驾驭新中性

理查德·克拉利达

一年之前，金融市场上的一些“聪明资金”认为，在结束量化宽松政策之后，美联储会在2015年开始加息，并最终导致“旧常态”政策利率接近4%。自此之后，由于市场存在关于美联储长期会加息的预期，利率期货已经下降至3%以下；同时，美国的GDP增速保持强劲，并且就业人数出现了大幅增长，为什么？

我们认为，这在很大程度上是由于，至少在接下来的三至五年，包括美联储在内的全球主要央行都处于“新常态”之中，其中政策利率均值将大大低于金融危机之前的水平。

新常态与旧常态：两种增长模式

那么，我们是如何得出这一结论的呢？该结论又会对投资者产生哪些影响呢？

在过去15年中，全球经济存在两种截然不同的增长模式。1999-2007年的增长模式导致新兴市场经济体及大宗商品出口国与以美国为首的发达国家之间的贸易失衡状况越来越严重，其中前者累积了越来越大的贸易盈余，而后者的贸易赤字越来越大。

一些人认为，全球贸易失衡会存在问题，但实际上这只是全球总需求和总供给在分配方面的表征，即储蓄率较高的新兴市场经济体存在超额的供给，而一些储蓄率较低的富裕国家存在超额需求（能源出口国的状况更好，因为它们同时向新兴市场经济体和发达国家出口能源）。

供给与需求、储蓄与投资方面的失衡产生了大量的国际资本流动，并足以使得商品的全球需求与供给大致相当，并导致全球资源获得近似充分的配置。

很明显，在2007-2009年间的全球性金融危机中，这种增长模式分崩离析了，因为由于全球总需求逐步萎缩，全球的贸易失衡状况也相应缓解。2009-2014年，全球经济是在政策刺激之下运行，包括将政策利率推至零的“非传统”货币政策，以及由于大规模量化宽松而导致中央银行的资产负债表不断膨胀。而且，在金融危机之中及之后，世界各国的决策者至少在数年之内“凯恩斯化”，即实施大剂量的财政政策刺激。

好消息是，全球经济因此避免了衰退，并且截至目前还避免了通货紧缩，但这是决策者能够或者可以在合理的范围内所做的全部事情。事实上，在全球金融危机的“黑色岁月”过去之后的六年以来，全球经济的平均增速非常温和，并且全球GDP增速低于预期。时至今日，全球经济并没有找到一种能够产生并分配足以吸收普通商品及大宗商品超额总供给的全球总需求。在达到这一均衡状态之前，我们都将处于一种“多种速度”的世界，一些国家的经济增速将低于潜在水平。

经济潜在温和增长本身就非常令人失望，但在一个非杠杆化的全球经济中尚不足以构成一种灾难。当然，这并不是我们在2014年所面临的状况。目前，根据美元的价值进行衡量，全球经济体未偿还的公共和私人部门债务总和处于历史最高水平；就与全球GDP的比例而言，目前也高于2007年的水平。因此，虽然私人部门存在大量债务，尤其是在欧洲，但主权债务仍然是全球性金融危机的罪魁，且主权债务的总量在全球来说并未下降；私人部门的去杠杆化至少在全球的范围来说已经被公共部门杠杆比例的增加所替代。当然，中国面临自身的挑战，该国正在努力遏制其国内杠杆比率非常高的“影子银行”系统的爆发式增长。

作为全球杠杆比率高企及潜在增长速度非常温和的直接结果，我们认为，全球主要央行的货币政策已经进入一个全新的“新中性”时代。在这个时代，中性政策利率将大大低于金融危机之前盛行的水平，在美国平均为高于通货膨胀率两个百分点。由于中性政策利率与失业率水平一样是与充分就业（非加速失业的通货膨胀率，即自然失业率）保持一致，并且不容易直接观察到，因此其估计值会存在不确定性。也就是说，以下只是我们的观点，即在三至五年期间的大部分——甚至全部——时间内，美国的中性政策利率的真实值很可能接近于零，而金融危机之前的中性政策利率真实值为2%。

“新中性”是自“新常态”的自然演变。“新常态”这个术语描述了全球范围内自2008年金融危机及2010-2012年欧洲主权债务危机复苏的“双轨道”，其主要特征是：开始时新兴市场经济体快速增长，且发达国家经济增长缓慢，这导致发达国家的政策利率并设定为接近于零的水平。

