有色金属走势分化格局中的投资机会

文/ 广发期货研发中心

随着全球复苏步伐的延续，有色金属大部分品种延续上涨的机会较大，不过，品种间可能略有分化。进入三季度末，有色金属走势出现进一步分化的势头。那么，有色金属未来的走势会有怎样的变化？就铜与锌而言，不难从上游的情况看出未来的发展趋势。

随着海外铜精矿产出的增加，2014年，铜市最大的利空逻辑——铜精矿供应过剩正在逐步显现，同时随着时间的推移，对供应过剩的预判正由铜精矿传导至精铜市场。秘鲁南方铜业公司上调2014年铜总产量至67.2万吨，上调2015年铜总产量至84万吨，同时该公司计划年底前在秘鲁开始建设Tia Maria 矿，而Toquepala 矿扩张项目已经获得社区支持。墨西哥集团也重申今年铜产量目标为85万吨，此前该公司发生毒水泄露事故的大型铜矿已经恢复正常生产。

铜矿产量不断增加

全球矿山产量不断增加，预计今年增长5%，2015年超过7%。最值得注意的是，在秘鲁，许多大型矿山开始运营或者扩建。印度尼西亚最大的铜精矿生产商自由港公司即将在今年首次恢复出口，而纽蒙特矿业在解决好精矿税率问题后，也将重新开始出口。

由于智利老矿矿石品位逐渐下降，预计到2025年，近20% 的智利大型铜矿将被关闭或面临改造。为了改变这一未来预期的产量萎缩，智利铜业委员会发布报告称，投资正在增加，将推动行业发展。报告显示，从2014 到2023年，智利将有1050 亿美元的资金投入到采矿项目。许多项目已经在进行当中，包括智利国家铜公司的哈雷斯铜矿、卢米纳铜业公司的卡塞隆内斯赤铜矿，以及KGHM 国际公司的谢拉戈达矿。

另外，智利政府也公布了《关于加强2014年投资计划》，该计划是在智利经济疲软不振的形势下，为加大公共和私人投资力度而制定的系列经济振兴措施，其中包括：追加5 亿美元公共投资计划，其中2.5 亿美元由财政部重新划拨，另外2.5 亿美元来自今年税制改革带来的结构性收入；保证特许经营项目资金到位。到2016年3月，特许经营项目合同金额为26 亿美元；推动国有企业的融资投资。2015年，智利国家铜矿公司通过融资可实施45 亿美元投资，智利国家银行通过发行债券融资35 亿美元，其中15 亿美元向中小企业放贷，20 亿美元向缺少资金的个人进行抵押贷款。由此可见，智利政府也在做增加矿石产出的努力。

最值得注意的是，秘鲁在总额200 亿美元待开发中国采矿项目的帮助下，将超过现为全球第二大铜生产国的中国，成为全球第二大铜生产国，仅落后于其邻国智利。根据秘鲁官方预测，到2016年，该国铜产量将会增加120万吨。7月，中国五矿集团旗下子公司MMG以70 亿美元的价格收购了嘉能可超达公司位于秘鲁的Las Bambas 铜矿项目，从而增强了两国之间的联系。根据秘鲁政府的估测，该国新获得的矿业投资总额大约为610 亿美元。中国在秘鲁的其他矿业相关投资还包括尚在扩张过程中的48.2 亿美元的Toromocho铜矿，五矿集团和江西铜业斥资25 亿美元联合收购的El Galeno 铜、金和银矿项目，首钢秘鲁铁矿公司在Marcona 运营的15 亿美元铁矿扩大项目，以及金兆矿业公司计划对Pampa de Pongo 铁矿项目进行的32.8亿美元投资等。

除了南美两大生产国之外，其他国家也在增加铜的产能建设和释放。巴西矿业巨擘淡水河谷公司首席执行官费慕礼透露，未来将对镍、铜、冶金煤等资源板块追加投资。在镍矿方面，淡水河谷目前的镍矿供应量每年为30万吨。淡水河谷预计将在未来两三个季度成为全球最大的镍供应商。目前，淡水河谷在巴西、加拿大、印度尼西亚等国家和地区进行了新的投资。尽管对中国经济以及钢铁产量的增长出现了悲观的预期，但费慕礼对中国市场的需求仍然有信心。淡水河谷的业务中，60%的铁矿石、50% 的镍、43% 的铜均供应中国市场。

在上游产能释放的压力下，高盛报告预估今年铜市将由短缺转为供给过剩35.3万吨。这显示出铜上游产能释放周期的不可逆转。

现货精铜加工费变化最能反映出铜精矿供应压力的增减。据统计，截至9月5日，国内干净铜精矿的TC已升至135 美元/ 吨，而在7月初时，仅为107.5 美元/吨。海关数据显示，8月进口铜矿砂及精矿达96万吨，同比增长28%，连续第三个月保持在90万吨以上进口规模；1～8月，累计进口铜矿砂及精矿达729万吨，同比增长18.54%。国家统计局公布的精铜产量在1～7月表现为逐月增加，而7月单月产量已升至63.35万吨。在2014年剩余的月份中，国内铜冶炼厂的开工热情有望随着TC 的上涨而得以延续，甚至升温。

