天津构建新型资本市场的战略谋划

雷海波，孙可娜

（天津职业技术师范大学 经济与管理学院，天津300222）

一、问题的提出

建设新型多层次资本市场是世界各国经济发展和资本市场发展的一个必然趋势。李燕（2009）认为，完善的资本市场应该由场内和场外交易市场共同构成，场外交易市场是形成多层次资本市场的必要条件。[1]层次分明、结构合理和内涵丰富的资本市场有助于满足企业多样化的融资需求，推动国民经济的快速健康发展。

借鉴西方国家经验，我国多层次资本市场大体上应该由主板市场、创业板市场和场外交易市场（OTC）三部分组成。目前，我国基本上已经形成了服务于成熟企业的主板市场（上海证交所、深圳证交所）和服务于以高新技术企业为主的中小企业的创业板市场（深圳证交所），尚未建立起全国性的专门为众多达不到上市标准而又有融资需求的中小企业服务的OTC 市场。

2006年，国务院将滨海新区进一步开发开放纳入国家战略，滨海新区成为继深圳特区、浦东新区后拉动中国经济增长的第三极。而回顾深圳经济特区和浦东新区的发展历程，我们发现，两地经济飞速发展的背后都有资本市场作支撑，深圳证交所和上海证交所的建立，对于地区经济崛起起到了至关重要的作用。天津作为经济发展的后来者，要实现赶超和后来居上，寻求资本市场的支持，也是必不可少的一环。孙可娜（2008）提出，以天津为核心，建立覆盖全国、全面开放、场内场外对接、主场分场联合的柜台交易市场，应该成为我国多层次资本市场体系的重要特征和实施方略。[2]李金凤等（2010）认为，OTC 市场落户天津滨海新区，是中国多层次资本市场体系建设的重要战略环节。[3]因此，进一步探索在天津建立全国性的OTC 市场，对于推动天津经济快速发展，拉动区域经济增长，进一步缩小南北经济发展差距，具有重大的战略意义。

二、天津资本市场发展现状与比较

（一）与北京、上海资本市场发展的比较

北京、天津和上海作为直辖市（重庆发展较晚，不列入比较），同时也是中国金融发展程度比较高的地区。三地的金融发展各具特色。上海定位为国际金融中心，北京定位为有国际影响力的金融中心城市，天津定位为北方金融中心。三地不仅定位不同，三地的金融发展也存在差异。

表1、表2、表3 分别反映了2012年京津沪银行业、证券业和保险业的发展情况。[4]从银行业比较来看，2012年天津银行业从业人数为57 017 人，银行资产总额35 114.8 亿元，银行类法人机构22 个，银行类经营网点机构2 768 个，各项指标都远远落后于北京和上海。证券业方面，2012年总部设在天津地区的证券公司、基金公司和期货公司共计8 家，而北京和上海分别有53 家和87 家，天津国内上市公司仅有38 家，北京和上海各自拥有数量超过200 家，当年国内股票筹资和债券筹资金额也比较低。保险业方面，2012年总部设在天津的保险公司有5 家，分支机构53 家，北京分别有50 家和91 家，上海有49 和79 家，此外，从保费收入、保险密度和保险深度来看，天津的水平比较低。

相比北京、上海，天津金融业发展滞后，有客观原因。上海是国家推动的国际金融中心首选城市，是中国金融市场的中心，各项金融资源齐聚上海；北京是国家决策中心，主要银行机构和中央企业总部都设在北京。当然，这并不能决定金融发展，天津立足建设北方金融中心，滨海新区有“先行先试”的政策支持。天津应该在看到差距的同时，奋起直追，实现赶超。

表1 京津沪银行业金融机构比较表（2012）

表2 京津沪证券业比较表（2012）

表3 京津沪保险业比较表（2012）

从融资结构来看（表4），相比北京和上海，天津的资本市场规模比较小。2012年，天津非金融部门在资本市场融资额3116.2 亿元，同期北京为11736 亿元，上海为5223 亿元。此外，从融资方式看，2001—2012年，天津非金融部门融资的主要方式是银行贷款，贷款融资占融资总额的比重基本上维持在80%以上，个别年份甚至达到100%，而北京同期只有29.9%，上海为73.1%；天津债券融资近年来发展迅速，2012年天津非金融部门债券融资占比达到19.7%，比上海的14.6%略高，远低于北京的64.1%；股票融资一直是天津的短板（见表2）。除2001年、2007年等个别年份外，天津非金融部门股票融资占比基本上只有2%左右，2012年天津是1.2%，北京是6%，上海为12.3%。

由此来看，天津资本市场的发展还局限在信贷市场，融资方式以间接融资为主，银行信贷是企业融资的主要渠道。2012年，天津全年债券发行额为612.5 亿元，股票融资37.4 亿元，直接融资与间接融资比为1:3.8。融资渠道过度依赖银行，受制于现有的银企关系，使得广大中小企业很难获得企业发展所急需的资金；债券和股票融资占比不大，在资本市场的作用有待提高。

