作为汇率市场化调控的有益补充，外汇平准基金并不会改变市场化条件下人民币汇率由市场决定这一事实，而是以充分尊重微观经济主体利益最大化动机和行为为基础，运用市场化的调节方式，将汇率引致均衡合理的水平。

实现资本账户有序开放

在我国利率市场化和汇率市场化的推进过程中，资本账户的开放必不可少。同时，我国需要借助资本账户的开放来继续参与并推动、扩大经济全球化，分享全球金融服务生产专业化带来的效率提升收益。

一是增强国内资本市场的吸引力。由于我国国内金融市场的不完善，大量优质企业难以在境内实现融资需求，不得不通过海外金融市场来筹集资金。这不仅使得国内居民丧失了分享企业发展成果的机会，更使得大量从海外筹集的外汇资金在外汇市场上兑换成人民币使用。这使得我国的储备继续累积，承担了不必要的汇率风险，增加了人民币升值压力，降低了货币政策的独立性，加剧了人民币利率汇率政策的冲突。因此，需要逐步增强我国证券市场、债券市场的吸引力，使健全发达的资本市场成为国内企业发展的真正依托。

二是优化资本流入，发展对外投资。在继续引进外资的基础上，调整引进战略，优化资本流入结构，提升利用外资的质量和效益。应适时调整利用外资产业指导目录，引导外商投向中西部地区，并重新调整引进外资的优惠政策，实行外资与内资一样的平等国民待遇；要通过强化技术和管理来吸引外资，借助资本账户开放的动态收益来实现国内经济结构的调整和产业优化升级；要积极发展对外投资，实现资本流动的均衡管理，减少国际收支顺差引起的外汇储备增加导致的货币政策效率损失，缓解人民币升值压力；还要通过对外投资来掌握重要资源开发，建立海外能源战略基地，提高我国在全球经济事务中的影响力。

培育市场化的微观经济主体

在资本管制有效性逐渐降低的情况下，我国所进行的汇率形成机制改革，正是在偏离蒙代尔不可能三角的角点解，形成汇率有限浮动、资本有限流动和货币政策部分有效的“三方妥协”的“次优”政策组合。

要切实提高利率汇率制度的有效性，就必须要激发金融生态主体的活力，培育市场化的微观经济主体，提高其对利率、汇率等市场价格信号的敏感度，并引导其决策、行为的市场化。

一是加强金融机构竞争。要完善金融市场，打破金融垄断，使国有、民营、外资金融机构都能公平地参与竞争。要健全金融体系结构，引导金融企业的差异化发展，形成行业的有序竞争，进而提高资金的配置效率。首先，应在银行、证券公司、保险公司等的市场化运营和股份制改革的配合下，增强机构有效、独立的市场化运作能力，使整个金融行业拥有更强的竞争力和控制风险的能力，以适应开放的环境和市场化制度。其次，要深化改革，不断优化商业银行经营机制，改变其在管制利率、稳定汇率下的僵化思维方式和行为习惯；同时，通过改善资产质量和经营管理水平来提高其市场竞争力和抗风险能力，为利率市场化中可能出现的国际银行业冲击及汇率市场化中可能出现的国际资本冲击做好准备。再次，要培养金融企业的产品创新和定价能力。金融企业是市场金融产品的供给者，在利率汇率开放之后，市场对相关保值增值产品的需求会显著增加，需要金融企业不断创新，提高开放环境下的金融产品供给能力。而如何克服利率汇率管制下的思维惯性、合理进行产品定价，也就成为影响金融企业利润及竞争力的头等大事。

二是培育众多企业主体。要将国有企业改革和产权制度改革结合起来，同步进行，建立现代企业制度，改善企业的预算软约束和债务软约束情况，在制度创新与技术进步的基础上降低生产成本，提高企业的生产效率，经营管理和风险承受能力，打造合格的市场借方主体。同时，要使企业树立竞争意识，迫使其以市场规律约束并引导自己的行为决策。此外，还要建立企业资金使用上的风险约束机制和利益激励机制，提高企业对利率、汇率等市场价格的敏感度，并使其形成根据利率、汇率变动来调整投融资决策，利用发达的国内外市场来提高资金收益，规避相关风险的习惯。

三是增加居民主体消费。要逐渐提高居民的可支配收入，拓宽居民境内和境外投资渠道，健全社会保障体系，缩小贫富差距，保护弱势群体利益，从而增加居民主体的消费弹性，将沉淀于银行体系的大量储蓄资金，转化为能够带动内需的消费和投资，提高我国宏观经济调控的政策效果，实现经济均衡发展。

