融资融券额对个股价格行为影响的实证研究

2014-12-27王珅琪

长春教育学院学报 2014年24期

王珅琪

王珅琪/郑州大学商学院在读硕士（河南郑州450001）。

融资融券业务于2010年3月31日正式开始交易。随着融资融券业务的不断发展，业界的观点分为两类，一类肯定了融资融券业务在平息股市波动中的作用，因为当投资者对股市持有悲观预期时，卖空机制能够使这一预期快速传递，增加股市信息的传递效率，减少时间差，为投资者对冲风险赢得了时间，降低股价暴跌的概率；另一类则认为融资融券业务不仅不能降低股市的波动，反而有可能成为操纵股价的人的一种手段，他们会趁着股价下跌时制造紧张气氛，致使那些非理性人抛售股票，加剧股市波动。现就融资融券额对个股价格行为的影响进行实证研究。

一、样本数据选择

本文的研究内容是融资融券对个股波动性和收益率的影响，样本期间为2012年3月31日至2013年9月30日，时间跨度一年半，共378个交易日。依据2013年9月30日融资融券的94只标的股票，剔除不符合条件的股票，最终选取了73只股票作为研究对象。本文采用的数据来源于东方财富数据中心、RESSET金融研究数据库、同花顺数据中心。

二、变量设定

1.收益率(Y)，本文采用日收盘价的对数差分，Yt=ln(Pt/Pt-1)，其中Pt表为当日收盘价，Pt-1为前日收盘价。

2.股价波动率(Va)，本研究利用GARCH(1，1)过程来拟合个股的对数收益率，求出条件方差作为股价波动率。

3.净融资额(N)，净融资额是融资买入额与融券卖出额的差额，表示投资者对个股市场表现的信心程度。

4.交易量变化率(Vr)，其中 Vrt=(Vt-Vt-1)/Vt-1，其中 Vt表示个股当日交易量，Vt-1表示个股前日交易量。

基于融资融券对标的股票的波动性和收益率影响，设定Panel-Date回归模型方程如下：

其中，i=1，2，……，N代表N个截面单位，本文中是指73只标的股票；t=1，2，……，T代表T个时期，本文中是指378个交易日；αit是截距项；εit为回归方程的误差项。

三、实证结果与分析

本文采用双固定效应的面板回归模型来研究融资融券log(Nz)对标的股票波动性影响；选用时期固定效应的面板回归模型来研究融资融券log(Nz)对标的股票收益率的影响。对它们进行面板回归分析，如表1和表2。

从表1和表2可以看出，正净融资额的对数值对个股波动性和收益率的影响显著为正。这是因为，当个股当日融资买入额大于融券卖出额时，其股价波动加大，投资者对个股需求量增加的行为会向市场传递一种利好的信号，从而其他观望投资者选择跟进，进一步推升个股的收益率及波动率。但是从影响系数值来看，单位log(Nz)带来0.0002173单位波动率的变化和0.000672单位收益率的变化，影响程度极低。

表1 融资融券log(Nz)对标的股票波动率Va的影响的面板模型回归分析结果

表2 融资融券log(Nz)对标的股票收益率Y的影响的面板模型回归分析结果

可从两方面来分析所得结果。一方面，融资融券业务开展的时间比较晚，在证券市场交易中所占的比重较低，价格影响力不强，且其交易主体较少，在一定程度上制约了融资融券市场的发展。数据显示，沪深两市目前的融资融券额仅占当日A股成交额的1.1%左右，占证券流通市值的0.21%左右。另一方面，融资与融券严重失衡，融券标的严重不足，且投资者按照惯有的做多投资理念，导致融券卖空机制未能得到充分发挥。

四、政策含义

自我国推出融资融券业务以来，其规模和速度都在不断增大，相关的法律制度也在不断地完善。但是也暴露出一些问题，如价格的发现功能未能充分发挥，对价格的影响力不足，平抑股价的功能也未显现等。因此，笔者尝试针对以上问题提出自己的建议，以期推进融资融券业务的发展。

（一）允许机构投资者进驻

由于我国融资融券业务尚在试点阶段，国家出于安全性考虑，加强了制度和法律监管，不允许机构投资者参与融资融券交易，导致目前融资融券的投资者都以散户的身份进行交易。但由于散户没有专业知识，缺乏敏锐度，投资具有从众心理，对信息的辨识度不高。相比个人投资者，机构投资者具有专业的团队，并能获得最新的信息，对待问题会更专业、更理性，因此目前要推进融资融券市场的发展，首要任务就是允许基金等机构投资者参与融资融券交易中。