融资狂飙：谁的盛宴？

王豫刚

时隔3年之后，上证指数终于重新摸到了2500点：2014年11月11日，在全国人民热火朝天地过“购物狂欢节”之时，中国银行一纸担任港股通清算行的公告将自己送上了涨停板，此后上证指数一鼓作气冲高到2508.62点。然而“二八”分化再现：创业板指数拒绝跟随，一路下跌，到午后两点左右一度跌幅超过4%，大小指数的“劈腿”走势，在午后产生了向下共振，上证指数也开始掉头向下。到当时收盘止，上证指数翻绿收跌4点，而创业板指数跌幅则超过3.5%，沪深两市总成交金额达5810亿元，创下了中国证券市场的历史新高。

这一幕似曾相识：2014年10月，在煤炭板块的带领下A股市场连续巨量成交，并在行情结束的11月初创下5195亿元的当时最高总成交金额纪录。四年前的“双11”，当日的市场也是大小指数分道扬镳，随后以大跌收场，那一天的3186更是成为高点，上证指数在随后2年半中跌去1300余点，屡创新低。而彼时之前的四个月中，上证指数自2319点起反弹了800多点。

回想四年前，市场情绪亢奋之时，牛市重来之声不绝于耳；而或许今日之所见，又是“日光之下再无新事”。

牛市重来？

到《中国经济信息》发稿时为止，10月29日以后的10个交易日中，两市总成交金额仅有11月5日、6日低于4000亿元人民币。而仅仅4个多月前，市场还在感叹市场波动率创下历史新低：6月27日的一份报道便指出，从2013年7月到2014年6月，上证指数最高点位2270点，最低点在1946点，波动幅度不到17%，2014上半年的波动幅度更是不到10%。其中2014年5、6两个月，上证指数月振幅分别为3.45%、3.77%，如此窄幅波动为历史仅见——上证指数从未出现过连续两个月振幅小于4%的情况。静极思动，此后从7月起，上证指数连涨4个月，走出了近500点的一波行情，涨幅近25%。

但饶有趣味的是，4月初国泰君安策略团队提出上证指数未来会有400点涨幅时，却被舆论一边倒地嘲笑为痴人说梦。该份研报推出后受到同行的反驳，安信证券少有地针对其推出看法相反的研报。但国泰君安不为所动，连续推出系列报告：4月10日，发布《400点大反弹系列之二：大反弹才刚开始》；4月11日，发布《400点大反弹系列之三：沪港互通是新催化剂》；4月14日，发布《400点大反弹之四：一触即发》；4月16日，《400点大反弹之五：五朵金花正值绽放时节》；4月20日《400点大反弹之六：脱离衰退性宽松旧框架》。连推六个报告看多，不可不谓“疯狂”。这些报告几乎晚了一个季度：在6月中欧洲央行宣布实行“负利率”，且中国央行频频采用“定向宽松”措施之后，A股的涨势才告开始。

此后，尽管中国经济数据不断刷新低值，国际大宗商品价格一路向下，原本与A股同向运动明显的澳元、国际油价和黄金都似乎与之脱钩；而就算美联储宣布正式退出QE，都不能阻止A股上攻的步伐：在“军民融合”、“高铁外交”、“一路一带”三大核心概念的刺激之下，过去几年间一直表现不佳的低估值大盘蓝筹纷纷大涨。中国铁建、中国重工、中国建筑、中国船舶等“中字头”股票，甚至逼近翻倍。

实际上，早在2012年末，中小市值股票就开始脱离大盘股一路上行，创业板指数从当时的600点左右一路上涨到2014年初的1571点，走出了“结构性牛市”，2014年上半年则是小市值并购重组股的天下，风水轮流转，终到大蓝筹。

