上市公司财务保守政策及其影响因素实证研究

饶星星　黄晓波

摘要：

保守财务政策是指长期债务占资产总额的比例持续地低于20%。首先对采用保守财务政策的上市公司进行统计分析，然后对保守财务政策的影响因素进行实证研究，结果发现，从2008年到2012年，上海证券交易所财务保守公司比率分别为92.20%、86.50%、86.20%、88.10%、86.30%，深圳证券交易财务保守公司比率分别为94.50%、92.80%、9440%、94.80%、92.50%，都处于较高的水平；分行业来看，垄断竞争性行业财务保守公司比率最高，其次是竞争性行业，垄断性行业财务保守公司比率最低。进一步的实证研究发现，从总体上看，盈利能力、获取现金能力、长期偿债能力、负债结构等因素对财务保守政策有显著影响。但与理论假设相反，这些因素对财务保守政策的影响都是正面的。

关键词：

财务保守政策；上市公司；影响因素；实证研究

中图分类号：

F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2014）22009403

1引言

按照长期债务占资产总额的比例，可以把财务政策分为激进的财务政策和保守的财务政策。一般而言，保守财务政策是指长期债务占资产总额的比例持续地低于20%，以便保持财务灵活性和债务融资能力，避免陷入财务困境。

在中国，企业的财务保守行为已经十分普遍，这种现象不免使人感到困惑。为什么在经济快速发展、金融改革不断深化的环境下，企业却要选择保守的财务政策？影响财务保守政策的因素有哪些？

为此，本文以中国上市公司为研究对象，首先对采用保守财务政策的上市公司进行统计分析；然后，以采用保守财务政策的上市公司为样本，对保守财务政策的影响因素进行实证研究。

2文献综述

2.1国外文献综述

20世纪70年代以来，国外学者从企业、行业和宏观经济等层面对财务政策的选择进行大量的理论分析和实证研究。

在企业层面。Myers（1977）把企业资产分为当前业务（Assets in Place）和增长机会（Growth Opportunities），发现企业增长机会（以“市值/账面价值”）与财务杠杆负相关，即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务越多，长期债务越少。Smith和Watts（1992）、Gaver J.和 Gaver K.（1993）等实证研究也发现，财务杠杆与增长机会显著负相关。Barclay、Morellec和Smith（2001）认为，增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低。Baker和Wrugler（2002）发现，公司的市价面值比与资产负债率的变化负相关。

在行业层面。Brander和Lewis（1986）、Bolton和Scharfstein（1990）、Dasgupta和Titman（1998）等研究表明，行业特性和产品市场竞争对企业财务政策具有直接影响。Brander和Lewis（1986）构建的双寡头博弈模型证明，企业的融资结构影响产品市场均衡。Bolton和Scharfstein（1990）提出的掠夺理论认为，内部资金是决定产品市场竞争成败的一个重要因素，企业持有足够的现金有利于实施旨在夺取产品市场份额、增加产品市场业绩的掠夺策略（比如低价竞争、增加研发开支、扩大分销网络、兼并供应商或合作伙伴等）。Dasgupta和Titman（1998）研究发现，财务杠杆高的企业容易陷入财务危机。

在宏观经济层面。Campello（1999）、Zingales（1999）研究发现，在宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化的情况下，财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大于财务杠杆低的企业。Baker和Wrugler（2002）发现，公司的融资政策和资本结构受公司股价变化的影响；高财务杠杆的公司往往在股价较低时进行股权融资，低财务杠杆的公司往往在股价较高时进行股权融资。

2.2国内文献综述

朱武祥（2002）认为，财务保守政策是竞争型行业上市公司为了保持后续投资能力、避免财务风险的战略选择。赵蒲和孙爱英（2004）发现，产生财务保守行为的最重要原因是企业本身的内源融资能力，这种能力由产品市场竞争决定，受资本市场、政府管制和产业组织等因素影响。封铁英（2006）发现，资本结构与企业绩效显著负相关；具有“激进型”资本结构选择偏好的公司，负债水平较高，资本结构对企业绩效的影响较大。周联丰（2007）认为，公司选择融资策略应综合考虑经营风险、收益波动状况、风险偏好、竞争对手状况等因素；财务保守行为有利有弊，企业需要根据自身所处经济环境，改善资本结构状况，从而使企业达到较好的竞争状态。章细贞（2007）基于代理理论和战略管理理论，对企业外部环境与财务保守行为之间的关系进行了理论分析和实证检验，发现中国上市公司的财务政策与外部环境存在明显的不匹配现象，处于环境稳定、市场竞争程度低的行业的上市公司，财务政策趋于保守。刘曦和陈沁馨（2010）基于对惠泉啤酒公司的研究发现，惠泉啤酒之所以采取财务保守政策，是为了在激烈的行业竞争中为求自保。惠泉啤酒投身燕京啤酒后的战略多是起辅助燕京的作用，而不是追求自身规模的发展。由于上市之前进行大规模的技术改造，提高了固定资产所占的比例，经营杠杆一度偏高，才使得其不得不在前几年采取低财务杠杆的政策。黄立江（2013）分析了财务保守行为对企业可持续发展的影响，包括对企业自主创新、核心竞争力、流动性以及财务资源配置等的影响。认为管理层的风险偏好决定了财务政策的选择，财务保守一方面可以降低企业风险，另一方面也会引起机会成本和资本成本上升。