此外，因6月青岛港融资骗贷事件，银行普遍收紧信用证，进而令进口量增长乏力。但这并不一定会导致中国全年精铜进口量低于2013年的320.58万吨。从已知的1～7月精铜进口量212.55万吨来看，同比增长27.92% 的水平，这意味着即便是剩余的5 个月月均精铜进口量仅为22万吨，仍可实现全年进口的同比增长。

海关数据显示，7月精铜一般贸易进口量占比高达64%，较1～7月42% 的一般贸易进口量占比提升20 多个百分点。这意味着银行对信用证的收紧，主要集中于易带有融资性质的转口贸易，而对一般贸易则相对保持正常操作。无论是从产量方面还是从进口方面来看，铜的供应压力都维持在较高的水平上。

锌矿整体供应充裕

与此相对的是，锌的上游供给则出现了不同的变化。2015年年中，澳大利亚世纪矿山将关闭，随后两三个中型矿山也将停产。由于世纪矿山的产能达到51万吨/年，其关闭对后期锌矿山供应的影响较为明显。除了矿山关闭直接影响精矿的供应外，一部分在产的矿山，由于长期开采，矿山品位不断下降，因此也将造成未来2～3年锌精矿供应量减少。从短中期看，国内外锌矿的供应还会十分充裕。

根据ILZSG 的统计，今年前 4 个月全球锌矿产出为421.0万吨，较去年同期小幅回升0.4%。主要是美国和墨西哥的产出增加量弥补并小幅超过了加拿大、爱尔兰和秘鲁的下降量。其中，美国的红狗矿今年来的处理量明显上升，5月处理量达到历史新高，不过，受出矿品位的影响，出矿量列为历史第三高。而加拿大产出的下降，主要是去年Brunswick 矿的关闭所形成的持续影响。预计四季度，全球锌矿山的产出将整体维持平稳，也可能小幅增长。在2015年年中前，全球锌矿供应有望呈现偏宽松的状态。嘉能可等签订的年度锌矿加工费为223 美元/ 吨（以2000 美元/ 吨为基准价），较去年的210.5 美元/ 吨提高了10% 左右，这也显示了对今年锌矿整体供应较充裕的预期。

仅从中国国内来看，今年以来，锌矿产出维持着增长的趋势。前两个季度，国内锌矿累计产出与去年同期基本相平。而今年以来，国内锌矿进口量从二季度开始下滑，前3 个月，进口累计增长高达31% 至55万吨，至5月累计进口量仅提高至78.25万吨，累计增速放缓至1.9%。进口锌矿在4、5月出现放缓。一方面，一季度国内锌矿的产出受天气寒冷及春节因素的影响，国内矿停产较多，故进口较多国外的锌矿以弥补国内需求。随着4月、5月国内锌矿逐渐释放，对进口矿的依赖度有所下降。另一方面，进口锌矿较国内矿不划算，从现金计算来看，会出现亏损。但部分企业利用信用证进口锌矿，从而达到融资目的，而国内矿多采用现金现结的方式，并不能进行抵押，故一季度部分企业由于资金周转及融资等需求，加大锌矿的进口。但随着今年春节后对进口套利融资行为加强限制，4、5月锌矿进口融资情况也受到了一定影响。

从今年以来国内及全球锌矿产出以及国内锌矿进口量来看，均变化不明显，但从国内锌矿现货供应来看，维持着较为充裕的局面。综合上述分析，可以知道，今年下半年，至少延续至明年上半年，国内外锌矿供应仍处于偏宽松的格局中。但“锌矿2015年后供应难以增长”仍然是较大概率事件。资金此前已经借助LME 锌库存持续下滑这一因素，推高锌价，使得整体锌价重心出现上移。锌矿未来的趋紧，是对锌价的底部形成一定的支撑。

铜锌比价一路下行

在上游出现分化的情况下，下游一旦有所差异，未来的价格走势必然迥异。结合上下游来看，铜锌处在不同周期，波动不在一个频率。铜是长期盈利周期且盈利在下滑，锌则长期挣扎在成本线下。行业周期上，锌现拐点的机会更大。铜正处在矿山扩产高峰周期，精炼铜产量下半年或继续增加，消费没有新增长点，处在宽幅振荡周期。而锌依然会受益于矿山关闭潮带来的供应短缺，以及下游船舶和电网镀锌板块的持续向好有望稳健走高。

铜矿山投产高峰周期中，供应压力较大，虽然低显性库存，但是隐性库存有隐忧，消费虽然有电网投资预期，却依然有一定不确定性，上行压力较大，下行也会在宏观环境，以及阶段性供应压力缓解的背景下受到抑制，区间振荡概率更大。从历年比价看，自2011年以来，铜锌比价就一直走弱，已从4 下跌至目前的3 以下，这也是两者处于不同周期的原因，铜在当时处在高点但又没有更多的拉动因素，而锌处在底部横盘振荡期。我们认为，这种比价还将继续走弱，也就是锌会继续走强而相对铜会继续走弱。因目前矿山关闭潮或使锌从亏损周期逐步走向盈利周期，而铜却因矿山大幅投产，下游又缺乏增长亮点，正处在盈利周期的没落期，这种状态可能会持续较长时间。这也将导致铜锌比价在下行的道路上越走越远。