理财产品对我国存贷款利率市场化的影响研究

2014-11-28李孟阳高齐圣

江西社会科学 2014年12期

■李孟阳高齐圣

一、引言

利率市场化改革，是经济体制改革过程中不可跨越的一个环节。我国从1996 年放开银行间同业拆借利率，打响利率市场化改革第一枪，以先货币与债券市场利率市场化后存贷款利率市场化为总体改革思路，于2013年全面放开金融机构贷款利率管制，并正式推出贷款基础利率集中报价和发布机制，从而最终全面完成贷款利率市场化的任务。此后，我国利率市场化改革将步入最艰难的阶段——存款利率市场化。

十八届三中全会提出“加强市场在资源配置中所起到的决定性作用”，市场对利率市场化进程加速的预期将再次升高，利率市场化的深入推进势在必行。未来，利率市场化的推进将对以银行信贷为主的间接融资市场产生冲击，从而推动以债券、股票、信托、票据等方式为主的直接融资市场的发展，改善直接融资和间接融资的结构失衡问题。同时，市场化利率的形成将增强企业融资的灵活性，拓宽企业融资渠道，这对于缓解当前中小企业融资难的问题将起到一定的作用。在利率市场化过程中，利率定价权的下放使得商业银行可以根据自身资产负债的情况，自主决定利率的水平，这有助于提升商业银行自主经营水平和自我发展的能力。而利率市场化中由于利差逐渐缩小，将会推动多元化金融产品的创新，这对于我国资本市场的完善也有一定作用。本文从理论分析和实证分析两方面入手，研究理财产品和存款利率市场化之间的关系以及理财产品定价对于贷款利率定价的影响。

二、理论分析

(一)理财产品和存款利率市场化的关系

纵观发达国家的利率市场化进程可知，每一个利率市场化的过程都伴随着金融创新。金融创新推动着利率市场化，而利率市场化又反过来促进金融工具创新。此外，金融创新能抵御利率市场化带来的利率波动所造成的风险，加速利率市场化的进程，推动利率市场化平稳进行。而理财产品作为金融创新的产物，对我国利率市场化起着不可估量的作用。

首先，市场的内在需求催生了理财产品。这种来自市场内在的金融创新和供给双方的力量，推动着利率市场化进程快速向前迈进。随着理财产品的发展和扩大，银行的负债类业务和资金来源受到的冲击越发明显，越来越多的存款资金从银行流出转向理财产品市场，为获得资金来源，商业银行之间竞相抬高利率，不断挑战着存款利率上限的管制。事实上，存款利率市场化主要的措施只是通过发展负债类产品的替代物，和存款形成竞争，从而迫使在对存款利率定价的时候将市场的供求因素考虑进来，最终形成存款市场化利率。而理财产品作为主要的存款替代型负债产品，其发展和壮大能够推动存款利率市场化的进程，在存款利率管制尚未放开的情况下，意味着商业银行已经在进行着“隐形的存款利率市场化”。伴随着理财产品的发展和成熟，理财产品的投资报酬率已经成为商业银行的一个主要成本，对于其资产类产品的定价和管理起到了重要的影响。

其次，随着理财产品种类日益增多，交易量逐渐增大，理财产品定价具有一定的市场化程度。目前，在存款利率尚未以上海银行间同业拆放利率(Shibor)作为基准的情况下，中央银行将逐步以Shibor 作为理财产品定价的参照标准:先短期产品，再中长期产品;先短期融资券类产品，再贴现类产品;先金融债券类产品，再企业债券类产品。最终，实现以理财产品利率形成机制为核心的存款利率市场化改革。随着理财产品的日益强盛，其对银行存款带来的压力日益增强，当理财产品发展完善到一定水平时，势必倒逼存款利率改革，从而推动存款利率市场化的完成。可见，在理财产品定价具有一定市场化程度的同时，也就意味着存款利率也已具有一定的市场化程度。

(二)LPR 定价机制的有效性分析——理财产品定价对贷款利率的影响

2013 年，商业银行的贷款基础利率(LPR)集中报价和发布机制正式开始运行，贷款基础利率为主要商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率在此基础上通过加减点差生成。针对贷款基础利率定价的有效性，主要的批判观点为:第一，单纯让若干主要机构爆出优惠利率而计算加权平均值得到的LPR 很有可能是商行不得突破的底线，从而导致LPR 的存在失去了意义。第二，把贷款利率下限的设定权由央行转到少数机构手中，与废除贷款利率下线的根本目的相矛盾，LPR作为贷款市场化利率缺乏有效性和可行性。

