趋势波动与结构转型

俞平康

中国经济中长期预测

不忧下行，而忧上行乏力

我们目前所担忧的，似乎并不应该是经济的下滑，而是经济的上行乏力。当然，从下行风险看，市场所担忧的未来楼市、地方债、信托等市场风险还未变现，故未反映在已有的模型输入数据中。同时，一旦金融系统性风险爆发，通过宽松的货币政策和财政政策救市，以确保就业和经济稳定，是任何一个理性政府的选择。但更值得担忧的是预测变量，尤其是先行指标，还未捕捉到增长趋势有力反弹和长期回暖的信息。这是否意味着中国经济已出现长期的趋势性下降？我们认为，这样的担忧是有现实依据的。

日本的经济增速从二战后所经历的台阶式下沉对我们很有借鉴意义。自从被称为“界标”的1955年开始，日本经济增长经历了三个平台期：1955?1970年间，日本制造业产品迅速抢占国际市场。但由于从美国输入的通货膨胀（1969年），美元和黄金脱钩（1971年）和中东石油危机（1972年）导致的输入型通胀，日本央行收紧货币政策，导致日元升值，日本的出口受到巨大打击，外部红利的消失致使经济下台阶。美国通过1985年的《广场协议》逼迫日元升值，随后资本流入推升日本房产泡沫，日本政府1989年实行紧缩货币政策，刺破房产泡沫，但同时导致银行业紧缩和经济危机。日本再一次丧失外部红利，经济由此滑入失落的二十年。 由此可以看出，日本经济两次下台阶都缘起于外部红利的丧失，结构性弊病显现。这对中国的经济结构调整具有重要的警示意义。与过去三十年中国经济发展的经历一样，经济增长趋势在中长期再次上行的动力可能来自于两方面：正向的外部冲击和内部结构转型。

正向外部冲击已无可能

不幸的是，再次依靠正向的外部冲击来带动中国经济长期增长的可能性很小。因此中国经济的再次腾飞只能依靠内部结构改革。改革红利的释放所导致的经济企稳回升是一个相对缓慢的过程。正如我们1999年所经历的软着陆，2014年也将是一个缓慢复苏的年份。

从长期的因素看，中国劳动力和土地等生产要素价格的上涨已经使中国产品在国际市场上的价格竞争力大为降低。并且，随着GDP总量的增长，中国商品和服务的净出口对GDP增长的贡献率已越来越小，近三年均为负值。这意味着即使全球各主要经济体全面复苏，中国出口大幅增加，中国经济也不可能像2001年那样依靠出口而长期繁荣。

在短期内，对中国出口有重要意义的海外市场中，只有美国的经济在稳步复苏，欧洲、日本和新兴市场都有着结构弊病而复苏乏力。尽管新的全球经济增长格局还未明朗化，美国在世界格局中的“一元主导”地位遭到了短期的挑战，美国很难在其他经济体的拖累下独善其身。但相对而言，美国是唯一的经济已稳步复苏的海外市场。欧元区的失业率虽有回落但仍高居11.8%。消费价格指数仍然小于1%，显示出消费的疲弱。对于欧洲而言，福利型社会的特征令其房地产周期不明显，欧元区的内部矛盾将长期持续。财政联盟难以实现，货币联盟长远看将难以有效维持。安倍用量宽“重典”为日本下一步的结构性改革赢取了一定的时间：人口结构老化，工资薪酬制度僵化等结构性问题带来通缩及低增长。但面对几十年的痼疾，其改革难度不容乐观。

对于新兴市场而言，过去由于国内储蓄不足，引入外国资本后投资，形成经常账户赤字。当前新兴的问题在于长期增长方向已被市场清晰认识，短期还将无可避免地受到国际格局变化的影响。国际市场来看，全球经济体再平衡尚在进行过程中，2014年政治博弈、国别间势力博弈强于需求面本身的改善，所以2014年将是地缘政治的大年。总之，我们认为不应再过高估计资金流出对新兴市场的冲击（由于2013年美国QE退出对新兴市场的冲击已经有较强的反映），而更应关注起基本面的变化。短期来说，新兴市场的基本面改善并不足以支撑资本市场的上升趋势。