2.3对国内外研究的简要评论

由于国内外经济环境和国家政策不同，国内外企业财务政策的选择存在明显差异，上市公司财务保守政策的影响因素也不完全一样。通过文献综述可以发现，宏观经济政策、行业特性、市场竞争等因素对财务保守政策有显著影响。但在企业内部，影响或决定财务保守政策的主要因素有哪些？国内外研究的不多，得出的结论也不尽相同。为此，本文在对采用保守财务政策的企业进行统计分析的基础上，对企业内部影响财务保守政策的影响进行实证研究。

3财务保守上市公司的市场分布和行业分布

3.1财务保守政策的衡量标准

在国际上，一般把长期负债占资产总额的比例长期地低于20%作为财务保守的衡量标准。本文采用这一国际标准，以RESSET数据库中的“长期负债/总资产”作为衡量财务保守政策的指标。如果“长期负债/总资产”小于20%，说明财务保守。

根据上述衡量标准，对2008-2012年上海证券交易所和深圳证券交易所采取财务保守政策的上市公司进行统计分析，结果见表1。

从表1可以看出，上海证券交易所上市公司中，从2008年到2012年财务保守公司比率分别为92.20%，86.50%，86.20%，88.10%，86.30%，均处于较高的水平，财务保守现象明显。深圳交易所上市公司中，从2008到2012年财务保守公司比率分别为94.50%，92.80%，94.40%，94.80%，92.50%，也都处于较高的水平，财务保守现象明显。从这些数据可以看出，中国上市公司财务保守行为较为普遍。上海证券交易所上市公司中，从2008年到2012年长期负债/总资产比率平均值分别为5.58%，

7.77%，7.63%，728%，7.99%，均小于20%，深圳交易所上市公司中，从2008年到2012年长期负债/总资产比率平均值分别为465%，5.39%，4.61%，4.02%，4.94%，均小于20%，这些数据说明了中国上市公司财务保守政策确实非常普遍。

3.3财务保守上市公司的行业分布

从国内外文献中可以发现，行业竞争性对公司财务政策具有显著影响。为此，按照一般的分类方法，把行业分为竞争性、垄断竞争性和垄断性三类。竞争性行业用制造业代表，垄断竞争性行业用批发和零售贸易业，垄断性行业用电力、煤气及水的生产和供应业代表。2008-2012年三类行业采取财务保守政策上市公司的统计分析结果，见表2。

从表2可知，在竞争性行业和垄断竞争行业中，不论是在上海证券交易所上市的还是在深圳证券交易所上市的公司，其财务保守公司比率均在80%以上；而对于垄断性行业，不论在上海证券交易所还是深圳证券交易所，其财务保守公司比率均在50%到85%之间。这说明，处于竞争性行业和垄断竞争性行业的上市公司，更倾向于财务保守，而垄断性行业公司的财务保守行为没有竞争性行业和垄断竞争性行业明显。

4财务保守政策的影响因素

4.1理论假设

从理论上讲，盈利能力强的公司的财务行为应该比较激进，盈利能力不强的公司的财务行为会趋于保守；获取现金能力强的公司的财务行为应该比较激进，获取现金能力不强的公司的财务行为会趋于保守；长期偿债能力强的公司的财务行为应该比较激进，长期偿债能力不强的公司的财务行为会趋于保守；长期负债占负债总额的比例大的公司的财务行为应该比较激进，长期负债占负债总额的比例小的公司的财务行为应该比较保守。因此，提出以下理论假设。

