我国内部资本市场效率测量方法的演变过程

居尔宁+徐晓阳+刘之一

【摘 要】 内部资本市场效率测量方法主要运用于实证研究当中，虽然研究的方法很多，归纳起来可分为间接研究法和直接研究法。文章就间接和直接研究法测量方法进行了分析。间接研究法最明显的优点就是研究数据不需要各个分部的具体数据，大大降低了数据获取难度，反之，由于使用的数据并非是与企业分部直接相关的数据，也使得研究结论的准确性降低。直接研究法的使用需要企业各个分部的具体财务数据，因此它对企业财务报告中分部数据的披露有着更高的要求。不足的是会计准则披露数据有人为质量模糊因素存在，直接法测度模型中的许多重要数据无法获取。这为学者应用直接研究法对我国企业内部资本市场效率进行研究增加了困难。之后学者为了弥补其不足，融入了投资现金流敏感法、价值增加值法、q敏感性法等方法，使其发展了直接研究方法。

【关键词】 内部资本市场； 间接研究法； 直接研究法

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）31-0064-03

企业的全部资金能否通过内部资本市场合理地分配到每一个分部或者投资项目，使得企业总部与各个分部的边际投资收益相等是检验内部资本市场有效与否的标准。理论上讲，可以利用不同分部中资本的投资边际收益是否相等来衡量内部资本市场效率是否有效。但是这种方法实际操作起来简直难以实现。因此许多学者在实证研究中往往通过构建实证测度模型的方法构造出衡量内部资本市场效率的具体方法。卢建新（2006）根据测度模型中数据的来源不同，把内部资本市场效率的测度方法分为间接研究法和直接研究法。间接研究法指的是首先假设企业价值与内部资本市场之间存在一定联系，构建模型并选取影响企业价值变化的控制变量，通过比较企业价值变化来推断内部资本市场是否有效率；直接研究法指的是通过查找企业中各个分部在财务报表中披露的具体财务信息，然后比较企业分部与可比性单分部企业的投资效率来判断内部资本市场是否有效率，或者通过检验资源是否流入到投资回报率较高的分部来判断内部资本市场效率。在企业内部资本市场效率测量方法分析中采用哪种方法更有效，我们看看它的演变过程。

一、内部资本市场效率测量方法评价

（一）间接研究法及其评价

间接研究法在早期的实证研究中被广泛应用。我国对内部资本市场的研究起步较晚，再加上我国企业集团中分部数据难以获得等因素的影响，我国学者在研究中多是采用了间接研究法测量内部资本市场是否有效。间接研究法的间接性表现在两个方面：首先，这种方法中构建实证测度模型是使用企业价值的变化来间接地推断内部资本市场是否有效；其次，研究中所需的数据并不是直接来源于企业的各个分部。间接研究法假设内部资本市场只存在于多元化企业集团中，一般通过观察托宾q、资本报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）等能够代表企业价值指标的变化来反映内部资本市场是否有效。邵军和刘志远（2007）、许奇挺（2008）、卢建新（2006）分别以我国资本市场中的存在的系族企业为对象进行研究，由于系族企业是由多个上市公司所组成的，这样就避免了企业分部数据难以获得给研究带来的麻烦。在研究中，他们把整个系族企业当成一个企业集团，把组成系族企业的多个上市公司当成企业集团的各个分部。

间接研究法最明显的优点就是研究时不需要各个分部的具体数据，这样就大大降低了数据获取难度。但与此同时，由于使用的数据并非是与企业分部直接相关的数据，也使得研究结论的准确性降低；模型中使用了多个影响企业价值的控制变量，所以也不能说明内部资本市场效率对企业价值的单独影响程度。另外，间接研究法需要假设内部资本市场只存在于多元化企业集团中，这种假设显然不能成立，学者们已经充分肯定了内部资本市场的普遍存在性，就算在单一经营的企业中，只要企业中存在多种投资项目，并且各个项目之间存在的资源可以自由流动，那么就可以认为存在内部资本市场。可见间接研究法只能粗略地对内部资本市场效率性进行描述。

