信用违约互换监管模式与信用风险缓释工具制度完善——对手方风险的防范

汪 镕

信用违约互换监管模式与信用风险缓释工具制度完善
——对手方风险的防范

汪 镕*

美国、欧盟对信用违约互换(CDS)监管的最新动向主要体现在集中清算与中央对手方制度、保证金与信息透明要求、保险/准保险监管模式等方面。我国集中清算制度上尚有不足，强制保证金制度的缺失不仅使保险机构存在政策套利的空间，还存在引发系统性风险的潜在危险。但我国在对市场的在信息披露方面，已经走在世界的前列。我国需要尽快明确上海清算所在CRM交易中最为主要的在登记、结算外的风险防控功能，通过资本计量的优惠规定等手段鼓励集中清算，制定强制的保证金要求，并严格限定保证金水平、担保品标准。

信用风险缓释工具 信用违约互换 集中清算 保证金 信息披露

2010年年底，我国在充分汲取发达市场经验教训基础上，以中国银行间市场交易商协会(以下简称NAFMII)发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(以下简称《指引》)及相关配套文件的形式，正式推出信用风险缓释工具(以下简称CRM)业务。试点1年多来，CRM业务并未出现爆发式增长，市场、投资者、监管机构似乎均未做好迎接该创新的准备。

2012年3月1日和9日，国际掉期与衍生工具协会(以下简称ISDA)的两份有关希腊国债交换是否触发违约事件的咨询意见使信用违约互换(或称信用违约掉期，以下简称CDS)再次成为全球金融市场的关注焦点。2008年的金融海啸中，卖出保护方无法偿付触发违约事件的CDS曾导致金融市场的连锁反应，在保险机构美国国际集团(AIG)以及投资银行贝尔斯登和雷曼兄弟等金融机构爆发的危机中，CDS均起到了不可忽视的作用。*See Alexander Charap，“Minimizing Risks，Maximizing Flexibility：A New Approach to Credit Default Swap Regulation”，in Journal of Business & Securities Law，Vol. 11，No.2，2011，p. 141.

CDS既可以起到缓释信用风险的作用，也可能引发潜在的新的信用风险。在CDS交易中，买入保护方与卖出保护方约定，在未来一定期限内，由前者按照约定的标准、方式和周期向后者支付一定的信用保护费用，当发生法定或约定信用事件时，在前者和后者间将相应违约债权与风险保护偿付进行交换(可以是实物交割，也可以是现金交割)。作为一把“双刃剑”，CDS交易中的对手方风险不可小视。对手方风险系交易对手方在交易到期前发生违约事件(如破产)而无法履行合约即期或将来支付义务的风险。*See Jon Gregory，Counterparty Credit Risk：The New Challenge for Global Financial Markets，John Wiley & Sons Ltd.，2010，p.16.市场参与方可能因为CDS对手方风险的爆发而无法在预定的对冲交易中获得实际的风险对冲，从而引发剧烈的连锁反应。

金融危机以来，各国监管机构以及相关学者都对CDS所暴露出的风险及其监管模式进行了深入的分析，经过比较研究，笔者发现，中国版CDS在对手方风险防范上仍然存在不足。本文将以此为起点，结合CDS的监管模式创新中的对手方风险防范，提出相应的制度完善建议，以期为CRM业务的顺利开展与风险防范提供制度参考。