假设1：盈利能力对财务保守政策具有显著的负面影响。盈利能力越低，财务政策越保守。

假设2：获取现金的能力对财务保守政策具有显著的负面影响。获取现金的能力越低，财务政策越保守。

假设3：长期偿债能力对财务保守政策具有显著的负面影响。长期偿债能力越高，财务政策越保守。

假设4：负债结构对财务保守政策具有显著的负面影响。长期负债占负债总额的比例越小，财务政策越保守。

5研究结论

通过对采用保守财务政策的上市公司进行统计分析，以及对保守财务政策的影响因素进行实证研究，结果发现，从2008年到2012年，上海证券交易所财务保守公司比率分别为92.20%、86.50%、86.20%、88.10%、86.30%，深圳证券交易财务保守公司比率分别为94.50%、92.80%、9440%、94.80%、92.50%，都处于较高的水平，说明中国上市公司财务保守行为十分普遍；分行业来看，垄断竞争性行业财务保守公司比率最高，其次是竞争性行业，垄断性行业财务保守公司比率最低。

进一步的实证研究发现，从总体上看，盈利能力、获取现金能力、长期偿债能力、负债结构等因素对财务保守政策有显著影响，但与理论假设相反，这些因素对财务保守政策的影响都是正面的。

3财务保守上市公司的市场分布和行业分布

3.1财务保守政策的衡量标准

在国际上，一般把长期负债占资产总额的比例长期地低于20%作为财务保守的衡量标准。本文采用这一国际标准，以RESSET数据库中的“长期负债/总资产”作为衡量财务保守政策的指标。如果“长期负债/总资产”小于20%，说明财务保守。

根据上述衡量标准，对2008-2012年上海证券交易所和深圳证券交易所采取财务保守政策的上市公司进行统计分析，结果见表1。

从表1可以看出，上海证券交易所上市公司中，从2008年到2012年财务保守公司比率分别为92.20%，86.50%，86.20%，88.10%，86.30%，均处于较高的水平，财务保守现象明显。深圳交易所上市公司中，从2008到2012年财务保守公司比率分别为94.50%，92.80%，94.40%，94.80%，92.50%，也都处于较高的水平，财务保守现象明显。从这些数据可以看出，中国上市公司财务保守行为较为普遍。上海证券交易所上市公司中，从2008年到2012年长期负债/总资产比率平均值分别为5.58%，

7.77%，7.63%，728%，7.99%，均小于20%，深圳交易所上市公司中，从2008年到2012年长期负债/总资产比率平均值分别为465%，5.39%，4.61%，4.02%，4.94%，均小于20%，这些数据说明了中国上市公司财务保守政策确实非常普遍。

3.3财务保守上市公司的行业分布

从国内外文献中可以发现，行业竞争性对公司财务政策具有显著影响。为此，按照一般的分类方法，把行业分为竞争性、垄断竞争性和垄断性三类。竞争性行业用制造业代表，垄断竞争性行业用批发和零售贸易业，垄断性行业用电力、煤气及水的生产和供应业代表。2008-2012年三类行业采取财务保守政策上市公司的统计分析结果，见表2。

从表2可知，在竞争性行业和垄断竞争行业中，不论是在上海证券交易所上市的还是在深圳证券交易所上市的公司，其财务保守公司比率均在80%以上；而对于垄断性行业，不论在上海证券交易所还是深圳证券交易所，其财务保守公司比率均在50%到85%之间。这说明，处于竞争性行业和垄断竞争性行业的上市公司，更倾向于财务保守，而垄断性行业公司的财务保守行为没有竞争性行业和垄断竞争性行业明显。

4财务保守政策的影响因素

4.1理论假设

从理论上讲，盈利能力强的公司的财务行为应该比较激进，盈利能力不强的公司的财务行为会趋于保守；获取现金能力强的公司的财务行为应该比较激进，获取现金能力不强的公司的财务行为会趋于保守；长期偿债能力强的公司的财务行为应该比较激进，长期偿债能力不强的公司的财务行为会趋于保守；长期负债占负债总额的比例大的公司的财务行为应该比较激进，长期负债占负债总额的比例小的公司的财务行为应该比较保守。因此，提出以下理论假设。

假设1：盈利能力对财务保守政策具有显著的负面影响。盈利能力越低，财务政策越保守。

假设2：获取现金的能力对财务保守政策具有显著的负面影响。获取现金的能力越低，财务政策越保守。

假设3：长期偿债能力对财务保守政策具有显著的负面影响。长期偿债能力越高，财务政策越保守。

假设4：负债结构对财务保守政策具有显著的负面影响。长期负债占负债总额的比例越小，财务政策越保守。

5研究结论

通过对采用保守财务政策的上市公司进行统计分析，以及对保守财务政策的影响因素进行实证研究，结果发现，从2008年到2012年，上海证券交易所财务保守公司比率分别为92.20%、86.50%、86.20%、88.10%、86.30%，深圳证券交易财务保守公司比率分别为94.50%、92.80%、9440%、94.80%、92.50%，都处于较高的水平，说明中国上市公司财务保守行为十分普遍；分行业来看，垄断竞争性行业财务保守公司比率最高，其次是竞争性行业，垄断性行业财务保守公司比率最低。