表4 京津沪非金融部门融资结构表（2001—2012）

从国外经验来看，推动经济发展必须要深化资本市场发展。相比北京、上海，天津的金融业和资本市场发展程度都还不高。充分发挥资本市场对经济发展的支持作用，重点应发展直接融资，提高股票和债券等直接融资方式在企业融资中的比重。在我国拟构建的多层次的资本市场体系中，上海和深圳基本上已经形成主板和创业板市场，场外交易市场目前主要是代办股份转让系统和各地的产权交易市场，并且处于不规范、不统一、不健全的发展状态。这对天津而言，是个机遇。对于发展全国性的OTC 市场，天津有历史积淀，也有现实基础。因此，天津必须抓住机遇，以构建全国性的OTC 市场为突破口，在中国资本市场体系中占据一席之地。

（二）天津OTC 市场的发展情况

天津的OTC 市场发展之路比较曲折，现有的场外交易资源比较分散，定位模糊不清。目前，天津场外交易市场主要包括天津股权交易所（简称“天交所”）和天津滨海国际股权交易所。

天津股权交易所成立于2008年9月，是由天津市政府批准设立，由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所，定位于为“两高两非”公司股权和私募基金份额提供交易平台。其主要股东天津产权交易中心，成立于1994年，是国务院国资委、财政部指定的4 家中央企业产权交易和金融产权交易试点机构之一，拥有天津股权交易所、天津金融资产交易所、天津排放权交易所、天津贵金属交易所、天津技术产权交易所、天津实物转让调剂市场等多个细分专业市场，其业务已覆盖到北方大部分省份，以天津产权交易中心为核心的北方产权交易共同市场会员包括20 多个省的60 余家产权交易所。天津股权交易所作为天津产权交易中心的重要组成部分，可以共享天津产权交易中心通过多年经验形成的比较完善的准入制度、交易规则、信息披露和自律监管等体系。天津股权交易所成立后，发展迅猛，截止到2012年，累计挂牌企业已达167 家，市场总市值超过174 亿元。天交所还与内蒙、山东、浙江、安徽等省共同出资设立分支机构，计划与河北等15 省区合作设立分市场。

天津滨海国际股权交所成立于2008年10月，由天津市财政投资管理中心、中国长城资产管理公司等机构共同出资组建，其定位于“专业从事国际间企业股权投融资信息交易的第三方服务平台”。滨海国际股权交易所将充分利用“中国企业国际融资洽谈会”的资源与网络优势，为挂牌的企业提供融资服务。目前主要是股权和债权业务。

虽然天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所目标定位表述有所差别，但在实际操作层面，两者业务交叉重叠的现象比较严重，处于相互竞争的关系。从服务对象上来说，不管是天交所的“两高两非”公司股权和私募基金份额，还是滨海国际股权交易所的国际间企业股权投融资信息交易，都不同于场外交易市场交易对象——非公开公众公司股权。

此外，不同于上海、深圳的主板市场和创业板市场，两者作为场外交易市场的合法身份也一直没有得到证监会的认可。同其他场外交易市场一样，在交易所挂牌的企业，无法实现和主板市场、二板市场的对接，缺乏有效的转板机制。

三、构建天津新型资本市场的战略谋划

1.以多层次的资本市场建设为目标，整合现有资源

滨海新区作为国家金融改革的试验区，必须谋求金融创新。近年来，天津金融创新成效显著。大力发展基金市场，成为全国私募股权投资基金和创业风险基金的集聚地；全力推进融资租赁业务，天津的融资租赁规模约占全国四分之一；推动产权交易，建立了股权交易所、铁合金交易所、金融资产交易所、大宗商品交易所、碳排放权交易所、文化艺术品交易所、滨海国际股权交易所等一系列产权交易平台。但是，天津的金融发展比较凌乱，缺乏统一的规划和体系。分散式的金融发展是缺乏竞争力的，因此，必须改变天津金融业各自发展的局面，寻找突破口，在滨海新区构建全国性的OTC 市场。为此，必须充分整合天津现有的金融资源，成立专门的机构进行牵头，寻求政策和财政支持；由各种单项金融创新转向联合创新，聚焦OTC 市场建设，形成金融体系性发展。

