定向调控下的微刺激政策效果浅析

马琳

在2014年年初各项宏观经济数据持续走低，经济现下行之势的情况下，本届政府既要实现“稳增长、调结构、惠民生”的调控目标，又要避免刺激规模过大，使得资金流向已然负债累累的地方政府融资平台和资产价格过高的房地产两大领域。因此，定向调控的“微刺激”政策成为本轮政府调控的主基调，自4月以来，各类微刺激政策陆续出台，尽管不似之前“四万亿”经济刺激般的“山崩海啸”，但旨在经济新常态下结构性发力的微刺激政策效果亦在逐渐显现。对此，笔者对本轮“微刺激”政策进行梳理，并对微刺激的效果进行简要分析。

微刺激政策的实施手段

货币政策微刺激手段

在房地产市场过热和地方政府融资平台负债累累的情况下，本轮货币政策方面的微刺激政策为避免大规模释放流动性而流向这两大领域，实施了定向调节的微刺激政策，并明确引导资金流向在国家经济中发挥基础性作用、支撑就业同时又存在融资难问题的小微金融和“三农”金融两大领域。具体实施了三方面政策：即定向降低存款准备金率（以下简称“存准率”）、调整存贷比和再贷款支持。

定向降低存款准备金率。2014年4月25日，中国人民银行首次降准，即定向降低县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。6月16日，第二次降准，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调存准率0.5个百分点。同时，财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司也下调存准率0.5个百分点。其指向明确，均为小微企业贷款和“三农”贷款达到一定比例的金融机构，明确引导资金流向金融机构较少顾及的小微企业和“三农”领域。在降准涉及的机构范围方面，据统计，第二次定向降准覆盖了大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行，而民生银行、兴业银行和浦发银行等股份制银行亦全部在列。

调整存贷比。2014年6月3日，中国银监会在下发的《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》（以下简称《通知》）中，明确指出，调整存贷比，分子减少六项，分母增加两项。而分子减少的六项中，有四项涉及小微企业和“三农”领域，包括：支农再贷款、小微企业贷款专项金融债、“三农”专项金融债对应贷款，以及村镇银行使用主发起行存放资金发放的农户和小微企业贷款，尽管这四项之前已均属分子扣除项，且只涉及部分商业银行。但此次存贷比调整亦有三项增加项，且明显增加了涉及金融机构的范围，包括商业银行发行剩余期限不少于一年，且债权人无权要求银行提前偿付的其他各类债券所对应的贷款，“支小”再贷款所对应的小微企业贷款，商业银行利用国际金融组织或外国政府转贷资金发放的贷款。其中，一年期以上商业银行债基本覆盖了全部商业银行。

再贷款支持。2014年8月8日，人民银行向市场释放流动性，增加再贴现额度120亿元，并要求全部用于支持金融机构扩大“三农”、小微企业信贷投放。并对票据方面做了明确要求，即对涉农票据和小微企业签发、收受的票据以及中小金融机构承兑、持有的票据优先办理再贴现，对票面金额500万元以下的票据优先办理再贴现。延续定向降准和存贷比调整两项政策，央行再贴现指向小微和“三农”的刺激方向更加明确。

实体经济微刺激政策

铁路建设一枝独秀。此轮微刺激的相关政策不同于以往的“铁公基”同时发力，而是以交通运输业为主，其中又以铁路建设占比最高。截至6月30日的数据显示，2014年4576亿元中央投资计划已下达95%，其中铁路建设占据了大量投资份额，仅前5个月便完成全国铁路建设投资1404亿元。同时，中央也给予了铁路建设更加灵活的支持方式。7月8日，国家发改委、交通运输部和财政部联合发布《铁路发展基金管理办法》。铁路发展基金被定位为有中央政府背景的政府性投融资平台，设立目的是满足国家政策意图、吸引社会资本参与、盘活铁路用地资源、逐步扩大建设资金规模。有了多渠道资金的强力支持，加之地方政府高涨的建设热情，国内铁路建设正成为本轮微刺激投资的主力。铁路建设在本轮刺激中“一枝独秀”的引领作用正在显现。

棚户区改造稳步推进。伴随城镇化的推进，棚户区改造作为中央“稳增长、调结构、惠民生”中“惠民生”政策的着力点，一直为本届政府所高度重视。而在本轮定向微刺激政策中，棚户区改造更是兼顾“稳增长”和“惠民生”的双重使命。在国务院印发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》中，明确提出2014年计划改造棚户区470万户以上，并要求各地要抓紧编制完善2015～2017年棚改规划。随后，各地方政府也相继出台多项政策，在目前各省市披露的近 “6万亿”定向刺激政策中，有相当部分投向为地方政府的棚户区改造工程。同时，为解决资金问题，本届政府还鼓励金融机构采取市场化方式发行住宅金融专项债券，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设。

