缩短融资链条对企业融资的影响:基于利率双轨制视角

贾宪军

〔河南牧业经济学院 金融系，河南 郑州450045〕

当前，我国经济正处于增长速度的换挡期、结构调整的爬坡期，社会资金需求量较大，部分企业，尤其是对就业及民生意义重大的小微企业融资成本持续攀高，已严重影响到其投资积极性。在此背景下，2014年8月14日国务院出台《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》(下称“新金十条”)，提出缩短企业融资链条、大力发展直接融资等十项意见，以期多措并举、标本兼治，有效缓解企业融资成本，促进金融与实体经济良性互动。从短期政策看，该文件内容侧重于在保持货币信贷总量适度增长的基础上，通过降低金融体系交易费用从而降低融资成本。然而，在当前经济环境下，企业融资链条拉长背后的经济逻辑是什么?通过缩短链条是否可以有效降低企业的融资成本?本文从利率双轨制的角度，通过构建简单的资金供求分析框架，对上述问题作一探讨。

一、利率双轨制下的资金供给与企业融资链条的延长

1．利率双轨制下的资金供给

作为我国渐进式金融改革的重要组成部分，利率双轨制是当前金融体系的一个显著特征，同时也是理解我国金融问题的一个良好框架。［1］所谓利率双轨制，是指受到管制的银行存款利率，与不受管制的银行贷款、货币市场以及影子银行等领域的市场化利率并存。在双轨制下，由于银行存款利率的上限显著低于市场化利率，导致存款持续下降，2006至2013年，存款占我国商业银行总负债的比例由73．7%下行至66．4%。［2］

面对快速流失的存款以及庞大的企业资金需求，商业银行于2008年开始大量发行具有较高利率的理财产品来筹集资金并放贷给企业，通过银行提供的资金由此分为两类，一类来源于按照管制利率吸收的储蓄存款，对应的贷款利率较低;另一类是通过理财产品而筹集的资金，利率相应较高。为便于分析，我们用图1 来描述资金的供求状况，在图1中，R2代表存款利率水平，对应的资金供给量为储蓄存款Q0，在Q0以内，资金供给线基本处于水平状态，超过Q0之后，若想筹集到更多资金，需要支付高于R2的利率，资金供给线开始向右上方倾斜，线段越陡峭，表示资金的风险定价越高，两类资金供给共同形成了总的资金供给线R2PS2。

2．融资链条的延长及其市场逻辑

随着宏观调控的收紧以及金融风险的集聚，银监会对商业银行采取了更加严格的存贷比、信贷额度、风险拨备与准备金等指标要求，使得银行筹集的理财资金无法直接贷款给企业。然而，面对不断增长的市场资金需求，银行先后通过银信合作、银证合作、银保合作以及同业业务等形式将理财资金迂回贷给企业，其间信托公司、证券公司等金融机构充当了资金通道，并以加成的方式收取相应的通道费用，由此拉长了企业的融资链条，这种处于传统银行体系之外的信用业务也被称为中国式影子银行。现实中，随着通道业务竞争的加剧，通道费用不断降低，2011年至2013年，信托通道收费(证券类信托)由1－2%降至0．5%的水平，同类业务中证券资管收费标准约为信托的一半(通道费率0．3%，托管费率约0．1%)，而定向通道业务券商平均费率仅0．02－0．05%。［3］

虽然通道费用有所降低，但融资链条的延长仍然提高了资金的供给成本。如图1 所示，资金供给线由S1上移至S2，HP 的长度代表通道费用，也就是资金供给成本提高的程度。在新的供给线中，处于存款利率上(R2)的水平供给线并未发生改变，只有代表市场化的供给线向上移动。需要注意的是，新的供给线形成后，购买理财产品的投资者并没有因此而增加收益，通道费用HP 的出现，相当于在需求者和供给者之间钉入了一根楔子。这种改变显然不利于企业融资，似乎影响了经济效率，然而，在特定的环境下，作为参与主体自发选择的结果，通道费用的存在又有着隐秘而合理的市场逻辑。

首先，从金融机构的角度看，增加的通道费用有一部分应理解为理财资金风险在金融系统内部进行分摊的必要补偿。企业融资链条的延长，一方面是银行为逃避监管而与管理部门进行博弈的结果，由此产生的净通道费用确实增加了资金交易的成本;但另一方面，银行与其他金融机构的合作，进一步分散与降低了其所面对的理财资金投资风险，而这又根源于我国目前特殊的信用市场体系。

