四个层面思考把握未来投资方向

李迅雷

中国资本市场发展至今，已不能简单看作是宏观经济晴雨表，也不适合照搬西方投资理念，更不宜因发展迅速而盲目乐观。投资者应该如何看待今后20年的中国资本市场？又该如何把握投资方向？

当前中国的市场化程度在不断提高，投资逻辑也应与时俱进。在投资研判上，存在由浅入深、影响力递增、影响时间渐短的四个层面，分别是：管理层的意愿、管理层的政策、投资者普遍预期与偏好、投资标的长期基本面。

管理层意愿只能平缓趋势而不能改变趋势

记得10多年前，一篇《人民日报》社论就可以导致股指出现10%以上的大幅波动，而现在《人民日报》再发社论的话，影响力就减弱了。但即便是在90年代，管理层希望股市上涨的良好意愿，也不能改变股市长期低迷的大趋势，更何况现在了。

所谓的“二会行情”、“维稳行情”，实际上更多的是投资者的主观意愿，在我们这样一个直接融资占比很小的金融体系中，管理层对于银行信贷市场的关注度要超过股市和债市。即便是管理层确实希望市场能够繁荣、发展，股价能够上涨，但是这个意愿并不能够改变趋势。

当然，作为管理者，通常都是以平衡、均衡发展为理念；而市场在中短期波动中，也存在回归现象，即久涨必跌、久跌必涨、风水轮流转等，这与管理层的意愿无关。

另一个需要辨别的问题是，管理层也是分级、分部门的，如地方与中央、直接监管部门与间接监管部门等，地方管理层的意愿有时不同于中央管理层的意愿，这就是为何有些政策总是久盼不出的原因，如股票交易T+0制度的恢复、个股期权推出等。

三中全会提出让市场在资源配置中起决定性作用，更好地发挥政府的作用，而四中全会则进一步阐释了“依法治国”的管理理念，即政府要更加追求依法办事，公平公正公开，更少地去干预市场、干预价格。这也是对过度看重管理层态度的投资者的提醒：不要花过多的时间去揣摩管理层的意愿，因为他们对市场的影响作用会越来越小。

必须认真评估政策的实现概率及市场有效性

政策有很多种类，从影响趋势的角度看，大致可以分为顺趋势政策和逆趋势政策。顺趋势政策很多，如鼓励发展战略性新兴产业政策、扶持环保、医疗养老、文化娱乐产业发展等，因为本身这些产业也处在崛起或高增长阶段，政策只是起到了推波助澜的作用，这就不能过分夸大政策的效应。

另外一种很常见的政策就是逆趋势政策，如在中国区域间发展差距扩大时的均衡发展政策、经济下行趋势中的刺激政策等。逆趋势或逆周期政策的效果通常不佳，笔者认为，逆趋势政策也只能平滑趋势而不能改变趋势。

比如，在金融领域，我国从90年代起就积极提倡提高直接融资比重，几乎每次的中央全会都会提这个口号，这是为降低银行风险所采取的均衡融资政策。但为何至今为止，直接融资的比重还是没有显著提高呢？主要原因还是在于中国的信用体系发展缓慢，因为市场经济实质上就是信用经济，信用度不高，说明市场化程度不高，但政府的管制程度较高。因此，逆趋势政策通常很难改变趋势，故它通常会被当作经济趋势的反向指标。

不过，仅仅从宏观层面去研判政策与指数的相关性是不够的，还是应该深入到行业或投资品种层面。如今，分析师们对于政策的分析大多比较粗浅，大家通常是一看到什么政策出台，就马上得出结论：某某行业的春天要来了，或中国步入到某某时代了。其实，说不等于做，做了也未必能做好。不妨列一个公式，这有利于我们对政策的评估更加深入和细致：政策目标实现概率=设定目标×难度系数×意愿率×配合率。

比如，从中国过去20多年的经济发展特点看，基础设施投资等投资总是超预期的，财税改革等一系列改革总体是低于预期的；政绩工程往往是超预期的，而民生工程往往是低于预期的。之所以会出现这些现象，这与政策执行的难度、执行者的执行意愿、工作热情，以及社会上下对推进该政策的配合程度等等有关，所谓的天时地利人和都很重要。因此，投资者不应该看到什么政策出台就去投资与之相关的标的，而是要作细致分析。