（二）直接研究法及其评价

直接研究法的使用需要企业各个分部的具体财务数据，因此它对企业财务报告中分部数据的披露有着更高的要求。我国企业会计准则虽然对分部披露有相关的规定，但是相关要求还很不完善，企业的执行情况也不尽如人意。相比之下，《国际财务报告准则》对企业分部的披露有着更高的要求。

1.国际财务报告准则的规定

2006年1月19日，国际会计准则理事会（IASB）为了进一步与《美国财务会计准则公告第131号——企业分部及相关信息的披露》趋同，发布了《国际财务报告准则征求意见稿第8号——经营分部》。2006年11月30日，IASB发布了《国际财务报告准则第8号——经营分部》（IFRS 8），该准则取代了《国际会计准则第14号——分部报告》（IAS 14）并对报告期始于2009年1月1日或以后日期的年度财务报表生效，准则也被允许提前采用。

IFRS 8要求基于有关主体组成部分的内部报告来识别经营分部，并且该内部报告由主要经营决策者定期评估以决定如何分配资源和评估绩效。企业必须在年度财务报表中披露其经营分部财务及相关信息。

IAS 14使用“类似法”来划分企业分部，具体地讲，按照产品、劳务或者地区（包括生产地和销售地）为基础，如果其组成部分拥有相似的风险和收益，那么就可以组成一个“业务分部”或者“地区分部”。

IFRS使用“管理法”来划分不同分部，即以企业内部管理当局进行经营决策、分配资源和评价业绩而组织的分部为基础，确定对外报告的分部。这种方法使企业对内对外的报告分部相一致，因此又称“重合法”。IFRS按企业管理层为了作出经营决策和评估业绩而对内部各部门进行组织的方式，以产品或劳务、地区、法律主体或顾客的种类等多种不同的方式来确定分部，称作“经营分部”。

在此方法下确定的分部称为“经营分部”。IFRS认为，一个经营分部应具有如下特点：

（1）所从事的经营活动能够赚取收入和发生支出（包括与同一企业内的其他分部进行交易所发生的收入和费用）；（2）其经营成果可被企业的主要经营决策制定者定期检查，以评价每个分部的业绩，并作出资源向其分配的决策；（3）编制的或基于内部报告系统形成的分散财务信息是有用的。

2.我国会计准则对企业分部的规定

2006年我国颁布的《企业会计准则第35号——分部报告》中规定了企业分部的划分标准、披露要求等内容。

该准则第四条规定：企业披露分部信息，应当区分业务分部和地区分部。

第五条规定：业务分部，是指企业内可区分的、能够提供单项或一组相关产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于其他组成部分的风险和报酬。

第六条规定：地区分部，是指企业内可区分的、能够在一个特定的经济环境内提供产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于在其他经济环境内提供产品或劳务的组成部分的风险和报酬。

第十三条规定：企业应当区分主要报告形式和次要报告形式披露分部信息。

第十四条规定：对于主要报告形式，企业应当在附注中披露分部收入、分部费用、分部利润（亏损）、分部资产总额和分部负债总额等。

虽然我国企业准则对企业分部的披露做了详细规定，但大多数企业在实际执行时候仅就营业收入、利润等做了粗略的报告，直接法测度模型中的许多重要数据无法获取。这为学者应用直接研究法对我国企业内部资本市场效率进行研究增加了困难，为了弥补直接研究法的不足，又增加了以下佐证研究方法。

二、直接研究法测度模型的发展

（一）投资现金流敏感性法

Shin and Stulz（1998）最早提出了投资现金流敏感性法。他们认为如果企业的投资面临着资金的压力，并且企业内部资本市场表现为有效的话，那么企业总部会将资金首先分配给投资回报率最高的项目。Shin and Stulz认为，第一，在企业中最好的投资项目会最先得到投资机会；第二，分部的投资主要受投资机会的影响，而与分部自身现金流和其他分部的现金流不相关；第三，当其他分部有更好的投资机会时，分配给当前分部的资金将下降，这使得企业整体在资金使用方面始终保持高效率。因此，他们把分部投资分别与本分部的投资机会、本分部的现金流、其他分部的现金进行回归，从而判断内部资本市场（ICM）的效率。