对于第一个批判点，笔者认为虽然LPR 很有可能成为商业银行不得突破的底线，但是这并不意味着LPR 失去意义。LPR 定价机制设计的意义在于强化金融市场基准利率体系的建设，促进定价由中央银行确定向市场决定平稳过渡，提高金融机构信贷定价的效率和透明度，减少非理性定价行为，增强其自主定价的能力，完善中央银行利率调控机制，为利率市场化改革的稳步推进奠定基础。LPR 为报价行自主报出的优惠贷款利率加权平均形成，代表了整个市场对于资金的供求，是基于整个市场的货币最低价格。若LPR 成为某家商业银行不可突破的底线，即银行最低应当获得的收益，则可以激励该银行调整其信贷定价机制，提高其自身自主定价的能力，促进该银行完善其资产类业务管理，加速金融产品的创新，为进一步推进利率市场化创造良好的平台。由此可见，LPR 并没有因为其成为商业银行不得突破的底线而失去其本身存在的意义。

对于第二个批判点，笔者认为，由于理财产品定价对于优惠贷款利率定价的影响，贷款定价权力的下放并不会削弱LPR 作为贷款市场化利率的有效性。贷款定价是指如何确定贷款利率，使得其大小恰能弥补筹集贷款资金的成本和潜在风险，从而达到银行的目标收益率。基于贷款定价原理，商业银行自行报出的贷款优惠利率，即为银行经营该笔贷款的成本和将资金贷给最优质客户银行所需要承担的违约风险和期限风险。而银行的贷款经营成本主要包含了资金成本和变动性贷款费用，主要有管理费、承担费、调整性费用和补偿存款额度。资金成本，即银行提供贷款所需资金而付出的利息费用。随着利率市场化的不断推进，理财产品不断发展壮大，其高额的投资回报率吸收走了银行大量的储蓄，使得理财产品的规模在银行资金来源中所占比例逐渐增大。根据贷款定价原理可以看出，由于最优质客户的违约风险较低，且首次推出的为1 年期贷款基础利率，致使期限风险也较低，因此自主报价行所报出的贷款基础利率主要由贷款经营成本构成，而资金成本占了该成本的主要部分。在理财产品日益壮大的背景下，理财产品的定价对资金成本起到了决定性的作用，从而间接对贷款基础利率定价起着显著性影响。随着理财产品的不断发展，存款利率市场化进程将不断加快，最终使得存贷款市场化利率形成。

三、实证分析

(一)理财产品对存款利率市场化的影响

本文将通过评估理财产品对存款的替代效应程度和理财产品定价的市场化程度两个方面，论证理财产品对于存款利率市场化的推动作用。

1.理财产品对存款的替代效应

表外理财产品没有被人民银行并入信贷收支月报和存款类金融公司概览，而表内理财产品则被反映在结构性存款指标当中，因此只有表外理财才能作为考察存款替代效应的主要指标。由于开放式理财产品和短期理财产品具有投资门槛低、收益高于同期存款利率且具有一定银行隐性担保信用等特点，投资者逐渐放弃传统银行存款转而将资金投放于理财产品。自2010 年该类理财产品数量日益增多，致使2011 年和2012 年出现理财产品发行期间存款环比增长多次为负值的情况。如图1所示，海南省表外理财产品增量和存款增量变现出较明显的负相关关系，存款量波动幅度受表外理财业务量波动的影响较大。

如图2 所示，从2002 年开始，银行表外贷款占总贷款比例只有8%，随着市场需求的不断增大，2007 年这个比例已经达到了39%，而后由于金融危机的原因有所下降，近几年发展迅猛，2013 底这个数据已经达到了49%，接近一半的银行贷款是表外贷款。而银行表外贷款的资金主要来源于理财产品工具，由此也可以推断出当前我国银行理财产品已经具有一定的规模。

图2 银行表外贷款比例

2.理财产品定价的市场化程度

2012 年，在工、农、中、建四家银行发行的理财产品中，71%的产品募集资金的定价以Shibor 作为基准，其中90%以上的定价以隔夜Shibor 作为基准。在市场真实资金供求关系的推动下，2012 年，商业银行发行的1 个月、3 个月、6 个月和一年期个人理财产品的加权平均预期收益率分别为4.09%、4.52%、4.9%和5.18%，明显高于同期人民币存款利率和同业拆借市场利率，这反映出市场的合理自我预期。