融资驱动？

如果回顾近3个月的行情，我们不能忽视一个显著特征：那就是借融资融券渠道入市的“两融”资金，成为新增入场资金的主要来源。据瑞银证券统计，2014 年 3-5 月，受市场低迷影响，融资融券余额徘徊在 3900 亿元左右；6 月略有增长，提升至 4000亿元以上；7月以来受益于市场回暖，融资融券增速持续加快。7、8、9 月融资融券余额环比增速分别达到 9.5%、17.7%和 16.7%。10 月末融资融券余额突破7000亿元，环比增长 14.9%。平安证券的数据则显示，截止2014年11月6日，融资融券余额7271亿元，其中融资余额7223亿元，融券余额48亿元。而2013年底融资融券余额只有3435亿元。

经过2012年以来的数次监管“松绑”，券商实行融资融券业务的门槛早已从一开始的资产余额50万元下降到目前“微融资”的5万元，业务途径更是简单到几乎可以全程在线完成。《中国经济信息》记者在某券商官网上尝试进行“微融资”，只要股票账户内有对应市值的持仓资产，便可以以8.8%左右的年利率获得资金，且一个工作日便可到账。

有关数据显示，目前融资融券业务已成为证券行业内仅次于经纪、自营的第三大业务支柱。2014 年上半年融资融券利息收入 163.3 亿元，收入占比达到 17.6%。2014年 7 月以来，考虑到融资融券余额的持续快速提升，基于 1-10 月业务余额以及融资融券业务年末达到 7700 亿元和利息率约 8.4%的假设，瑞银证券预计证券行业2014 年全年融资融券利息收入在 400亿-450 亿元（不包括信用业务佣金）、收入占比约 20%。

市场表现上也可以作为例证：融资融券标的大部分与中证500指数成分股重合，而这一指数相较6月19日市场低点已上涨约35%。瑞银证券首席策略分析师陈李也向媒体指出，8月份开始进入市场的资金最主要来自于大散户的资金，其进入市场最主要的手段是融资融券，其买入最有力的股票则是可以用融资融券买到的最小市值的股票。“9月份表现最好的指数既不是沪深300，也不是创业板指数，而是中证500指数。”陈李表示，“可以被融资买入的最小市值的股票，恰恰就是中证500指数的股票。”

杠杆翘升？

中信证券的研究报告则将视野放宽到了整个投资业：他们认为，市场机构均开始使用杠杆交易才是本轮行情中融资业务越不断提升的原因。数据显示，2014年 1-10 月，A 股定向增发中与资产注入、借壳重组和收购资产相关的项目 130 单，在会待审项目 129 单，合计 259 单，占 A股上市公司总数的 10.11%。 2014 年已完成的融资额 2129亿元。 这一切都表明，产业资本和私募基金已经成为市场的重要影响力量 。endprint

该报告指出，在全社会产能过剩的情况下，企业所在的产业整合需要持续资金支持，经济转型需要资金支持，尤其是在企业转型的初级阶段，盈利能力不强，PE（私募股权基金）、VC（创业投资基金） 所提供的股权资金不可或缺。由于 IPO 通道停滞，PE 资金无法循环，必须寻求新的退出方式。本轮产业整合以产业资本为主导，以 PE 基金形式出现，由于其对项目把控能力强，因此运用杠杆交易工具，来提高收益率。同时，风险偏好强的零售大客户紧随其后。以财通基金为代表发起的多家定增基金，年内投资收益率超过 50%就是佐证。

根据中信证券的调研，10%-20%的“两融”客户占据了“两融”余额的 80%-90%。融资融券这一传统的融资交易方式，最高配置比例只有 1：1，还需要客户先存入现金，因为现金没有风险折扣。而最近增速较快的股票收益互换，是券商为对冲基金提供配资的业务形式，根据历史交易记录和风险管理水平的差异，配资比例为 1：3，甚至更高；也即使用1亿元的自有资金便可进行4亿元的交易。

券商获益？

截至11月10日，已有19家券商发布 10月业绩情况，2014年度累计收入764.62亿，同比增长42%；年度累计净利润312.98亿，同比增长66%；10 月底净资产4328.2亿，比2013年底增长了17.56%。 而据证监会11月6日发布的公告， 国信证券首发申请将于11月14日接受上市审核。国信证券拟发行股票不超过12亿股，计划在深交所上市。市场预期，国信证券上市可能引爆新一轮券商行情。