新常态在不断演化，但已经不再是“双轨道”的世界，即新兴市场经济体强劲增长，而发达经济体温和增长，现在我们看到的是一个多轨道的世界，并且每个国家的经济增速都会分别趋同于其历史平均水平之下，在一些情况下甚至会大大低于“旧常态”下所创造出来的纪录。在向趋势水平趋同的过程中，一些国家的货币政策会正常化，但会以较慢的速度向大大低于金融危机之前均值的水平靠拢。

中性政策利率的定义

在中央银行的实务中，中性政策利率的概念具有非常具体的解释，即在短期内与如下经济指标保持一致的利率：（1）充分就业；（2）实际通货膨胀率等于中央银行所设定的目标；（3）通胀预期被“牢牢锚定”通胀目标。

中性政策利率与中性实际政策利率息息相關：中性政策利率=中性实际政策利率+通货膨胀率目标。

重要的是，与自然失业率一样，中性实际政策利率不能直接被观察到，并且经济理论还预测它会随着时间的流逝而改变，此外还会取决于全球性以及国内宏观经济等因素。美联储的一些官员已经列举出了很多原因，说明为什么中性实际政策利率在未来几年会低于金融危机之前的中性政策利率，这些原因包括：（1）潜在产出的增速较为缓慢；（2）人口统计学；（3）预防性储蓄的水平较高；（4）信贷增速较慢。

美联储旧金山联储银行行长约翰·威廉姆斯以及美联储经济学家托马斯·劳勃曾经给出了中性实际政策利率的估计值及其演变过程。数据表明，这些估计值在过去二十年中急剧下降，并且在最近几年已经降为负值。中性实际政策利率为负意味着，即使名义政策利率为零，美国经济的通货膨胀率也低于目标值，并且实际失业率会高于自然失业率。

实际中性政策利率与太平洋投资管理公司萨缪尔·巴金在“新常态下债券回报率的预测”中所引入的“长期实际政策利率”紧密相关。“长期实际政策利率”是根据过去十年的实际政策利率移动平均值进行估计。数据显示，在1910年至2010年的100年中，美国的“长期实际政策利率”均值为0.39%；根据国际货币基金组织（IMF）对于全球经济的估计，全球中性政策利率的均值在2017年一直为负，并在2020年年底之前不断上升至1%。

但是，中性政策利率只是一个锚，而不是上限或者下限。对于不同资产类型在长期内的估值来说，中性政策利率非常重要，因为我们预计其会在长期内锚定预期的政策利率，但并不是因为我们预计中性政策利率能够作为实际政策利率的上限或者下限。在长期内，有很多原因使得中央银行可能将实际政策利率设定为高于中性政策利率的水平，包括：（1）实际失业率低于自然失业率；（2）通货膨胀率高于目标；（3）通货膨胀预期高于通胀目标；（4）中央银行犯了强硬派的错误。

1992年，美联储引入了泰勒规则，假设实际中性政策利率保持2%不变、名义政策利率保持在4%不变；2008年，金融危机第一次使得政策利率接近于零。通过研究1992-2008年联邦资金利率与货币政策之间的关系，可以得出如下的结论：在这17年间，名义政策利率的平均值等于泰勒规则所假设的中性名義政策利率4%。

在这些年间，是什么导致美联储偏离了中性利率？根据相关研究所得出的结论，金融危机之前对于泰勒规则中性利率的偏离可以很好地通过失业率水平进行解释：当失业率非常低时，美联储所设定的政策利率高于泰勒规则所假设的中性利率；当失业率非常高时，政策利率低于泰勒规则的中性利率。

根据最近一期的《经济预测总结》，我们知道美联储公开市场操作委员会对于2017年失业率的预测中值低于5.3%的自然失业率预测中值，而美联储公开市场操作委员会及彭博社关于二者的一致预期都是在2016年达到5.3%。如果美国经济在未来几年确实“较热”，并且珍妮特·耶伦领导下的美联储反应函数类似于格林斯潘及伯南克时期，则我们预计未来的联邦基金利率将会最终被推高至新中性政策利率之上。

相应地，如果美国经济出人意料地下行，联邦基金利率在接下来的几年中可能不会达到新中性政策利率的水平。因此，由于中性政策利率不是实际政策利率的上限和下限，并且商业周期会持续地驱动实际利率偏离中性利率，在这种“新中性”世界进行投资将需要踏对商业周期的节奏，并正确理解中性政策利率。

太平洋投资管理公司（PIMCO）每年都会举行三个“周期论坛”，并更新我们关于全球宏观商业周期展望的观点，并借此洞彻对于货币政策利率周期性偏离中性政策利率水平的原因。