理论上，理财产品的投资风险应主要由投资者承担，但当前我国的影子银行体系普遍存在法律关系模糊、市场运作混乱的问题，导致出现兑付危机时责任不能有效划分，银行等金融机构为维护自身声誉，采取各种措施替客户承担责任，从而形成了事实上的刚性兑付或隐性担保。［4］在此背景下，银行通过银信合作等延伸的资金链条，使其他金融机构参与进来，相当于对理财资金进行了新的增信与担保，风险将在金融系统内部得到一定程度的分散。2014年2月中诚信托危机发生后，最终由银行携手信托公司共同承担投资者损失，即是上述市场逻辑的现实例证。

其次，从购买理财产品的投资者角度看，融资链条背后的部分成本增加，可以看做是其为获得刚性兑付或隐性担保而需支付的担保费用。投资者面临三种风险收益组合:一是毫无风险的银行存款，但收益较低;二是有着隐性担保的理财产品，收益适中;三是风险完全外化的其他投资产品，收益较高。显然，与第三种组合相比，投资者选择理财产品而放弃的收益差价，其实就是一种担保费用。总之，融资链条的延长虽然增加了企业的融资成本，但这种现象内生于市场，是目前利率双轨制环境下市场轨道运行的自然结果。

企业融资成本除了受到资金供给影响外，还取决于资金需求状况，为此，我们还需要从需求的角度进行分析。

图1 利率双轨制下资金的供给与需求

图2 缩短融资链条对企业融资的影响

二、利率双轨制下企业融资需求及其均衡分析

1．融资主体异质下的资金需求

按照对资金成本的敏感性，我国的融资主体可以分为两类:第一类是对利率不敏感的国有企业、地方投融资平台以及房地产企业(下称第一类企业)，这些企业之所以对利率不敏感，是因为国有企业和地方投融资平台存在不同程度的财务软约束，而房地产企业则是由于存在较高预期收益率以及在建项目需要大量后续资金;第二类是对利率较为敏感的民营中小企业，其对利率的承受能力直接取决于主营业务的资本回报率。［5］上述两类企业不仅对利率的敏感性不同，而且由于资金规模、政府担保等方面的差异，其获取银行正规贷款的难易也不同。其中第一类企业一般规模庞大，可抵押资产充足并且往往拥有政府隐性担保，因此更容易获得银行贷款，与之相比，民营中小企业则存在天然劣势。根据2011年国家统计局针对3．8 万家小微企业的抽样调查数据，仅有15．5%的小微企业能够获得银行贷款，由此可见，现实中成本较低的银行正规信贷资源大部分流向了第一类企业。

在利率双轨制下，基于企业对资金需求的异质性，我们构建出一条特殊的资金需求曲线。为便于说明问题，我们考虑极端的情况，假定按照较低利率吸收的储蓄存款全部放贷给第一类企业，但这仍不能满足他们的需求，这些企业还需要通过影子银行按照市场利率进行融资，他们对资金的需求弹性较小并能承受极高的利率;而第二类企业不仅不能获得银行贷款，而且不能接受高于资本回报率的利率。如图1 所示，Rn表示民营中小企业的资本回报率，在Rn之上，民营企业并不产生资金需求，弹性较小的需求曲线(GM)仅表示第一类企业的资金需求;在Rn之下，民营企业产生资金需求，两类企业共同形成的资金需求线用MD 表示，其弹性大于线段GM。由此可见，利率双轨制中的市场利率只有在一定水平(资本回报率Rn)之下，其变化才会对中小企业的融资与投资行为产生显著影响。

2．供求均衡与融资成本的决定

显然，企业融资成本决定于资金供需均衡时的利率水平。按照本文构建的分析框架，如图1 所示，理论上存在两种均衡可能性，一是均衡点位于Rn上方，此时第一类企业几乎完全挤占了第二类企业的信贷资源，并将资金成本维持在第二类企业的资产回报率之上。其中的原因，要么是影子银行通过市场化利率筹集到的资金过少，要么是第一类企业的融资需求过大，或者两者兼而有之;二是均衡点位于Rn下方，例如E1点，此时的资金市场能够满足少部分效率较高或者急需资金的中小企业融资需求。从图1 我们还可以看出，如果能够消除资金供给中的通道费用HP，使供给曲线下移，那么在其他条件不变的情况下，就能降低均衡利率，这也正是缩短企业融资链条政策的初衷。