平安证券在最新研报中认为，2014年券商转型明显，资本中介等券商业务成为收入贡献主力，经纪业务风险得以释放。直接融资成本下降，政策创新和净资本结构调整将成为助推券商转型的三大因素。而2014年的业绩高增长，说明转型很成功，融资融券等创新业务经历过去三年的发展，已经明确成为行业收入的主力。经纪业务占比降至 30%以下成为趋势，未来即使佣金率继续下滑，也不会对行业产生太大冲击。该研报进一步指出，2014年以来直接融资成本下降，券商通过债券/股票发行等直接融资工具，融资成本下降，资本中介业务利差显著提升；净资本监管呈现结构放松趋势，证监会多次表态鼓励加杠杆；而创新政策在 2015 年会继续推出，尤其是柜台业务和私募市场，这些都将利好券商。

此外，当前证券行业金融杠杆程度偏低，而2014 年下半年以来，监管层先后允许证券公司发行收益凭证和短期公司债券的试点，券商融资渠道不断拓展。中信证券估算，目前证券行业可以运用的债务融资工具融资上限可以达到净资产的 3.04 倍，2014 年 9 月证券行业负债总额约 1.33 万亿。预计 2015 年末行业净资产 9985 亿元，再考虑 300 亿元的股权融资（在会券商 IPO 和上市券商增发），则净资产将达到 1.03 万亿，若负债达到监管上限 3.04 倍，则负债最多还可以再匹配 1.80 万亿元资金，可以满足 7440 亿元杠杆交易新增资金需求。瑞银证券的分析则指出，2014年第三季度末上市券商平均杠杆率（总资产/归属母公司所有者权益）约 3.5倍，远低于银行、保险 8至10倍以上的平均水平。考虑到 2014 年 5月证监会公布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》中明确提出拓宽融资渠道，鼓励证券经营机构探索新的融资渠道和新型融资工具，该机构预期证券公司融资渠道有望进一步拓展；随着融资渠道的新增及净资本管制的放松，证券公司杠杆率提升速度有望继续加快。

瑞银证券预计， 2014-16年融资融券余额可望达到 7700亿元、10299亿元和 12122亿元；而A股市场日均成交额则有望分别提升至 2450亿元、2620亿元和 2804亿元。不过，该机构亦表示如果市场出现调整导致融资融券余额停止增长或下降，杠杆资金的急抛可能导致下跌风险较大，这将严重影响券商的业务收入。东方证券则认为，T+0开闸带来的日均成交量抬升预期将部分弥补长期佣金率下行预期，从而在券商经纪业务板块形成以量补价预期，并由此拉动券商业绩与估值水平继续上行。

“中信证券，从2006年到2007年，最高涨了22倍 ，假如牛市真来了，买入券商股，跟着券商坐地分赃就行了 ”，雪球网著名“大V”小小辛巴在11月2日的一篇文章中如此说道。

在10月末短期调整过后的这一小段上行过程中，券商确实成为了领涨板块：中金公司的跟踪数据显示，兴业证券在11月3日后的一周内涨幅已达16.12%；而跟踪申银万国证券行业指数的分级基金“证券B（代码150172）”，其在最近11个交易日内最高涨幅已达到45%。

“我们就比较看好在考虑沪港通、T+0等新业务渠道推出后对证券行业带来的利润增长之外同时具有光大集团整体上市预期的光大证券，很可能带来超额回报”，泓璞资产执行合伙人刘振卿对《中国经济信息》记者表示。

“考虑到中国资本市场正在快速变革中，沪港通只是改革一小步，我们期待未来几年有越来越多的资本市场改革。例如注册制有望在未来几年推出（使得资本市场迅速扩容），A股有望加入 MSCI新兴指数（使得海外机构投资者持股比例不断上升），引入更多的衍生品（更多的风险管理工具使得市场成交更为活跃），与其他国家和地区资本市场互联互通等，我们对 2015年以及未来几年日均成交额的看法较为乐观。”瑞银证券则如此描述自己的观点。endprint