进一步的实证研究发现，从总体上看，盈利能力、获取现金能力、长期偿债能力、负债结构等因素对财务保守政策有显著影响，但与理论假设相反，这些因素对财务保守政策的影响都是正面的。

3财务保守上市公司的市场分布和行业分布

3.1财务保守政策的衡量标准

在国际上，一般把长期负债占资产总额的比例长期地低于20%作为财务保守的衡量标准。本文采用这一国际标准，以RESSET数据库中的“长期负债/总资产”作为衡量财务保守政策的指标。如果“长期负债/总资产”小于20%，说明财务保守。

根据上述衡量标准，对2008-2012年上海证券交易所和深圳证券交易所采取财务保守政策的上市公司进行统计分析，结果见表1。

从表1可以看出，上海证券交易所上市公司中，从2008年到2012年财务保守公司比率分别为92.20%，86.50%，86.20%，88.10%，86.30%，均处于较高的水平，财务保守现象明显。深圳交易所上市公司中，从2008到2012年财务保守公司比率分别为94.50%，92.80%，94.40%，94.80%，92.50%，也都处于较高的水平，财务保守现象明显。从这些数据可以看出，中国上市公司财务保守行为较为普遍。上海证券交易所上市公司中，从2008年到2012年长期负债/总资产比率平均值分别为5.58%，

7.77%，7.63%，728%，7.99%，均小于20%，深圳交易所上市公司中，从2008年到2012年长期负债/总资产比率平均值分别为465%，5.39%，4.61%，4.02%，4.94%，均小于20%，这些数据说明了中国上市公司财务保守政策确实非常普遍。

3.3财务保守上市公司的行业分布

从国内外文献中可以发现，行业竞争性对公司财务政策具有显著影响。为此，按照一般的分类方法，把行业分为竞争性、垄断竞争性和垄断性三类。竞争性行业用制造业代表，垄断竞争性行业用批发和零售贸易业，垄断性行业用电力、煤气及水的生产和供应业代表。2008-2012年三类行业采取财务保守政策上市公司的统计分析结果，见表2。

从表2可知，在竞争性行业和垄断竞争行业中，不论是在上海证券交易所上市的还是在深圳证券交易所上市的公司，其财务保守公司比率均在80%以上；而对于垄断性行业，不论在上海证券交易所还是深圳证券交易所，其财务保守公司比率均在50%到85%之间。这说明，处于竞争性行业和垄断竞争性行业的上市公司，更倾向于财务保守，而垄断性行业公司的财务保守行为没有竞争性行业和垄断竞争性行业明显。

4财务保守政策的影响因素

4.1理论假设

从理论上讲，盈利能力强的公司的财务行为应该比较激进，盈利能力不强的公司的财务行为会趋于保守；获取现金能力强的公司的财务行为应该比较激进，获取现金能力不强的公司的财务行为会趋于保守；长期偿债能力强的公司的财务行为应该比较激进，长期偿债能力不强的公司的财务行为会趋于保守；长期负债占负债总额的比例大的公司的财务行为应该比较激进，长期负债占负债总额的比例小的公司的财务行为应该比较保守。因此，提出以下理论假设。

假设1：盈利能力对财务保守政策具有显著的负面影响。盈利能力越低，财务政策越保守。

假设2：获取现金的能力对财务保守政策具有显著的负面影响。获取现金的能力越低，财务政策越保守。

假设3：长期偿债能力对财务保守政策具有显著的负面影响。长期偿债能力越高，财务政策越保守。

假设4：负债结构对财务保守政策具有显著的负面影响。长期负债占负债总额的比例越小，财务政策越保守。

5研究结论

通过对采用保守财务政策的上市公司进行统计分析，以及对保守财务政策的影响因素进行实证研究，结果发现，从2008年到2012年，上海证券交易所财务保守公司比率分别为92.20%、86.50%、86.20%、88.10%、86.30%，深圳证券交易财务保守公司比率分别为94.50%、92.80%、9440%、94.80%、92.50%，都处于较高的水平，说明中国上市公司财务保守行为十分普遍；分行业来看，垄断竞争性行业财务保守公司比率最高，其次是竞争性行业，垄断性行业财务保守公司比率最低。

进一步的实证研究发现，从总体上看，盈利能力、获取现金能力、长期偿债能力、负债结构等因素对财务保守政策有显著影响，但与理论假设相反，这些因素对财务保守政策的影响都是正面的。