信用事件点状爆发打破刚性兑付

王淑美

刚性兑付逐步被打破

2014年以来，债务违约事件频发，刚性兑付的神话正逐步被打破。在违约正常化的趋势下，市场化的金融体系正在逐步构建。同时，国内金融市场中的债务规模不断攀升，从2008年的4万亿元的经济刺激开始，社会各类债务迅速膨胀，新发信托规模直线式上升。截至2013年年末，67家信托公司管理的信托计划规模已经达到了10.9万亿元，同比增长46%，银行业理财产品余额为9.5万亿元，同比增长42%。据中信证券预计，2014年将有7966支集合信托产品到期，规模共计达9071亿元。

一方面，实体经济融资成本高，债务违约风险增大。2014年以来，实体经济遇到的突然问题为融资难，融资成本居高不下。从新发行信托产品平均收益率可以看出，2014年以来新发行信托产品收益率直线上升，6月份新发信托产品平均收益率达到8.95%的历史高点，2014年上半年新发信托产品平均收益率也高达8.5%。另一方面，债市融资主体多样化，直接融资比例提升，债务违约必然“正常化”。政府出台的《金融业发展和改革“十二五”规划》中提到，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重要提高至15%以上。李克强总理2014年7月23日主持召开国务院常务会议，部署多措并举缓解企业融资成本高的问题，其中提到要大力发展直接融资，发展多层次资本市场，支持中小微企业依托中小企业股份转让系统开展融资，扩大中小企业债务融资工具及规模。

从金融实践的角度看，刚性兑付的打破将有利于市场化金融体系的建立。打破刚性兑付势在必行，从短期来看，市场要经历从“闭着眼睛选票”到“睁大眼睛精挑细选”的蜕变，这对市场的冲击在所难免。但从长期来看，不破不立，刚性兑付的打破有利于金融风险的释放，这是实现真正市场化的金融体系，必然要经历的阵痛。

信用事件点状爆发

2014年3月4日晚间，上海超日太阳能科技股份有限公司董事会发布公告，宣布2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付，从而构成国内首例债券违约事件，并拉开了14年债务违约的序曲。虽然2014年以来，信用事件不断爆发，但是目前国内金融市场的债务风险总体可控。2014年以来金融市场总体处于去杠杆的过程，债券违约风险提示不断。由于政府对地方融资企业的隐形担保，最终发生实质性违约的并不多，从华通路桥的短融债最终成功实现兑付即可见一斑。但对于低评级信用债，尤其是民营企业发行的缺乏担保的信用债，要警惕个体的风险。信托等非标类投资将受到信用风险的挤压，被赎回的压力也会加大。最新报道称中国农业银行发布通知，从2014年8月1日起，上海商业贷款金额在200万元（含）以上的，将实施基准利率九五折，这样就降低了实体经济体的融资成本，缓解实体企业的再融资压力，因此，市场总体债务风险处于可控区间。

信用利差呈现扩大化趋势

一般在信用事件不断爆发，经济下滑风险增大的情况下，信用品与利率品的利差将呈现扩大化的趋势。2014年上半年超日债的违约事件拉开了信用违约的大幕，下半年，发生实质性违约及发布违约风险提示的案例将进一步扩大。2014年二季度在国家定向宽松货币政策的刺激下，GDP增速超过了市场预期，达到了7.5%。但下半年尤其是三季度，受2013年“高基数”的影响，经济增速下滑将是大概率事件。

国际货币基金组织在2014年7月23日召开的2014年“世界经济展望最新预测”新闻发布会上，将中国2014年增长率预计为7.4%，中国2014年下半年采取了有限的、有针对性的政策措施来支持经济活动，包括中小企业税收减免、加快财政和基础设施支出以及有针对性地下调准备金率等。到2015年，尽管经济前景仍在很大程度上取决于政府目标，但随着经济过渡到更加可持续的增长路径上，预计经济增长幅度将减缓到7.1%。宽松货币政策效果将出现边际效率递减，因此，实体经济难见大的改观，目前信用利差正处于低点，预计2014年三季度的信用利差将呈现扩大化趋势。

企业信用违约风险

民营企业信用违约高发，地方国企违约风险不容小觑。从2014年发生的实质信用违约或潜在信用违约事件来看，基本上分布在民营企业发行的债券品种中，尤其是缺乏担保的债券品种。不过除了民营企业，地方国有企业随着债务规模的不断累积，违约风险也在加大。根据wind数据分析可见，2014年以来，国内共有84家企业被下调信用评级，其中民营企业33家，占比39%，地方国有企业31家，占比37%。

中小企业私募债需审慎介入。自从2012年中小企业私募债开闸以来，上交所和深交所共有472支中小企业私募债产品发行。在已经发行的私募债产品中，2013年、2014年、2015年、2016年、2017年到期产品分别有8支、34支、119支、205支、103支，私募债从2015年开始集中到期，因此，预计2015年私募债违约事件将更加普遍。

中小企业私募债由于其天然属性，发行门槛低（发行采取备案制），发行企业资质较弱（私募债发行条件对企业净资产和盈利能力都未设门槛），违约风险要大大超出一般信用债产品。2014年共有34支中小企业私募债产品到期，目前已有3支出现兑付风险提示，刚性兑付“魔咒”被打破的初期，中小企业私募债很容易成为“众矢之的”。从实践看，国内的私募债发行数量不断下滑，发行难度日益增加。2014年以来，中小企业私募债发行数量每况愈下，6月仅有7支私募债发行，未来中小企业私募债或面临新的转型，投资者需审慎介入中小企业私募债。

总而言之，新的市场条件对债券投资者提出新的要求。债券投资需专业判断，这对投资者的债券选择能力的要求进一步提升。同时，第三方信用评级机构提升信用评级质量，金融机构提供个券评价的价值将会日益显著。

（作者单位：华宝证券）endprint