2.以天津产权市场为基础，稳步推进OTC 市场建设

发展全国性的OTC 市场，必须依托天津现有的场外交易资源。贾保文（2008）曾提出以天津产权市场作为天津OTC 市场建设的基础。[5]天津现有的场外交易市场主要是天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所。相比较而言，天津股权交易所依托天津产权交易中心，无论是发展规模还是系统建设，都更为充分健全。目前，天津股权交易所已经建立起比较完善的股权登记托管系统、挂牌交易系统、网络综合竞价系统、信息发布系统和政策法规信息系统，还与北方多个省份合作，建立分支机构和分市场。应该说，天津股权交易所已经基本具备了场外交易市场的条件。滨海国际股权交易所由于目标定位为投融资的信息交易平台，缺乏产权交易市场的依托，规模和区域影响力相对较小。因此，有必要对其整合，将其融入到天津股权交易所，使之成为天津股权交易所的一部分，从而优化资源组合，形成合力，避免天津形成发展OTC 市场的内耗。综上所述，在天津构建全国性的OTC 市场，要明确以天津股权交易所和天津产权交易中心为核心，利用其现有的软件和硬件条件，特别是利用天津产权交易中心现有的北方共同市场网络，逐步深化和拓展与其他省份产权交易市场的联系，形成全国性的同步显示、集中竞价、交易结算和托管系统，打造全国性的OTC 市场。

3.以全国性的OTC 市场建设为引领，对产权市场进行改造

国外没有产权市场，产权市场可以说是中国资本市场发展的创新。产权市场的设立，最初是为解决国有产权的转让问题。我们以产权市场为基础，构建OTC 市场，就必须对其进行相应的改造。

天津股权交易所作为天津产权交易中心的一个组成部分，其交易对象主要是“两高两非”公司股权和私募基金份额。与OTC 市场的交易对象——非公开公众公司股权，存在明显差别。发展OTC 市场，首先要拓宽进入市场的目标群体，让更多符合OTC 市场准入条件的公司企业进入。同时，现有的产权交易都是一次性交易，而OTC 市场交易是多次连续性的。因此，必须对现有的交易系统和机制进行升级和完善，建立符合资本市场要求的交易系统。

以产权市场为基础构建OTC 市场，就必须赋予其合法身份。我国各地的产权市场，一般属于地方政府监管的行政事业单位。而真正的OTC 市场，则是由证监会来统一监管。因此，在天津建立OTC 市场，有必要从政策层面协调各个部门的关系，实现产权市场由政府所属的行政事业单位向正式的资本市场组织和由地方国资委监管向证监会统一监管的转变。

在现有的主板、创业板和天津的OTC 市场之间，要寻求政策支持，建立OTC 市场向高层次市场的转板机制。OTC 市场在资本市场中的职能之一就是培育具有成长潜力的中小企业，当其成熟以后为其提供通向主板市场的资本通道，同时接收不具备在主板市场挂牌条件的公司，为其提供退出通道，从而保证上市公司质量。只有建立OTC 市场和高层次资本市场的转板机制，OTC 市场才会成为资本市场的“活水”，保持旺盛的生命力。

4.以深化滨海新区金融改革与创新为契机，完善配套资本市场建设

天津的OTC 市场建设应与滨海新区的金融改革与创新步调一致。进一步推动滨海新区的金融开发开放，充分发挥金融对经济增长的拉动作用，不仅要构建OTC 市场，还要发展相关资本市场。金融的发展应该是全面发展，金融深化同样也应该是全面深化。天津选择以OTC 市场建设为重点，也不能忽视其他市场的发展。

天津作为北方物流中心和港口城市，港口贸易发展具有得天独厚的优势，目前相关产业集群已基本形成。在此基础上，以港口贸易为依托，大力发展保险业务和期货业务，构建北方最大的区域性期货市场。同时，滨海新区作为国家离岸金融的试验区，借助新区的金融开放，推动离岸金融业务的发展。

天津的债券市场近年来发展很快，政府应该继续推动债券市场的发展，优化债券融资环境，丰富债券交易品种，进一步发挥债券市场的功能。股票市场历来是天津的短板，未来应努力培育上市资源，鼓励符合条件的企业上市，为其融入资本市场创造条件。

积极探索金融创新，对于天津的优势项目，比如融资租赁和私募股权基金，加大支持的力度。进一步优化金融投资环境，吸引更多的金融资源汇聚天津，充分发展滨海新区金融产业集群的作用，为天津OTC 市场建设和北方金融中心的形成创造良好的金融基础。

[1]李燕.我国多层次资本市场体系下的场外交易市场建设研究[J].经济问题探索，2009，（10）：19-22.

[2]孙可娜.构建多层次资本市场体系的基本构想与实施方略[J].现代财经，2008，（8）：29-32.

[3]李金凤，王轶楠，雷禹.基于多层次资本市场框架构建中国OTC 市场[J].中央财经大学学报，2010，（2）：49-54.

[4]中国人民银行营业管理部货币政策分析小组.2012年中国区域金融运行报告[EB/OL].中国人民银行网站，2013-06-14.

[5]贾保文.天津OTC 市场建设的“产权版”方略[J].天津师范大学学报（社会科学版），2008，（5）：23-27.