猪周期有心无力 通胀上行风险有限

博亚

新一轮猪周期已经启动，加上今年以来货币的持续宽松，引发市场对未来通胀上行的担忧。历史上猪周期的长度和波幅，除了遵循传统的猪周期理论外，还受一些新的不可控因素影响，此轮猪周期有什么特别之处？未来猪价和通胀该何去何从？货币政策会如何应对？本文从猪周期的视角入手，对以上问题作出分析。

1.猪价对我国CPI 有重要影响。2012 至2014 年猪肉占CPI 的权重分别为3.27%、3.2%和3.15%。2009 年以来，猪肉平均价与CPI 同比增速之间的相关系数达到0.91。

2.猪周期的传统与变异。猪周期形成主因：猪农根据猪市场价的当前值和预期决定供给，但猪农个体的决策和猪农整体的决策存在信息不对称;决策反映到实际供给滞后于需求和价格的变动。

猪周期的新变化一：猪周期长度变异。养猪户对短期和中长期猪价走势判断可组成不同组合，从而构成不同的补栏结构组合，进而形成不同的生猪供给时间跨期组合，加上猪农在某一时间段预期比较一致，则可能引起猪周期的变异。

变异情形一：养猪户判断短期和中长期猪价均上涨，周期缩短。2009年年中养猪户普遍预期新一轮大的猪周期将到来，同时补栏仔猪和母猪，造成此轮周期前后只有一年。

变异情形二：养猪户判断短期猪价上涨而中长期回落，周期拉长。2010年年中周期启动时养猪户开始补栏仔猪后，反而持续淘汰能繁母猪，对猪价中长期上涨缺乏信心。能繁母猪的补栏进度持续落后于生猪半年左右，也助力猪周期的拉长。

当前情形：目前生猪和能繁母猪存栏双双跌至低位而猪价企稳回升，我们判断养猪户预期短期猪价将迎来上涨周期，而中长期猪价走平或上行，因此此轮猪周期或是一个长周期。除此外，能繁母猪存栏占比也已降至低位，仔猪价格企稳回升，如果能繁母猪占比继续下探，则可确立此轮猪周期为长周期。

猪周期的新变化二：规模化养殖影响猪周期长度和波动性。养猪集中化程度提高，意味着产能调整幅度下降，调整周期拉长。另外从美国的数据看，养猪集中化程度提高后，猪周期波动并没有随之降低。中国养猪业规模化程度逐步提高，一定程度上将拉长猪周期，但如果两者调整周期不同步，则可能加剧周期波动。

3.非食品价格涨幅低于预期，或有下行风险。从7月CPI低预期来看，近期猪价持续上涨，但非食品价格持续下降，源于目前经济下行风险仍存，地产需求孱弱。我们在中性假设下预计2014年下半年CPI 为2.2%，在悲观估计下为2.8%。从微观角度看，如果地产内需依旧孱弱，那么2014年下半年通胀压力不大。

4.物价上涨幅度有限，货币宽松空间仍存。食品价格变动受经济周期驱动，当经济周期下行收入增长受限，对猪肉的需求增长将放缓，猪价上涨幅度亦将受到抑制，拖累食品价格整体涨幅。如果食品价格上升伴随的只是经济的短期反弹，那么对通胀预期的影响则会减弱。

我国央行货币政策的目标之一是控制物价总体水平的上涨，不会过分关注分项价格的波动。如果总需求疲软，某分项价格的上涨，比如猪价上涨，但总体物价水平或波动幅度不大，那么货币政策干预的必要性就会降低。

本轮货币宽松与以往最大区别在于是金融加杠杆而非经济加杠杆，未来金融和经济数据的背离或成常态，非食品价格或持续低迷，在此背景下通胀上行风险有限，未来货币宽松的空间仍在。