只有有效激发了微观经济主体的活力，形成良好的金融生态环境，才能降低信息搜寻和制度安排成本，提高资金的使用效率，在给予市场动力的同时规避体系风险；才能真正形成宏观、微观经济主体之间的信息反馈和动态博弈，发挥利率汇率传导机制对经济发展的作用，提高宏观经济政策的调控效力。

金融开放后的利率汇率政策协调

在实现了金融开放，建立了成熟、完善的市场机制之后，制度约束下的利率汇率传导失灵将不复存在，利率汇率政策冲突会显著减少。此时应转换利率汇率政策协调的思路。

一是增加市场调节，减少政策干预。应充分尊重市场规律，最大限度地利用利率、汇率及其经济变量之间的动态反馈，发挥利率汇率传导机制的信息传递、经济调节及风险释放功能；要综合运用利率-产出机制、利率-物价机制、利率-国际收支机制、汇率-物价机制、国际收支的自动调节机制以及利率汇率互动机制来实现经济运行的自发调节，实现经济均衡发展。要减少政策干预，形成市场扩展型政府，实现我国政府由金融制度的直接供给者和发展的主要操作者，向市场规则的制定者和市场监管者的角色转变。

二是以内部均衡为重，以利率政策为主。尽管在开放条件下，利率汇率传导机制可以自发地调节经济运行，但是在内部因素和外部干扰的双重作用下，我国还是可能陷入经济发展的内外均衡冲突之中。面对内外均衡矛盾，作为经济大国，必须要以内部均衡为主。只有国内物价稳定，经济不存在泡沫，金融体系健全，才能避免给国际游资以可乘之机，才能减少开放经济条件下经济运行的不稳定因素。而在金融开放后，利率汇率之间的互动影响将更加明显，使得利率政策和汇率政策本身出现内部矛盾。此时，要站在内部均衡的角度，以利率政策为主，淡化汇率控制目标，通过对基准利率的调整来影响汇率的变动。当然，也要根据利率汇率互动政策效果可能带来的影响，增加或者是减少利率调节幅度。

三是形成开放中的保护机制。在经济全球化的进程中，作为支撑我国经济运行的关键产业，金融业的开放是必然的。但是，这并不意味着完全放弃对金融业的保护，而是要注重保护的方式、策略，形成开放中的保护机制。这就需要在实施金融市场总体开放策略的同时，根据我国经济利益的需要，从社会性、公益性以及程序性等方面入手，从国际法中引入合理的法理依据，通过特别设计的专项法规形成定向约束，对国外竞争者设置法规化的市场条件，在总体开放的大环境下，实现对特定领域的局部性保护，而且这一保护应该是低调的，符合国际惯例的。在开放的保护原则下，应加强金融监管，形成对汇率必要的、市场化的隐形干预，对国际游资加以有效防范，对国内金融体系进行合理保护。必要时，可以采取强制性的临时管制，切断利率汇率的互动联系，避免特殊时期利率汇率过度自发波动可能带来的危机风险，避免成熟条件下的利率汇率传导失灵。

实现人民币利率汇率政策协调的最终出路还是稳步推进结构性改革，消除各类制度障碍，形成利率市场化、汇率弹性化、资本有序流动的开放局面，最终实现利率政策和汇率政策的良性互动。

四是加强国际货币合作。在金融开放后，溢出效应和回振效应会使我国的利率汇率政策协调成为一个国际问题。对此，我们有必要在保持货币政策独立性的基础上，积极开展国际货币合作，加强国际间的政策协调，向发达国家中央银行学习先进经验，建立良好的协作关系；在必要的时候，可联手干预可能出现的汇率波动，防范金融风险。同时，要积极开展与周边国家的金融合作，逐步扩大人民币在区域贸易结算中的作用，建立人民币离岸市场；尝试建立东亚货币合作机制，削弱美元过度波动对亚洲经济的影响。此外，还应致力于建立非国家货币主导的国际货币体系，增强对国际储备货币发行的约束，减少中心货币发行国的国内经济目标对其他国经济运行的干扰。在世界经济多极化发展的态势中，为中国经济崛起营造良好的外部环境。

课题组组长：高波

课题组成员：侯军强 肖继五

张德进 李文乐 骆昭东 李沂