如图3 所示，从2011 年至2013 年4 月，1 个月和3个月理财产品的平均收益率走势和同期Shibor 的加权平均收益率走势高度重合，这些数据表明了理财产品定价的市场化特征。通过对2011—2013 年1 个月、3 个月和6 个月的月度Shibor 利率平均值代表的市场利率，与2011—2013 年1 个月以下、1 个月到3 个月、3 个月到6个月的理财产品加权收益率代表的理财产品价格进行分析，可推断出短期理财产品收益率走势由短期Shibor所决定，短期市场化利率是短期理财产品价格形成的本质驱动因素。对活期存款替代效应较强的短期理财产品的价格已经完全由市场决定，理财产品的市场化定价已达到一定程度。短期理财产品规模的不断扩张，将促进存款利率市场化的进一步完善。理财产品定价的市场化程度反映了存款利率市场化的深度，是衡量存款利率市场化的质量指标。由此可以推断，理财产品定价已经具备了一定的市场化程度，短期理财产品定价则已经完全市场化，理财产品的扩展推动着存款利率市场化不断进行。

图3 2011—2013 年理财产品收益率与Shibor 关系图

(二)理财产品定价对贷款利率影响的实证分析

建立理财产品收益率和银行贷款基准利率的回归模型，通过显著性检验对前文所提及的结论进行验证。

1.指标选择及数据来源。数据来源于各银行官方网站、上海同业拆借网站等，选择LPR 九家报价银行的1年期理财产品的加权平均收益率作为解释变量，银行1年期贷款基准利率按照日期加权平均后作为被解释变量(LPR)，时间跨度从2013 年10 月到2014 年3 月，以半个月为一个结点，结果如表1 所示。

表1 理财产品收益率与银行贷款基准利率

2.变量的平稳性检验。由于银行集中报价及发布机制实施的时间并不长，从每日报价结果来看，LPR 变动幅度比较小。为了增加数据的变异性，在实际建模时对数据进行取对数处理。

图4 基准利率时序图

从图4 可以看出基准利率的变动幅度和频率都比较小。在取对数的情况下对收益率以及贷款基准利率进行平稳性检验，结果表明原数据并不具有平稳性，但1阶差分后都平稳(如表2 所示)。ADF 检验表明收益率数据差分后具有平稳性。同理，对贷款基准利率(LPR)做同样检验，结果一致。虽然原数据不具有平稳性，但是根据协整理论，如果变量间具有长期趋势的话，LOS 检验结果就是可信的。最后，对回归的残差序列进行单位根检验，结果表明具有平稳性，因此模型的回归结果具有一定说服力。

表2 ADF 检验结果

3.回归结果。最后对模型进行回归，得到结果如表3 所示。

表3 方程回归系数

从表3 可以看出，常数项以及收益率系数在5%的显著水平下都通过了显著性检验即系数显著不为零，拟合优度为0.6，这可能源于样本量比较少，但方程通过了整体线性的F 检验。回归方程可以表示为:

四、结论与建议

通过上文理论分析和实证分析，可以得出以下结论:

第一，市场利率化改革激发了金融机构的金融创新。利率市场化是理财产品发展与壮大的催化剂，而理财产品的迅猛发展又反过来加速了存款利率市场化的进程，二者相互促进，共同发展。

第二，当前理财产品发展得如火如荼，理财产品定价已经具有了一定市场化程度，短期理财产品定价已经完全市场化。在理财产品发展和壮大的推动作用下，我国存款利率市场化进程不断加深。目前，我国存款利率市场化已经具有了一定的规模和深度。

第三，理财产品定价对于贷款利率的形成具有显著性影响。也就是说，理财产品的市场化定价对自主报价行所报出的优惠贷款利率具有显著性的决定作用。理财产品定价的市场化将通过贷款利率定价机制传递至贷款利率定价，这就表明自主报价行报出的优惠贷款利率具有市场化性质，由该利率加权平均得出的贷款基础利率(LPR)势必具有市场化性质，以其作为贷款市场化利率具有一定的有效性。

目前，我国微观经济基础市场化程度不足，金融市场发展的深度和广度不够，金融监管和宏观政策调控机制建设尚不完善，未来利率市场化改革的进程势必路途艰辛，为推进利率市场化稳妥前行，我国应当采取以下措施:

第一，完善金融市场建设，从强化深度和广度两个方面推进金融市场的发展。增强货币市场参与主体，激励金融机构进行金融产品创新从而实现金融品种多元化，促进利率风险管理工具的运用，完善金融市场的发育。

第二，建立完善的金融安全体系，完善市场退出机制和存款保险机制。建立好安全体系以防御信用风险、定价风险、流动性风险等对中小金融机构稳定发展的阻碍，确保利率市场化改革平稳前进。

第三，完善金融监管模式，加强宏观政策调控的能力。从外部监管和金融机构内部监管两个方面加强金融监管模式，加强金融机构的透明度，强化风险监控和风险抵御能力，为利率市场化改革创造良好的外部条件。

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