投资现金流敏感性法是最早运用直接法测度内部资本市场效率的模型，这种方法通过计算投资支出对投资机会的敏感性来测量内部资本市场有效或者无效，数据选取相对简单，更重要的是这种方法考虑了时间滞后因子的影响，说明企业的投资是基于过去经营成果的。

但是这种方法也有许多不足之处，比如：影响企业投资支出的因素很多，不可能在模型中一一加以表述；以收入增长率来表示投资机会具有一定的风险，相比于收入的回报能力可能会误导资源配置，不利于企业的长期发展。

（二）价值增加值法

Rajan and Zingales（2000）提出了价值增加值法。价值增加值法用相对价值增加（RVA）和绝对价值增加（AVA）两个指标来测度ICM效率。

RVA=■■（q■-q）[■-■-■ω■（■-■）] （1）

式（1）中，BA表示资产账面价值；BAj表示第j个分部的资产账面价值；qj表示与多元化企业的第j个分部拥有相同投资机会的单分部企业的加权托宾q；q表示企业分部托宾q的均值。Ij表示企业第j个分部的资本性支出；I■■BA■■表示与多元化企业的分部处在同一产业中的单分部企业的资产加权平均资本支出与资产的比率；ωj表示企业第j个分部的资产占企业总资产的比率。Rajan et al.（2000）认为，如果RVA为正，表示企业把资本转移到高于平均投资机会的分部，这时企业的内部资本市场效率表现为有效。

价值增加法使用托宾q表示投资机会，托宾q数值上等于企业的市场价值除以资本重置成本，可以全面地对企业进行估值，用托宾q表示投资机会更加稳定。根据分部的经营状况以及所在行业的发展潜力来衡量投资机会与投资项目具有合理性。

这个方法的也有一定的缺点：

（1）用托宾q来表示投资机会一般只适合于发达资本市场，而对于新兴的资本市场或者发展不规范的资本市场，股票价值往往不能真实地反映企业价值，托宾q的使用就会受到局限性。

（2）企业总部在对投资项目进行投资的时候，外部市场机会是一种考虑因素，但另一方面也会考虑到企业各分部间的比较优势，对于企业的核心产业会增加投资，价值增加值法模型中忽略了这一因素。

（3）卢建新（2008）认为，价值增加值法是假设多个分部组成的企业与单一分部组成的企业拥有相同的投资机会与组织能力，但事实上这种假设并不成立，企业集团中的一个分部与单分部组成的企业的价值构成是有区别的，因此利用价值增加值法测算内部资本市场效率可能会出现取数与估计的偏差。

（三）q敏感性法

Peyer and Shivdasani（2001）提出了q敏感性法。他们研究了在22家多元化经营的企业集团中公司总部如何对各个分部进行资本配置，结果显示当投资对分部的托宾q敏感性提高时，企业价值也随之提高；当投资对分部现金流的敏感性提高时，企业价值反而降低。内部资本市场将资本投入给托宾q较高的分部后，分部投资对托宾q的敏感度降低，分部现金流的敏感性反而提高。q敏感法的模型可以表示为：

QS=■■*（q■-q）*[（■）j-（■）] （2）

式（2）中，FS表示企业总体销售收入；Sj表示企业第j个分部的销售收入；qj表示分部j的托宾q值，q表示以销售收入为权重的加权平均q值；FCE表示企业整体的资本支出；CE表示分部的资本支出。他们认为，q敏感性法能够显示总部对分部进行投资时是否使更多的资源流入到了托宾q值较高的分部。

q敏感性法是运用直接法度量内部资本市场效率的又一次进步，首先，这种方法直接利用企业分部的数据，无需考虑单分部企业与组成企业集团的分部之间的区别；其次，模型中利用资本支出来表示投资机会，并将分部资本支出与企业资本支出总额进行了对比。