结构性减税定向刺激。在经济学的经典教科书中，减税一直被视为是刺激经济的有效政策。而在本轮定向微刺激调控中，减税政策也以结构性的定向微刺激为主，产业支持方向明确。2014年4月8日，财政部、国家税务总局针对小微企业的定向降税，即对应纳税额不高于10万元的小型微利企业采取税收优惠政策。自2014年1月1日至2016年12月31日，对年应纳税所得额低于10万元（含10万元）的小型微利企业，其所得减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税，较之前应纳税所得额6万元的标准进一步降低。而随后，6月11日，国务院常务会议决定实施针对自来水、小型水利发电等特定一般纳税人的减税政策，即从7月1日起，将特定一般纳税人适用的6%、5%、4%、3%四档征收率，统一合并简化为3%，据估算每年将为相关领域企业减税240亿元。预计未来，根据经济走势，结构性减税的范围可能进一步扩大。

微刺激释放的流动性

定向降准释放的流动性

第一次降准始于2014年4月初，故以4月末数据为统计依据，按数量占比为权重，农商行存款规模约7.5万亿元，县域农商行159家，占比约44%，下调2%准备金率大体约释放资金660亿元；农合行存款规模约1.1万亿元，县域农合行81家，占比约56%，下调0.5%准备金率约释放资金30.8亿元，初算第一次定向降准约释放资金690亿元左右。

第二次降准，城商行各项存款约10.7万亿元，约60%城商行符合降准要求，释放资金321亿元；农商行存款余额约7.5万亿元，约80%农商行符合降准标准，释放资金约300亿元；农合行存款约1.1万亿元，约90%农合行符合降准标准，释放资金约49.5亿元；中资财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司存款余额分别为1.9万亿元、150亿元和190亿元，按照0.5%的降准标准，预计释放资金约96.7亿元。合计第二次降准约释放资金近800亿元，扣除县域农商行和农合行中同时满足两次降准标准，重复计算的因素，第二次降准约释放资金650亿元。因此，两次降准合计释放资金约1300亿元。

调整存贷比释放的流动性

考虑到支农再贷款、“三农”专项债、小微专项债及村镇银行使用主发起行存放资金的农户和小微企业贷款，这四个因素在此次调整存贷比之前已为分子扣除项，故对本轮刺激政策无额外影响。需考虑的分子、分母影响项如下。

分子方面，首先，2014年3月20日，人民银行下发《关于开办支小再贷款支持扩大小微企业信贷投放的通知》，将原有三类再贷款改为四类，增设信贷政策支持再贷款，将“三农”再贷款移入其下，同时在其下增设“支小”再贷款，专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放，并下达了2014年500亿元的全国“支小”再贷款额度。故作为新增项，“支小”再贷款可视为释放流动性500亿元。其次，截至2014年5月31日，商业银行发行的期限在1年期以上的各类债券总额为12531亿元，基本无提前偿还要求，扣除小微金融债5000亿元，余额约为7500亿元。最后，商业银行使用国际金融组织或外国政府转贷资金发放的贷款：每年资金总额基本稳定在30亿美元左右，即180亿元人民币。将以上三项相加，可释放流动性约8000亿元。

分母方面，主要考虑“银行对企业或个人发行的大额可转让存单”这一分母调整项。人民银行于2013年12月发布《同业存单管理暂行办法》，首批试点的工商银行、建设银行、中国银行、农业银行和国家开发银行等5家银行发行总规模为190亿元。随后交通银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、中信银行5家银行合计发行了150亿元的同业存单。2014年，民生银行、兴业银行等银行均推出同业存单业务，截至2014年6月30日，共有17家银行发行93期同业存单，总规模超过1400亿元，以此为统计标准，按照6月30日银行整体67.4%的存贷比计算，可释放分子的流动性约为943.6亿元，即释放流动性约为900亿元。

实体经济刺激政策释放的流动性

在全国铁路项目投资“一枝独秀”的同时，全年投资额亦调整为8000亿元，加之设立铁路基金2000亿～3000亿元，以及当前大力鼓励民营资本进入基础设施领域所带动民间资本和各类地方资金，保守估计，2014年铁路投资额将在1万亿元以上。若只计算相较2014年年初6000亿元的总投资增加额与将设立的铁路投资基金，亦有5000亿元左右。加之之前央视网报道的，2014年可能近万亿元的棚户区改造。预计，铁路建设和棚户区改造共投资资金额达1.5万亿元。