中美经济结构转型比较

长期经济增长趋势看，固有的经济增速减缓是不可避免的。由简洁的新古典经济增长模型可推导出以下被普遍接受的规律，即在其它所有因素不变的情况下，经济增长速率（以人均GDP增长率为例）逐渐下降。自然经济增长率的逐步降低，是因为随着各生产要素的不断积累，单位生产要素的边际回报逐步降低。因此，从长期经济增长趋势来看，固有的经济增速减缓是不可避免的。

但由于发达程度不同，中美经济增速长期趋势也有所差异。中国人均GDP水平较低，人均GDP增长率较高，但这也意味着长期来看，增长率将以较快的速度递减。美国人均GDP水平较高，人均GDP增速较低，但长期递减的速度相对较慢。对中国而言，随着工业化和城市化的进程，中国的人均资本得以迅速积累，大量农村劳动力进入工业和服务业生产，职业技能的增长和基础教育的普及使人力资本迅速提高，生产技术和管理水平随着国际贸易和交流不断地向先进国家靠拢。因此经济总量迅速增加。同时这些生产要素的增长空间逐步减小，回报率降低，经济增长速度放缓。

短期经济波动看，中国没有真正的经济周期。对于中国这样的新兴市场国家而言，并不存在真正意义上的经济周期，经济增长是围绕着长期趋势而进行小幅波动，振幅小而周期短，短周期的低谷也往往落在正区间。这与自由市场经济中的经济周期有着本质的区别。美国GDP增长是围绕长期趋势大幅波动，振幅大而周期长，低谷常走入负区间而发展成经济危机。观察中美经济增速实际数据，基本符合这一规律。

中国经济短期波动的两方面特征：一方面，经济波动幅度小、周期短。当政府发现了泡沫的存在，很快便会采取强有力的行政措施将泡沫挤破；或当经济面临下滑的风险，政府也会迅速启动危机应对的财政和货币机制将经济增长拉回目标区间。 这种政府对经济的强力干预，在泡沫矫正方面，有着中国特有的优势。它和经济稳定发展时资源被低效配置一样，是大政府对经济影响的两个方面。

与小幅波动相应，中国每一次的波动周期远远短于完全市场经济中的经济周期。市场经济国家中政府虽然也经常采用凯恩斯主义的刺激政策，但经济复苏的过程更多地还是依赖市场的自我修正机制。这种市场修正机制比政策性修正需要更多的时间来完成。总体而言，新兴市场国家的政府比发达国家更倾向于使用政策干预来减小经济波动。中国的干预力度最大，故而经济波动幅度也比其它新兴市场国家比如金砖五国要小得多。比如本轮的金砖五国经济下行的过程中，中国GDP的相对下行幅度属于最小的行列。endprint

另一方面，为了规避监管和政策约束，中国经济体中的参与者通过组织结构创新的方式催生出一个又一个泡沫，成为经济短期波动的主要来源。例如此轮泡沫中的“影子银行”。理财产品的击鼓传花，和信托计划的迅速膨胀，其原始动力都来自于对于银行存贷款利率的管制的规避而追求高回报的市场需求。但随着组织结构的复杂化而阻碍了信息传导的渠道，使资金空转，形成泡沫。又比如地方债务。地方政府在税收短缺的情况下，通过城投公司等变相地为非市场目的融资与投资，以政府信誉为担保和权力为指导较为隐蔽地扭曲了金融市场的资源分配，直至问题暴露。目前金融业中正在推行的混业经营和资产证券化，又极有可能成为新一轮泡沫的来源。中国经济波动这两方面的特征也正是令中国市场监管部门头疼的“一放就乱，一抓就死”的现象的症结所在。

从结构转型角度而言，制度改革可以提升经济增长趋势。经济结构的改善能使长期经济增长趋势回升到高位，当新的结构稳定后，增速又重新开始逐步递减的过程。中国的结构转型是自上而下的、主动的，政府执行力是关键。中国的结构转型依赖新一轮制度改革，以使生产要素得以有效的分配。这种制度的改革会带有政治色彩和争议，因为在破除原有的低效体制的过程中必然遇到既得利益者的阻挠。但在一个强有力的中央政府的顶层推动下，中国的转型是主动的、自上而下的，如果奏效，可以相对迅速地拉升经济增速。

