上市公司IPO定价实证分析

龚太寿++覃朝晖

摘要：本文设定线性和对数线性两个竞争性模型分析了影响上

市公司IPO定价的各种因素，包括每股收益、净资产收益率、流动比率、资产负债率、每股净资产、无形资产占净资产比例、存货周转率等。研究表明除流动比率和存货周转率不显著外，其余变量IPO定价的影响都是显著的。同时，模型的设定检验表明，IPO定价的线性模型优于对数线性模型。

关键词：IPO定价

0 引言

我国资本市场已于今年6月重启上市公司首次公开发行（IPO），引起了市场参与各方的广泛关注。当前形势下重启IPO，一方面对市场产生如下三个方面的压力：一是分流市场资金；二是大量存量资金抽离股市参与新股申购；三是给股票投资者心理带来巨大的压力。另一方面，新股发行源源不断地向市场增加供给，而现有退市制度不健全造成退市企业寥寥无几，股市供求不平衡的状况一直存在。因此，在当前复杂的形式下研究企业IPO定价问题非常必要。

1 IPO 定价文献综述

已有文献主要从以下三个角度研究IPO定价问题：①引入公司的各种财务指标来研究IPO定价问题。皮星（2003）研究表明：每股净资产、每股收益、股东权益收益率与IPO定价呈正相关。李华一（2005） 研究表明：中小企业经营能力、盈利能力的财务指标以及股票的流通数量，行业特征、承销商等级等因素对于公司股票发行价格的制定有较为明显的影响。刘春玲（2009）等也得到了类似的结论。②分析承销商声誉对IPO定价的影响。郭涨、赵震宇（2006）研究发现承销商声誉对IPO定价和初始回报都没有影响，但是承销商声誉对IPO公司的长期回报有显著的影响。刘春玲（2009）则认为我国新股发行受政府管制，进入门槛很高，整个行业呈现出高度垄断的特征，承销商也无须花费时间去研究IPO价格，因而承销商声誉对所承销的新股的定价影响不显著。③从公司治理结构角度研究IPO定价的影响。张光胜（2005）研究均认为新股发行制度的改变特别是2005年起我国开始采用IPO发行询价机制，将使IPO定价更加接近市场价，从而准确反映市场投资者对IPO价格的影响。雷洁（2008）研究认为公司治理是影响IPO定价的重要因素，也是影响IPO公司内在价值的重要变量。

本文选择上述研究角度①，通过引入每股净资产、每股收益、净资产收益率、流动比率、资产负债率、无形资产占净资产比例、存货周转率等变量来分析IPO定价问题。

2 数据和变量选取

为了研究新股发行定价（记为Y）问题，本文选取7个有代表性的财务指标：每股净资产（X1）、每股收益（X2）、净资产收益率（X3）、流动比率（X4）、资产负债率（X5）、无形资产占净资产比例（X6）以及存货周转率（X7），并选取2011年10月至今成功上市的公司中的23家IPO数据作为样本，数据来自东方财富网（具体数据及下文模型估计结果均可向本文索取）。

3 模型设计及其估计结果

3.1 线性模型 本文设定新股发行价格对各项财务指标的线性回归模型（模型1）如下：Yi=β0+β1X1i+β2X2i+

β3X3i+β4X4i+β5X5i+β6X6i+β7X7i+εi

运用OLS法估计模型，并进行经济意义检验（检验各参数的正负号）、单参数显著性t检验，以及模型整体显著性F检验，得到如下估计结果：

■=15.88+15.52X2+0.011X3-0.26X5+1.31X6 R2=0.76

考虑到数据类型为横截面数据，通常潜在的存在异方差的问题。通过怀特异方差性检验，结论是存在异方差性，于是根据异方差的特点采用加权最小二乘估计（WLS）以解决异方差的问题。重新估计的模型为：

■=14.38+15.90X2+0.024X3-0.24X5+1.37X6

（13.85） （60.75） （2.84） （-15.6） （18.46） R2=0.999

3.2 对数线性模型 考虑到每股净资产在新股定价中的重要性，本文设定如下的竞争性模型（模型2）：

lnYi=β0+β1lnX1i+β2lnX2i+εi

经怀特异方差性检验，模型2同样存在着异方差的问题，通过WLS方法消除异方差，得到如下估计结果：

ln（■）=2.17+0.64*ln（X1）+0.57*ln（X2） R2=0.998

（47.45） （15.07） （5.91）

3.3 模型设定检验 模型1和模型2都较好的拟合了样本数据，为了确定究竟哪个模型更可取，下文运用戴维森-麦金农提出的模型设定J检验来加以选择：首先，检

验模型1是否优于模型2：由模型2得出新股发行价的估计值（记为yf2），将它作为一个新的解释变量引入模型1，重新估计模型1。结果yf2的系数估计不显著（p值约为0.20），由此得出的结论是拒绝模型2，选择模型1。其次，检验模型2是否优于模型1：由模型1得出新股发行价的估计值（记为yf1），将它作为一个新的解释变量引入模型2，重新估计模型2。结果yf1的系数估计显著不等于零（p值约为0），结论同样是接受模型1，拒绝模型2。

4 结论

本文的实证研究表明：每股净资产、净资产收益率、资产负债率、无形资产占资产比例这几个财务指标能够很好地通过线性形式解释新股发行定价；另外，每股收益、每股净资产这两个财务指标能够较好地通过对数线性形式解释新股发行定价；相比较而言，线性模型优于对数线性模型。

参考文献：

[1]皮星.我国A股市场IPO定价的影响因素分析[D].重庆大学，2003.

[2]李华一.中小上市公司IPO定价多因素模型研究[D].大连理工大学，2006.

[3]刘春玲.我国A股市场IPO定价影响因素的实证分析[J].财会月刊，2009，6（74）.

作者简介：龚太寿（1974-），男，湖北黄冈人，讲师，主要研究方向：金融理论与实务。