这种方法有一些不足之处，例如：

（1）企业的投资包括资本性支出，也包括研发投入、人力资本投入、营运资本投入、处置固定资产净收益等方面，模型中仅利用资本支出表示企业投资并不全面；

（2）公式中q表示以销售收入为权重的加权平均托宾q，但是使用销售收入作为权数并没有得到广泛的认可；

（3）与价值增加值法相似，托宾q的使用一般适用于发达的资本市场，而q敏感性法也会面临托宾q使用的局限性问题。

（四）现金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）对q敏感性法做了进一步的改进，发明了现金流敏感性法。他们使用销售收入的现金流回报率（cf/sale）来衡量投资机会，用销售收入现金流回报率代替了托宾q，从而解决了托宾q使用中的局限性问题。

但是，这种方法同样有缺陷，一方面，销售现金流回报率用来衡量资源配置并不可取；另一方面，当期的销售现金流是由前期的资本性支出形成的，但是该模型中并没有考虑到时间滞后因子的作用，其结果必然存在着误差。

（五）基于上期资产回报率的现金流敏感法

我国学者王峰娟、谢志华（2010）以现金流敏感性法为基础，针对该方法的不足之处进行了改进，提出了新的模型并进行了验证。他们认为不管是在内部资本市场还是外部资本市场，公司总部的投资都是为了获得最大的资本回报。据此，他们使用分部资产回报率代替销售收入现金流回报率，同时引入时间滞后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示为：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j个分部t-1期的现金流，BAj（t-1）表示第j个分部t-1期的账面资产，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j个分部t-1期的资产回报率；cft-1表示全部分部t-1期的现金流，BAt-1表示全部分部t-1期的账面资产，cft-1/BAt-1表示全部分部资产t-1期的资产回报率；Capexjt表示分部j在t期的资本支出，BAjt表示分部j在t期的账面资产，Capexjt/BAjt，表示公司总部对分部j的投资比例；Capext，/BAt表示全部分部t期获得的平均资本。BAjt/BA表示计算现金流敏感系数的权重。

运用此公式获得的结果，如果CFSa大于零，表示公司总部将企业资源更多的分配到了资产回报率高的分部，内部资本市场表现为有效；如果CFSa小于零，表示公司总部没有将企业大部分资源投入到资产回报率高的分部，内部资本市场表现为无效。

总而言之，在我国，企业经营分部的财务数据不容易取得，内部资本市场效率的测算变得非常困难，所以国内许多学者利用构建实证测度模型的方法间接验证企业价值与内部资本市场的关系，企业价值只是作为模型中的一个解释变量。影响企业内部资本市场效率的因素有很多，比如企业多元化水平、代理问题等等，这种研究方法并不能明确地说明内部资本市场效率对企业价值的影响。而少数几个运用直接法研究内部资本市场效率与企业价值关系的文献其实证结论也有所差别，既有显著相关结论也有不显著相关结论。

【主要参考文献】

[1] 汤谷良，王斌，杜菲，付阳.多元化企业集团管理控制体系的整合观——基于华润集团6S的案例分析[J].会计研究，2009（2）：15-16.

[2] 卢建新.内部资本市场理论综述[J].中南财经政法大学学报，2006（2）：24-30.

[3] 杨棉之，孙健，卢闯.企业集团内部资本市场的存在性与效率性[J].会计研究，2010（4）：73-74.

[4] 刘新绍.国有控股多元化经营企业集团内部资本市场效率[J].中外企业家，2012（2）：35-36.

[5] 卢建新.内部资本市场、外部资本市场与外部融资——来自美国1980-2008年的经验数据[J].中南财经政法大学学报，2013（4）：63-64.

[6] 田西杰.企业集团内部资本市场的价值创造[J].会计之友，2007（7上）：12-13.