美国的结构转型是自下而上的、不可控的，经济复苏是全面但缓慢的。美国的结构转型主要依赖新一轮的科技创新与应用。美国的市场经济体制相对成熟，生产要素配置过程中的制度性摩擦较小，提升空间有限。九十年代的繁荣依靠信息科技的发展和其在各产业间的广泛应用。2001年经济危机后，经济增长逐步下行。随后结构化金融产品的创新和与之伴随的房地产和金融产业的繁荣并没有提升生产力，也没有提升资源的分配有效性，因此只造成经济的短期波动，并未改变经济结构。2008年金融海啸之后，美国在新能源领域取得突破性进展，由此实现了能源独立，降低能源成本，将广泛影响各个产业。因此美国的经济结构实现了新一轮的转型，进入上升通道。

中国面临的结构性问题

供给端角度

低效的资源分配。计划经济的遗留特征，大政府和政府对市场的过度干预，使得有限的生产要素资源没有得到最有效的分配。这些低效分配所造成的失衡体现在多方面：钢铁、基建等产业产能过剩，而其它产业特别是新兴的高科技产业缺乏投资；大型国有企业占用了大部分信贷资源，而创造了大部分就业的中小民企缺乏信贷资源；东部沿海大城市和中西部在资源集聚方面的差距进一步拉大。

不合理的资本分配。作为资本分配核心领域的金融产业特别是银行业，在市场准入和业务经营方面长期受到不合理管制，四大国有银行靠政策盈利，无法自律。同时国家对于国有企业的隐性担保也加剧了贷款流向的偏差。

低效的财政税收再分配。财政税收相对于GDP增长过快，国进民退。财税收入并没有用作有效投资，更没有做好收入再分配。

地方财政被土地绑架。地方财税缺乏合理来源，过度依赖土地出让金，推高房价。进而低技术的房地产产业吸收了过多的投资，占用了其它产业的资源；同时高房价也占用了消费者过多的收入，导致其它消费类别疲弱。

人口政策的负效应。长期的计划生育政策使老龄化问题突出，劳动力增长有限。

有限的科技创新。法律制度的不健全，执法体制的低效，基础科研的投入欠缺，导致科技创新动力不足。在复制国外技术的阶段完成后，科技提升经济的空间有限。

需求端角度

过度依赖投资。长期以来投资和政府支出在GDP中占比大，消费占比过小。与此相应，在其它因素不变的情况下，由投资和政府开支创造的GDP边际增长就小。当投资和政府开支超过最优比例时，总体经济增速就会放逐步放缓，甚至崩溃。这也是前苏联模式失败的教训之一。

疲弱的消费。我国消费疲弱有多方面的原因。社会保障体系包括养老和医疗体制的不健全，房价的高企，都抑制了消费增长。

贫富差距扩大。社会贫富分化加剧，收入消费倾向性更大的中低收入群体财富增长缓慢，也使得消费增长缺乏动力。

净出口的利好趋势。净出口对GDP的贡献已减小，对中国经济健康发展是积极因素。

货币超发和通货膨胀。宽松的货币政策对经济的刺激一定程度上掩盖了实际GDP逐步放缓的事实。当货币超发而实际GDP增长乏力的时候，超发的货币就转化为通货膨胀。

总之，中国的实际经济增长率正迅速下滑。这既有各项生产要素的边际回报随着总量上升而降低的不可变因素，更有中国经济体制中的结构化问题所导致的可以改善的原因。正是这些中国特色的结构性经济供需失衡的存在，中国是可以通过顶层设计深化经济改革而实现经济再次腾飞。

中国的结构改革

需求方面的改革

从需求端看，消费不足且无法升级成为拉动需求的主要动力，是需求端结构矛盾的主要问题。近年来消费占GDP的比重急速下滑，在商品和服务市场上消费的疲弱，原因有几个方面：其一，主要的原因来自于劳动者报酬在GDP中占比的下降，即劳动者作为整体所分得的最终产出份额逐年减少，造成消费增长与GDP增速的不匹配（如图1所示）。其二，收入分配不均现象异常严重。我国基尼系数虽然近几年有所下降，但仍远高于国际公认的0.4的警戒线（如图2所示）。高收入者的边际消费递减，低收入者消费能力不足，差距的拉大造成消费不足。增加居民的收入和消费能力需要一系列的民生改革，比如增强社会保障体系的建设，健全医疗卫生制度，在税收和二次分配的过程中注重公平等。