三、缩短融资链条对企业融资的影响

为降低企业尤其是小微企业的融资成本，国务院要求“加强对影子银行、同业业务、理财业务等方面的管理，清理不必要的资金‘通道和过桥’环节，各类理财产品的资金来源或运用原则上应当与实体经济直接对接”，简而言之，政府的落脚点是缩短企业融资链条，即如图1 所示，将S1下移至S2。然而，要求理财资金与实体经济直接对接，意味着改变原有的市场运行机制，参与主体的经济行为也将有所改变，最终是否能够有效实现政策预期取决于这种变化以及新的供求均衡。此外，在利率过高的极端情况下，有限的降息效果也未必能够传导至小微企业的实体投资。对此我们区分以下情况加以讨论。

1．利率过高时的融资均衡与政策效果

若原有均衡利率过高，而通过缩短融资链条能够降低的程度有限时，则新的均衡利率可能仍然停留在高位(位于图1 中的Rn上方)，并高于绝大多数小微企业的平均资本回报率。此时，政策的效果主要体现在第一类企业的融资成本下降，并激励其进一步加大投资，但小微企业的投资并无显著改变。现实中，根据李建军、胡凤云［6］的研究，中小企业通过影子银行体系融资的加权融资成本为18．28%，而我国调整价格之后的税后投资回报率，已由1993年的15．67%持续下降到2012年的2．7%［7］，借此可以推断，多数小微企业的平均资本回报率应远低于目前市场化的融资成本，部分企业通过影子银行体系融资也仅仅是应对短期需要。可见，虽然理论上我们假定利率过高只是一种极端情况，但目前我国小微企业的融资现实并不排除这种可能性。

2．严格监管下的融资均衡与政策效果

如果要求银行将理财产品资金直接投资实体项目，并对资金投放规模按照银行表内放贷业务进行严格监管，则与原有均衡状态相比，虽然降低了通道费用，但由于极大地限制了银行与其他金融机构合作以绕过监管，从而增加资金放贷量的可能性，因此原有通过影子银行向企业提供的流动性将显著减少。如图2 所示，一方面，缩短融资链条后，资金供给曲线从S1下移至S2，导致均衡利率降低;但另一方面，影子银行受到抑制而造成的市场化资金供给的减少，又会使S2上移。当然，影子银行体系减少的资金供给可能会回流至表内存款，这将增加利率管制轨道上的资金供给，再次使供给曲线右移，最终形成类似于TFS1位置的供给曲线。此时，市场的均衡结果是，通过银行存贷款轨道流向第一类企业的资金增加了，而通过市场轨道流向中小企业的资金规模有所减少，而利率则具有不确定性。

3．宽松监管下的融资均衡与政策效果

若金融链条缩短之后，监管部门为维持既有的市场流动性，对理财业务采取较为宽松的监管态度，则此时其必须面对的一个问题是理财资金投资风险的责任归属问题。而最终的市场均衡，在很大程度上恰恰取决于政府对这种风险的处置态度。

首先，如果政府继续维持现有对投资者的隐性担保或刚性兑付格局，则对投资者而言，新政策的颁布并未产生实质影响，其投资行为及资金供给不会发生改变，因此原有的资金供给曲线S1将因为融资链条缩短而下移至S2，此时均衡利率下降，政策初衷得以实现。然而另一方面，刚性兑付的维持，使得理财资金的投资风险将更加集中于银行体系，此时若监管部门不允许银行对投放资金进行风险加价，则整个银行体系在实现利率降低的同时，积累起更大的系统性风险，这本质上无异于放松前期对银行的严格监管，或者实施了全面宽松的货币政策;若允许银行按照市场原则进行风险加价，则又将导致降低的利率水平再次回升。

其次，如果政府为降低银行风险，对理财资金池进行拆解、并使其明确对应单一资产，以彻底打破刚性兑付，真正实现投资风险买者自负，则相当于将原有关系模糊、运作混乱的影子银行体系改造为规范的直接金融，这无疑将化解我国长期不断累积的潜在金融风险。但从投资者角度看，短期内，隐性担保的消除及投资风险的显化将改变其投资决策，一些风险偏好较低的资金将回流存款轨道，而风险偏好较高的部分则要求更高的预期利率以体现风险。反映到图1，原本下移的供给曲线S2，一方面将水平右移，表示存款资金的增加;另一方面，代表市场轨道的供给曲线部分，将因为投资者的风险加价而变得更加陡峭，最终的供给曲线用R2TS3表示，此时的均衡利率水平R3，相比最初的市场均衡利率R1 有所降低，但降低的幅度小于被清除的通道费用，说明缩短融资链条的政策起到了一定作用，但效果有限。值得注意的是，在新的均衡状态下，银行存款轨道资金的回流，使得第一类企业受益相对更多。当然，若投资者的风险加价极高，以至于市场化的供给曲线上翘至S4，则新的均衡利率R4甚至要比最初的利率R1更高，这说明由于市场资金风险偏好普遍过低，刚性兑付打破后大量资金回流存款轨道，而留存市场轨道的资金要求的预期回报过高。在此情况下，如果中小企业仍然不能从银行正规贷款渠道获取资金，则融资处境反而不如初始状态;反之，如果部分企业能够获取贷款资金，则这些企业会因此而受益，显然，最终结果更多取决于第一类企业的资金需求及其挤出效应。