此外，我们每年一次的“长期论坛”将评估和提炼PIMCO关于中性政策利率和长期实际政策利率未来三至五年期间的观点。

美联储的立场及考虑因素

自从珍妮特·耶伦在2014年3月召开就任美联储主席之后的第一次会议之后，美联储的每份声明都会指出：“虽然失业率和通货膨胀率接近美联储的目标值，但委员会当前预计，在一段时间内，美国的经济状况会使得美联储将联邦基金利率保持在委员会所认定在长期内为正常值的水平之下。”

根据每个委员所预测的中值，公开市场操作委员会目前预计，美国经济在2016年底之前将会在失业率和通货膨胀率“符合预期”的状况下运行；预测中值表明，2016年底适当的联邦基金利率为2.85%，大大低于泰勒规则所预测的旧中性政策名义利率的估计值4%。美联储的公报及预测中值与“新中性”观点相一致。

彭博社就2016年年底美联储中性政策利率的不同估计值进行了一次调查（该调查的截止日期为2014年11月7日），结果显示，所有五个估计值都大大低于“旧常态”下所假设的4%的名义中性政策利率，其中最大值为2.8%，最小值为1.6%。而且，所有五个估计值都意味着，2016年的实际中性政策真实利率将会接近于零，而不是泰勒规则所假设的2%的真实中性政策利率。

其中，欧洲美元期货及隔夜指数掉期表明，市场关于2016年年底之前隔夜资金回报率的预期，以及目前都低于2%。关于未来三年的一年期真实收益率预计加上美联储2%的通货膨胀率目标，目前其该值刚刚超过2%。虽然具体公开市场操作委员会委员关于联邦基金利率的预测“中值”接近于3%，但该预测的下限被认为广泛代表了委员会主要成员的观点，即接近于2%；根据美联储的调查，该值与主要交易商首席经济学家们的预测相吻合。

关于2018年年底美联储长期政策利率的五个不同估计值表明市场定价与美联储预测之间存在分歧，其中美联储预测中性政策利率会在长期内逐渐攀升至3.75%。

对投资的影响

在这种“新中性”世界中，对于投资者来说，可以考虑几个长期主题。

全球利率交易的机会：过去的事件并不是序幕。在一个潜在经济增速不断放缓并且全球政策利率重新锚定的世界中，当市场基于中央银行反应函数的原有中性利率模型进行抛售时，到期期限固定并直接具有利率风险的品种会存在机会。

全球股票市场的机会：新中性会支持股票的估值。由于资产的估值严重依赖于对未来预计现金流的贴现，新中性下的无风险利率将影响所有资产类型，尤其是将支持较高的股票估值。

如果债券的收益率意味着未来是正确的，那么目前的股票估值也是如此，与在对现金流进行贴现时没有考虑到新中性利率的情况相比，股票的估值将会提升。

全球债券市场的机会：寻找长期优胜者。在多轨道的世界中，将会出现长期获胜者及落后者。实际上，任何国家可能都不能够以平均速度实现增长！对于那些对证券、行业、公司和国家采用自下而上研究方式进行投资的人来说，多轨道世界将会提供获得丰厚回报的机会；那些对持有一种市场或者一个基准、投资组合而感到满意的人会输得一干二净。

新兴市场的机会：认真进行研究。长期以来，很多投资者都热衷于同比例配置金砖四国（巴西、俄罗斯、印度和中国）的投资组合；如果说以前这样做还能奏效，那么在多轨道世界中将不是有效的投资方式。再次强调，对公司和国家进行自下而上的研究会带来丰厚的回报。

货币市场的机会：美元。我们的基本情形表明，美国经济会在为正的新中性名义政策利率下实现充分就业。然而，我们对于欧元区或者日本的经济前景不是非常乐观，因为欧洲中央银行和日本中央银行仍然在进行量化宽松，并且不急于加息。

在这种情境下，投资者应该考虑做多美元以及在长期内可能成为优胜者的经济体货币。

资产配置的机会：异性相吸。渡过金融危机的其中一个重要因素就是认识到，股票风险与利率风险之间是负相关关系。在一系列资产配置策略上，债券配置一直是并且应该继续成为自然和有效的多样化工具。虽然多样化最终不会确保免遭损失，但仅仅关注债券息票与股票股息之间区别的投资者很可能会错失其中的一种最佳投资机会，并因此错失风险调整后较高的回报率。