[7] 王峰娟，谢志华.内部资本市场效率实证测度模型的改进与验证[J].会计研究，2010（8）：42-48.

q敏感性法是运用直接法度量内部资本市场效率的又一次进步，首先，这种方法直接利用企业分部的数据，无需考虑单分部企业与组成企业集团的分部之间的区别；其次，模型中利用资本支出来表示投资机会，并将分部资本支出与企业资本支出总额进行了对比。

这种方法有一些不足之处，例如：

（1）企业的投资包括资本性支出，也包括研发投入、人力资本投入、营运资本投入、处置固定资产净收益等方面，模型中仅利用资本支出表示企业投资并不全面；

（2）公式中q表示以销售收入为权重的加权平均托宾q，但是使用销售收入作为权数并没有得到广泛的认可；

（3）与价值增加值法相似，托宾q的使用一般适用于发达的资本市场，而q敏感性法也会面临托宾q使用的局限性问题。

（四）现金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）对q敏感性法做了进一步的改进，发明了现金流敏感性法。他们使用销售收入的现金流回报率（cf/sale）来衡量投资机会，用销售收入现金流回报率代替了托宾q，从而解决了托宾q使用中的局限性问题。

但是，这种方法同样有缺陷，一方面，销售现金流回报率用来衡量资源配置并不可取；另一方面，当期的销售现金流是由前期的资本性支出形成的，但是该模型中并没有考虑到时间滞后因子的作用，其结果必然存在着误差。

（五）基于上期资产回报率的现金流敏感法

我国学者王峰娟、谢志华（2010）以现金流敏感性法为基础，针对该方法的不足之处进行了改进，提出了新的模型并进行了验证。他们认为不管是在内部资本市场还是外部资本市场，公司总部的投资都是为了获得最大的资本回报。据此，他们使用分部资产回报率代替销售收入现金流回报率，同时引入时间滞后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示为：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j个分部t-1期的现金流，BAj（t-1）表示第j个分部t-1期的账面资产，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j个分部t-1期的资产回报率；cft-1表示全部分部t-1期的现金流，BAt-1表示全部分部t-1期的账面资产，cft-1/BAt-1表示全部分部资产t-1期的资产回报率；Capexjt表示分部j在t期的资本支出，BAjt表示分部j在t期的账面资产，Capexjt/BAjt，表示公司总部对分部j的投资比例；Capext，/BAt表示全部分部t期获得的平均资本。BAjt/BA表示计算现金流敏感系数的权重。

运用此公式获得的结果，如果CFSa大于零，表示公司总部将企业资源更多的分配到了资产回报率高的分部，内部资本市场表现为有效；如果CFSa小于零，表示公司总部没有将企业大部分资源投入到资产回报率高的分部，内部资本市场表现为无效。

总而言之，在我国，企业经营分部的财务数据不容易取得，内部资本市场效率的测算变得非常困难，所以国内许多学者利用构建实证测度模型的方法间接验证企业价值与内部资本市场的关系，企业价值只是作为模型中的一个解释变量。影响企业内部资本市场效率的因素有很多，比如企业多元化水平、代理问题等等，这种研究方法并不能明确地说明内部资本市场效率对企业价值的影响。而少数几个运用直接法研究内部资本市场效率与企业价值关系的文献其实证结论也有所差别，既有显著相关结论也有不显著相关结论。

【主要参考文献】

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[3] 杨棉之，孙健，卢闯.企业集团内部资本市场的存在性与效率性[J].会计研究，2010（4）：73-74.

[4] 刘新绍.国有控股多元化经营企业集团内部资本市场效率[J].中外企业家，2012（2）：35-36.

[5] 卢建新.内部资本市场、外部资本市场与外部融资——来自美国1980-2008年的经验数据[J].中南财经政法大学学报，2013（4）：63-64.

[6] 田西杰.企业集团内部资本市场的价值创造[J].会计之友，2007（7上）：12-13.