更为棘手的是社会保障制度的建设。几乎世界上所有国家的社会保障制度采用的都是现收现付的制度，即本质上是同一时期的工作人口，通过国家收入再分配的形式，赡养退休的老年人口。我国的人口拐点已经到来。当一个国家人口结构中老年人口增多，年轻人口减少时，在总体层面的解决办法只能是增加养老税收、减少养老金支付和延长工作年限。社会上的争议和解决方案的争论将主要来源于对社会不同团体之间的公平性处理。与现收现付的制度相对应，鼓励个人储蓄和投资，只能是辅助性的制度。因为这样的制度依赖个人在理财投资方面的知识和运气。所以诸如以房养老之类的措施，只能是作为增加养老多元化选择的途径，而不能作为养老保障的主要制度。endprint

养老是一个概念，不是一个产业。不能将养老市场化和养老保障制度建设相混淆。与绿色环保一样，养老是一个涉及多项产业的发展主题。各产业之间没有很强的前后向关联度，因此只能是作为一个投资的亮点，而不可能成为带动经济发展的支柱性产业。

供给方面的改革

法制建设。依法行政，加强法律体制建设，改变政府职能，精简政府机构。政府只能作为市场的监管者，不能同时成为市场的参与者。应避免对资源导向进行过度干预。

财税改革。启动新一轮财税体制改革。以事权合理划分重新确定财力配置。推进以房产税和消费税为主的地方主体税建设。规范地方发债制度，防范债务风险。

国企改革。破除垄断，增强国企竞争力，深化国有资产管理体制改革。要消除信贷资源向国有企业集中的现象，本质上必须撤销政府对国企的隐性担保。否则，即使有市场化的金融业，民营企业和中小企业还是难以融资。

科技建设。促进科技创新。健全知识产权保护方面的法律体制建设。加大基础科研的投入。促进科技向生产的转化。

金融改革。进一步推进金融行业的市场化改革。推进利率市场化进程，倒逼国有银行提升竞争力。降低金融业准入门槛，引入多元化的产权结构和服务类型，满足中小企业的融资需求。逐步推动汇率形成机制市场化和人民币资本项目可兑换，推进人民币国际化。

货币政策。推动货币政策转型，建设以通货膨胀为锚、利率为中介指标的稳健的货币政策。

劳动力升级。加强人力资本建设，促进产业升级和城市化。在普及基础教育的同时，大力加强职业技能培训，促进农村剩余劳动力向城市转化。

土地改革。深化土地制度改革，赋予农民集体土地处置权、抵押权和转让权，推动集体建设用地入市交易。

从供给端看中国结构转型过程中存在的问题可以表示在图3中。

大类资产配置

动态一般均衡模型中的跨期资金约束条件公式，为大类资产的短期配置提供了依据。公式的左边记录资金流入市场的总量。可以看到资金流入变量中国内债权变化（ΔDC）即货币发行量变化，由于人民银行实施稳健的货币政策，而持平。国民收入（Y）由下降逐步转为持平。随着经济总体增速的企稳和信贷扩张的稳健，整个经济体中可用来配置的资金总量基本持平。

在资金总流入量不变的情况下，各类资产市场价格的升降主要体现了居民和投资者们风险容忍度的 变化。当风险意识增强时，存款增速的减慢（信用货币的创造减缓），另类资产（主要为房产）价格的下跌，股市的低迷，对外投资的减缓。同时，出于风险规避和资产调整的需求，现金持有量（M0）增加，债券市场繁荣。债券发行量和房价指数的互逆说明大量资金从楼市撤出流向债券市场。

总结

总而言之，除非经济提速或者货币政策走向宽松，现有的大类资产配置大体格局仍将持续。近期的略微宽松的货币政策（2014年4月25日，约释放1000亿元流动性，5月21日央行向国开行3000亿元再贷款用于棚户区改造）着力于引导经济结构转型，其所释放的资金远远不够短期内改变现有资产配置格局的规模。除非货币政策转向大幅宽松，我们只能期待结构改革所带来的经济提速效果慢慢显现，流动性得以缓慢增加，从而改变资金在各类市场间的流向。5月份经济基本面出现企稳现象，中央的经济刺激政策仍将持续小幅地向经济体注入资金。预计在未来的一个季度，在债市持续繁荣的同时，资金将开始向股市和实体投资小幅回流。

注：本文节选自2014《华泰宏观研究/宏观半年报》，删减部分内容未征求作者同意。

（作者系华泰证券高级经济学家兼首席宏观研究员）endprint