4．不同情境下的政策效果总结与比较

以上各情景下的市场均衡及政策效果可以用表1 进行概括，需要说明的是，第一种情况与后两种情况并非并列关系，仅仅是作为一种特殊状态加以考虑，以突出现实中由于资金需求的结构性扭曲对利率造成的影响。显然，情景一所形成的困境，需要通过强化第一类企业的财务硬约束、形成公平的融资环境加以解决。情景二的本质是抑制影子银行的发展，从而阻碍市场化融资渠道作用的发挥，这本身与利率市场化的方向及降低企业融资成本的目标相背离。在情景三中，维持刚性兑付最终将增加金融与宏观经济系统性风险，并非长久之计;而打破刚性兑付的情景，虽然短期内会导致资金风险定价提高，但从长期看，风险加价不仅依赖于投资者的风险偏好，还取决于理财资金所面临的系统性投资风险，因此若能趁机理清市场各方的权责关系、引导银行理财业务回归代客理财、直接融资的本义，并加强信息披露与监管，以实现市场化的资金风险定价机制，反而有利于降低系统性风险，使供给曲线最终下移，有效降低企业融资成本。

表1 不同情景下缩短企业融资链条的政策效果

四、结论与政策含义

针对当前企业融资成本高企以及国务院新颁布的“金十条”，本文在我国利率双轨制的基础上，构建了一个简单的资金供求分析框架，并借以探讨“缩短融资链条”政策对企业融资可能产生的影响。分析表明，利率双轨制是现有影子银行融资链条出现的制度基础，链条的延长虽然提高了企业的融资成本，但有其内在的市场合理性;对资金成本不敏感的国有企业、地方投融资平台等主体对资金的大量需求也是导致利率高企的重要原因。缩短融资链条之后，企业尤其是中小民营企业的融资成本是否能够有效降低具有不确定性，这取决于未来对银行理财业务的监管态度、刚性兑付问题的处理以及融资结构性扭曲的纠正等多种因素，但无论何种情景，相对于主要依赖市场轨道融资的中小企业而言，在正规贷款渠道具有优势的国有企业等主体收益相对较大。当然，上述结论仅仅是在一个及其简化的分析框架下得出的，其可靠性还需要进一步观察及实证检验。

正如“金十条”所言，从中长期看，要真正解决小微企业融资难、融资贵问题，需要依靠推进改革和结构调整的治本之策，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。此外，在缩短企业融资链条、实现理财资金与实体经济直接对接的过程中，仅就金融改革而言，一个相对紧迫的任务是，尽快理清不同理财产品的功能性质、法律关系以及风险收益承担责任，并加强资金运用的信息披露与监管，在此基础上打破刚性兑付，按照市场法则处理金融违约风险，真正实现资金价格的风险定价，以消除影子银行体系的潜在风险，最终降低投资者的系统性风险加价，进而有效缓解企业融资成本过高问题。

［1］何东，王红林．利率双轨制与中国货币政策实施［J］．金融研究，2011(12):1－18．

［2］伍戈，何伟．商业银行资产负债结构与货币政策调控方式——基于同业业务的分析［J］．金融监管研究，2014(7):1－18．

［3］张明，高海红．中国影子银行体系研究报告［R］．中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心工作报告，No．2013W06，2013，4．

［4］吴晓灵．规范影子银行，调整金融结构［N］．人民日报，2014－7－28．

［5］李腊生，张岩，李彩霞．我国利率市场化的结构效应及通货膨胀——基于产权二元结构下利率弹性差异的分析［J］．人文杂志，2014(2):37－44．

［6］李建军，胡凤云．中小企业融资结构、融资成本与影子信贷市场发展［J］．宏观经济研究，2013(5):7－11．

［7］白重恩．改善恶化的投资效率［J］．资本市场，2013(1):68－69．