因此，将定向降准释放的流动性与调整存贷比释放的流动性两者相加，可释放流动性供给近9000亿元。若与铁路投资、棚户区改造同时考虑，且在保证定向降准和存贷比调整释放的资金未被挪为他用的情况下，货币政策、铁路建设及棚户区改造等合计将有超过2万亿元的微刺激资金投入。

微刺激下的经济运行状况

价格指数维持低位

根据国家统计局公布的2014年7月份数据显示，全国居民消费价格总水平（英文简称CPI）在7月同比上涨2.3%，与6月基本持平，但略低于4月和5月的增速；环比增长0.1%，略高于6月环比增速，消费价格水平整体保持平稳。而全国工业生产者出厂价格（英文简称PPI）方面，同比下降0.9%，环比下降0.1%，尽管继续呈现下降态势，但下跌幅度双双收窄，标志着工业生产情况正在逐渐恢复。而采购经理人指数方面，相对于中国制造业采购经理指数偏向于大型企业，汇丰采购经理人指数样本则以中小企业为主，而7月的汇丰制造业采购经理人指数（英文简称PMI）录得51.7%，并创下年内新高。在CPI和PPI两项价格指数均维持平稳的情况下，两项PMI值同时创出新高，表明在当前国内微刺激、调结构政策的引导下，经济内生动力有所增强，实体经济整体开始呈现企稳复苏态势，微刺激的效果正在逐渐显现。

实体经济呈向好态势

目前，实体经济两大领域，包括消费和工业领域均呈现向好态势。国内消费品领域2014年年初下降势头已得到抑制，基本保持平稳。而工业领域企业利润则较2014年年初持续保持增长态势。作为小微企业众多的消费品零售领域，受益于定向微刺激政策的利好影响，目前已基本保持平稳态势，而判断国内消费情况和零售业发展情况的指标方面，社会消费品零售总额7月同比增长12.2%，与6月相比增速小幅回落，但仍维持在12%以上的增速。未来，随着微刺激效果的进一步显现以及实体经济整体复苏后的居民收入效应影响，消费领域将呈上升态势。相对应的，工业企业利润已呈现回暖态势，数据显示，2014年1～6月规模以上工业企业利润同比增速为8.6%，较1～5月增长0.5%，创出年内新高，而工业增加值同比增速则为9.0%，继续维持高位，这些均表明工业企业整体呈复苏趋势。

定向调控导向明显

2014年1～7月份，全国固定资产投资（不含农户）为259493亿元，同比名义增长17%，尽管增速比1～6月份回落0.3个百分点，但已基本稳定在17%的增速水平。其中，以往作为固定资产投资主力军的房地产投资方面，7月房地产开发投资增速仅为13.7%，继续呈下降态势，而此次微刺激重点支持的铁路交通运输业则呈增长态势，7月铁路运输业投资增长19.6%，增速提高了5.4个百分点。在房地产销售额和销售面积均呈下降态势的情况下，受房地产投资增速下降波及，基建投资相关的各类原材料价格继续回落，其中水泥业尽管产量有所提升，但截至7月25日，全国均价仅为332.31元/吨，仍处低位。这既是此次微刺激避免资金流向房地产领域的定向调节效应的显现，也表征着国内经济当前已开始企稳，但仍未出现全面复苏。

总结

受本轮导向性明确的定向微刺激政策影响，2014年年初各项经济指标跳水的实体经济已经开始呈现企稳复苏态势，但要实现经济的全面复苏尚需当前的政策延续以及未来配套政策的支持。尽管此次微刺激的定向调控导向性明确且力图避免过度释放流动性而流入房地产市场和政府融资平台等风险领域，在定向调控刺激经济的同时还旨在实现经济结构调整的双重目的，且效果正逐渐显现。但也应看到，房地产市场近一年时间的下滑，已开始触动各方神经，且国外经验已经表明，房地产市场的短期过快下滑将波及地方政府、银行乃至宏观经济，引发系统性风险，不利于经济的发展，而缓慢平稳消化库存才是上策。

从当前各地楼市限购松动的房地产政策走势看，未来，在实体经济逐渐企稳复苏及政策松动的双重作用下，房地产投资、销售等各项指标下滑的趋势可能逐渐减弱，并趋于平稳。从国内经济的以往走势看，历次的经济趋好均伴随着房地产市场的复苏，且房地产市场又往往会先于经济复苏。若在此之后房地产市场开始企稳，其投资主力军的身份又将带动相关产业的发展，并将推动实体经济逐渐趋于新常态下的平稳复苏。在政策延续方面，根据2014年7月23日，国务院常务会议强调的“当前我国货币信贷总量不小”，但“结构性问题依然突出”的论断，表征未来可能不会出台总量刺激政策，但可能延续针对小微领域、“三农”领域、铁路建设等定向刺激政策的结构性调整基调。

（作者系中国民生银行总行营业部总经理）