以个人投资者为主体的市场，投资者预期与偏好基本决定市场特征

我们总是企盼着中国股市能够早日步入机构投资者主导的时代，也曾经有过机构投资者占比快速上升、影响力提升的年份，但毕竟我们的市场只有25年历史。

根据上交所提供的数据，2013年个人投资者大约持有占总市值22%的股市市值，其交易量却占到了82%，而机构投资者大约持有15%市值的股票（其余63%为一般法人持有），其交易量也只占14%。可见，中国A股市场仍然是散户市场，尽管2007年机构投资者拥有的市值占比一度上升到34%，但这只是昙花一现。

笔者曾经撰文分析为何中国投资者喜欢讲故事而不爱算估值，客观上看，还是与投资者的文化背景有关，中国的传统文化导致形象思维发达而逻辑思维缺失，尤其是形式逻辑方面训练较少。可以保守预计，未来十年，中国仍将是一个散户主导的市场。那么，市场还是会以讲故事为主，投资风格很难切换到以估值为主的蓝筹股上去。

人们期待沪港通能够让中国市场与国际接轨，这显然是预期过高了。从QFII的引入，到公募基金的崛起，都未能根本改变市场的投资理念，根本原因是他们的占比太小，最终的结果是投资理念被散户同化。同样，沪港通的区区规模，还是难以提高其在A股市场上的话语权。

目前，创业板市盈率接近70倍，中小板42倍，而美国纳斯达克平均市盈率只是22倍。在大市值股票上，上证50平均市盈率只有7.7倍，而美国道琼斯平均市盈率为11倍。可见，爱小厌大是散户市场的特征和风格。你能改变这样的风格吗？如果改变不了，那么，作为投资者，就应该顺应市场，多花时间去研究行为金融学或投资心理学。

当年，大经济学家凯恩斯在股市中屡屡受挫后，终于提出了“选美理论”，那就是金融投资如同选美。在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖，这就需要研究大众心理而非个人偏好。

把握好长期基本面是资本市场获得长期收益的基石

笔者认为，中国作为新兴经济体，企业的平均盈利能力和增长率还比不过老牌发达经济体。这与市场经济的完善度、科技水平、企业配置资源的能力等均有关，但最核心的问题，恐怕还是公司治理水平。

上市公司的公司治理水平总体较低的具体表现是多方面的，比如，IPO前后上市公司业绩出现“变脸”，即上市前一年业绩及业绩增速都很好，上市后三年盈利增速快速下降已经成为股市的普遍现象。这就说明中国的上市公司存在过度包装和业绩作假的问题。

又如，分红率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股东利益最大化为目标的表现。据统计，1990年至2010年的20年中，国内上市公司累计实施现金分红总额为16050亿元。然而，20年来沪深两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。

因此，决定长期投资，首先寻找哪些是真正的公司治理结构完善的好企业，即便有些优秀企业原本属于传统的周期性行业，只要是优秀的企业，它们一定会及时转型和升级，因为没有长盛不衰的行业，却有不断进取的企业。

此外，现实中发现很多投资者在研究宏观基本面，而实际上，宏观基本面对股市的影响并不大。即便短期有些影响，但研究时往往更看重皮毛，没有看透实质。如不少经济数据实际上是同步或滞后指标，却被当作领先指标来参考。

我们的资本市场实际上处在信息泛滥、数据被过度解读的时代，很多月度数据其实根本没有必要去解读，因为这不代表趋势，很多数据受扰动因素而变化。比如，10月份房地产销量上升，是否就代表房地产行业开始复苏了呢？在我看来，除非的基尼系数回落到0.3，即低收入阶层的收入水平大幅提升，贫富差距急剧缩小，否则，随着人口老龄化，居民储蓄率的下降，对房地产的投资性需求就会越来越弱，这是一个长期基本面，不是短期趋势所能左右的。

中国经济无近忧却有远虑，即企业杠杆率过高，且良策尚未寻得。改革或可化解远虑，但仍需时日。中国资本市场注定走向成熟，但同样需要时间。时间将会过滤概念、还原估值本质，实现市场资源配置的良性效应。