[7] 王峰娟，谢志华.内部资本市场效率实证测度模型的改进与验证[J].会计研究，2010（8）：42-48.

q敏感性法是运用直接法度量内部资本市场效率的又一次进步，首先，这种方法直接利用企业分部的数据，无需考虑单分部企业与组成企业集团的分部之间的区别；其次，模型中利用资本支出来表示投资机会，并将分部资本支出与企业资本支出总额进行了对比。

这种方法有一些不足之处，例如：

（1）企业的投资包括资本性支出，也包括研发投入、人力资本投入、营运资本投入、处置固定资产净收益等方面，模型中仅利用资本支出表示企业投资并不全面；

（2）公式中q表示以销售收入为权重的加权平均托宾q，但是使用销售收入作为权数并没有得到广泛的认可；

（3）与价值增加值法相似，托宾q的使用一般适用于发达的资本市场，而q敏感性法也会面临托宾q使用的局限性问题。

（四）现金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）对q敏感性法做了进一步的改进，发明了现金流敏感性法。他们使用销售收入的现金流回报率（cf/sale）来衡量投资机会，用销售收入现金流回报率代替了托宾q，从而解决了托宾q使用中的局限性问题。

但是，这种方法同样有缺陷，一方面，销售现金流回报率用来衡量资源配置并不可取；另一方面，当期的销售现金流是由前期的资本性支出形成的，但是该模型中并没有考虑到时间滞后因子的作用，其结果必然存在着误差。

（五）基于上期资产回报率的现金流敏感法

我国学者王峰娟、谢志华（2010）以现金流敏感性法为基础，针对该方法的不足之处进行了改进，提出了新的模型并进行了验证。他们认为不管是在内部资本市场还是外部资本市场，公司总部的投资都是为了获得最大的资本回报。据此，他们使用分部资产回报率代替销售收入现金流回报率，同时引入时间滞后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示为：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j个分部t-1期的现金流，BAj（t-1）表示第j个分部t-1期的账面资产，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j个分部t-1期的资产回报率；cft-1表示全部分部t-1期的现金流，BAt-1表示全部分部t-1期的账面资产，cft-1/BAt-1表示全部分部资产t-1期的资产回报率；Capexjt表示分部j在t期的资本支出，BAjt表示分部j在t期的账面资产，Capexjt/BAjt，表示公司总部对分部j的投资比例；Capext，/BAt表示全部分部t期获得的平均资本。BAjt/BA表示计算现金流敏感系数的权重。

运用此公式获得的结果，如果CFSa大于零，表示公司总部将企业资源更多的分配到了资产回报率高的分部，内部资本市场表现为有效；如果CFSa小于零，表示公司总部没有将企业大部分资源投入到资产回报率高的分部，内部资本市场表现为无效。

总而言之，在我国，企业经营分部的财务数据不容易取得，内部资本市场效率的测算变得非常困难，所以国内许多学者利用构建实证测度模型的方法间接验证企业价值与内部资本市场的关系，企业价值只是作为模型中的一个解释变量。影响企业内部资本市场效率的因素有很多，比如企业多元化水平、代理问题等等，这种研究方法并不能明确地说明内部资本市场效率对企业价值的影响。而少数几个运用直接法研究内部资本市场效率与企业价值关系的文献其实证结论也有所差别，既有显著相关结论也有不显著相关结论。

【主要参考文献】

[1] 汤谷良，王斌，杜菲，付阳.多元化企业集团管理控制体系的整合观——基于华润集团6S的案例分析[J].会计研究，2009（2）：15-16.

[2] 卢建新.内部资本市场理论综述[J].中南财经政法大学学报，2006（2）：24-30.

[3] 杨棉之，孙健，卢闯.企业集团内部资本市场的存在性与效率性[J].会计研究，2010（4）：73-74.

[4] 刘新绍.国有控股多元化经营企业集团内部资本市场效率[J].中外企业家，2012（2）：35-36.

[5] 卢建新.内部资本市场、外部资本市场与外部融资——来自美国1980-2008年的经验数据[J].中南财经政法大学学报，2013（4）：63-64.

[6] 田西杰.企业集团内部资本市场的价值创造[J].会计之友，2007（7上）：12-13.

[7] 王峰娟，谢志华.内部资本市场效率实证测度模型的改进与验证[J].会计研究，2010（8）：42-48.