一、场外市场监管延伸：集中清算制度

2009年9月在匹兹堡召开的G20峰会上，20国领导人声明同意“最迟于2012年年底将全部标准化的场外衍生品合约纳入交易所或可行的电子交易平台，并通过中央对手方(central counterparties，CCPs)清算”，“对未集中清算的合约，应当施加更高的资本金要求”。*See House of Commons European Scrutiny Committee，Thirty-Eighth Report of Session 2010-12，The Stationery Office Limited，2011，pp.35-36，para.6.2.CDS作为信用衍生工具，同样适用场外衍生品市场的监管规则。2010年7月21日美国总统正式签署的《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(以下简称Dodd-Frank法案)在金融危机后首次明确了互换交易的集中清算制度。该法案要求，除“交易对手方之一非金融实体，互换用于对冲或者降低商业风险的目的，并且按照监管机构规定的方式通知监管机构其一般性满足与未清算互换相关的财务义务之方式”外，*§723(a)(3)Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act(“Dodd-Frank Act”)，codified as 7 U.S.C. 2(h)(7)(A). 当然，在这一例外情形中，交易双方仍可约定进行集中清算。See §723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(7)(B).所有由监管机构*普通的互换属商品期货交易委员会(以下简称CFTC)监管，基于证券的互换属证券交易委员会(以下简称SEC)监管，混合类互换由两机构共同监管。参见§§712(a)(1),(2),(8)Dodd-Frank Act。确定应当进行清算*监管机构判断依据如名义风险敞口、交易流动性、足够定价数据等。See §723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(2)(D).的互换交易必须提交清算机构清算，*§723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(1)(A).并且在交易场所(board of trade)或类似场所执行。*§723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(8).2012年3月19日，欧盟理事会经济财政事务委员会提交欧盟审议的最终版本立法建议稿——《关于场外衍生品交易、中央对手方和交易资料管理机构(trade repository)的欧洲议会和欧盟委员会立法之建议》(以下简称EMIR建议稿)——中，也采纳了强制集中清算条款，*See Article 3 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC derivative transactions，central counterparties and trade repositories(EMIR)[“EMIR(proposal)”].对于应当进行清算的品种界定，则交由欧洲证券及市场管理局(ESMA)确定。*判断依据如合约的标准化程度、交易量、交易流动性、足够定价数据等。参见Article 4(4)EMIR(proposal)。与美国的立法不同，EMIR建议稿对于应当进行清算的情形进行了正向列举(而非排除式的反向列举)，主要针对金融机构间的合约以及金融机构与非金融机构间、非金融机构相互间的在一定限度内超出对冲风险需求的新合约。*See Articles 3(1)(a)，3(1)(b)，7(1)(b)，7(3)EMIR(proposal).此外，澳大利亚、*See Council of Financial Regulators(Australia)，Central Clearing of OTC Derivatives in Australia，available at http://www.rba.gov.au/publications/consultations/201106-otc-derivatives/pdf/201106-otc-derivatives.pdf，visited on 2012-03-23，pp.39-41.加拿大*See Canadian Securities Administrators，Consultation Paper 91-401 on Over-the-Counter Derivatives Regulation in Canada，available at http://www.osc.gov.on.ca/documents/en/Securities-Category9/csa_20101102_91-401_cp-on-derivatives.pdf，visited on 2012-03-23，pp.55-56.等主要国家的监管机构也在加紧制定相应的监管规则。

建立集中清算制度的主要目的在于，通过建立独立于交易双方的CCP，尽可能确保买卖双方都能履行义务，从而降低因对手方风险爆发而导致的系统性风险。*See Seema G. Sharma，“Over-The-Counter Derivatives：A New Era of Financial Regulation”，in Law and Business Review of the Americas，Vol. 17，No. 2，2011，p. 300.集中清算的优势可以归结于透明度的增强。*See Chelsea J. Bacher，“Regulating the Swaps Market after the Dodd-Frank Act：In an Economic Crisis，is Regulation Always the Answer?”，in Charleston Law Review，Vol.5，No. 4，2011，pp.567-568.在传统的双边结算体制下，交易一方仅能了解其与对手方之间的头寸情况，除非对手方主动且真实地进行披露；而在基于CCP的集中清算体制下，CCP可以全面了解各交易参与者经其集中清算的交易头寸及风险敞口情况。集中清算也使多边净额结算成为可能，进一步降低对手方风险，避免由此引发系统性风险的可能。

