央行的降息周期其实早已开启

袁志辉

10月14日，央行将公开市场操作中的正回购利率从3.5%下调至3.4%，降幅达10个基点，这已是年内第三次下调正回购利率。公开市场操作是央行三大货币政策工具之一，央行通过回购操作调节商业银行资金流量。回购利率下调将降低商业银行资金成本，进而降低金融以及实体经济的融资成本，与降息的本质效果相似。由此观之，即使没有名义存贷款利率的下调，降息周期其实也早已开启。

由于今年以来经济下行压力较大，制造业受制于产能过剩，新增投资较少，房地产的新增投资也在减少，这使得经济增速屡屡下滑。同时CPI持续低迷，2014年9月的CPI甚至降到了1.6%，历史上看在CPI低于2%的时间段均非常稀少，而在这一时期监管层放松货币、降低利率的阻力较小。因此，从年初以来，市场对央行降息的预期愈发强烈，期待央行降低存贷款利率，然而降息至今都没有出台，央行货币政策思路转变或许是主因。

考虑到经济处于转型期，而防控系统性债务风险、保就业压力较大，央行货币政策需要协调多重目标，操作难度日益加大，传统的大水漫灌式货币政策有效性降低，已不符合新时期的要求，必须转变货币政策调控思路，并创新货币政策工具。

首先，从“大水漫灌”式调控转向“定点喷灌”式。过去央行通过系统性改变存款准备金率及存贷款利率，调节整个市场的货币供应量及资金利率，使所有市场主体面临同样的融资条件。但经济运行结果表明，该政策的负面效应也很明显。由于利率低，以地方融资平台为依托，地方政府大肆举债搞基建投资，一方面造成地方政府债务高企，另一方面刺激制造业过度投资导致严重产能过剩。

此外，由于融资条件宽松且投资回报率较高，房地产开发投资及居民住房贷款飙升，加剧经济结构的不合理，房价飙升也加大了经济的系统性风险。此外，地方融资平台、房地产企业对信贷资金的挤占，也让急需贷款的民营企业得不到资金。

近期，周小川行长表示，未来中国短期利率的调控方式将采取“利率走廊”模式。这表明央行开始借鉴欧美成熟发达经济体的货币政策操作实践，推出“利率走廊”货币政策新框架。所谓“利率走廊”（Interest Rate Corridor），是指中央银行通过灵活的工具使资金利率稳定运行在一个适当的区间。短期利率由短期利率走廊的调节方式，通过公开市场操作的价格和数量，引导利率维持在合理区间；对于中长期利率，采取再贷款等方式引导中长期利率下行。

从今年3月份开始，央行逐步创新货币政策工具，在外汇占款趋势性回落后改由向商业银行进行贷款创造基础货币。而由于再贷款的利率偏低，实质上等同于定向降息。比如，央行对国开行做的万亿PSL（无抵押再贷款）利率为4.5%，低于同期國开行发行的政策性金融债利率，将压低无风险利率、开发贷款利率，降低长期贷款利率。

正回购利率调节短期利率的传导机制在于，直接影响同属于货币市场的票据利率，从而影响短期贷款利率。今年 7 月 31 日，央行重启 14 天正回购，而且招标利率比上次进行该操作时下调 10基点 至 3.7%，为央行今年以来首度下调回购招标利率。9月18日进一步下调回购利率20基点至3.5%。再到本次继续下调10基点，14天正回购利率已累计下行40基点，票据直贴利率、债券收益率均出现了立竿见影的下行，从实施效果上来看，这些操作相当于连续两次降息，每次0.25%的幅度。

经济新常态环境下，需要打破传统的旧思维框架，以全新的角度来理解经济、金融以及央行的货币政策。央行的降息周期早已开启，只是形式发生了变化。此次正回购利率下调或并不是央行货币政策宽松的结束，降息周期可能还会持续较长时期，直到经济体去产能过剩看到成效，私人投资恢复增长。