图1 双边自行结算与多边净额结算的比较

同时，CCP层面的多边净额结算模式在担保品或保证金层面对于合约各方均具有较大优势。首先，CCP层面的多边净额结算模式可以节约交易方的担保品或保证金，从而使担保品与保证金“物尽其用”。如图1所示，在双边结算模式下，A不能获知B相对其他交易对手方的头寸情况，从而可能要求B就7个单位可能产生的未到期支付提供一定的担保品或保证金，C基于同样理由，可能要求A就8个单位可能产生的未到期支付提供一定的担保品或保证金。但在多边净额结算模式下，A仅需就其相对CCP的1个单位的头寸提供相应担保品或保证金，而B则由于不存在对CCP的净支付而无须提供担保品或保证金。其次，双边结算模式下，交易方对于担保品的种类、范围、数量、估值等均有不同的要求，并且需要进行逐日盯市以确保担保品或保证金充足，如果由交易个体对所有交易及其担保品进行逐日盯市，可能无法在人力和财力上实现。在美国场外市场的交易实践中，盯市的周期往往仅仅是每周或每月，从而导致担保品不能实时覆盖风险敞口(数据表明，仅有66%的风险敞口被担保品覆盖)。*See Laurin C. Ariail，“The Impact of Dodd-Frank on End-Users Hedging Commercial Risk in Over-the-Counter Derivatives Markets”，in North Carolina Banking Institute，Vol. 15，No. 1，2011，pp.184-185.但在集中清算体制下，CCP可以制定统一的担保品与保证金标准，并有能力进行逐日盯市。

集中清算制度虽然在对手方风险防控上有较大优势，但是也存在不可克服的固有缺陷。由于净额结算需要通过匹配交易来抵消风险敞口，CCP层面进行多边净额结算的前提是合约具有一定的相似性，*See Alexander Charap，“Minimizing Risks，Maximizing Flexibility：A New Approach to Credit Default Swap Regulation”，in Journal of Business & Securities Law，Vol. 11，No. 2，2011，p.150.即CCP只能对标准化合约进行净额结算。这也正是美国Dodd-Frank法案对强制集中清算规定非金融实体对冲例外以及欧盟EMIR建议稿未将满足非金融实体对冲需要的合约列入强制集中清算的原因。为鼓励交易者主动通过CCP参与场外衍生品交易，而非规避各国国内的强制集中清算要求，国际清算银行(以下简称BIS)巴塞尔银行监管委员会在最新的“巴塞尔协议Ⅲ—资本规则”(以下简称“巴Ⅲ”)中提出，支持在相对于CCP的风险敞口上给予银行更低的风险权重，在直接暴露于对手方的场外衍生品风险敞口上施加更高的资本要求。*See Basel Committee on Banking Supervision. Basel Ⅲ，A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems(Revised Version June 2011)，Bank for International Settlements，2011，pp.4,31.

二、集中清算制度的补充：加强的保证金与信息透明要求

无论美国Dodd-Frank法案还是欧盟EMIR建议稿，均将某一衍生品合约是否属于强制清算范围的最终决定权交给监管机构，且都把非金融实体的对冲排除在强制清算范围之外。因此，仍有相当一部分合约会在集中清算机制外达成。事实上，BIS的数据表明，截至2011年中期，仅有少部分合约经由CCP达成(如图2和图3所示)。*当然，多数国家尚未推行强制集中清算的立法也是重要原因之一。由此，加强对非集中清算的CDS监管也正是各国立法机关、监管机构在推行集中清算制度的同时，着重加以考虑的重要方面。

除资本金要求外，相应的监管措施还包括强制担保品或保证金要求以及信息透明度要求：前者是针对信息不对称的保护措施，后者是降低信息不对称的必要手段。

强制担保品或保证金要求方面，美国Dodd-Frank法案对互换交易者和主要互换参与者未经集中清算的互换交易规定了强制的初始保证金和追加保证金要求，*See §721(a)(16)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 1a(33); §721(a)(21)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 1a(49); §731 Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 4t(e)(2); §764 Dodd-Frank Act，codified as 15 U.S.C. 78o-7a(e)(2).要求在足以确保互换交易者和主要互换参与者的安全与稳固的前提下与未清算合约产生的风险相适应，*§731 Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 4t(e)(3)(A); §764 Dodd-Frank Act，codified as 15 U.S.C. 78o-7a(e)(3)(A).并且特别强调不能使用非现金(noncash)的担保品。*§731 Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 4t(e)(3)(C); §764 Dodd-Frank Act，codified as 15 U.S.C. 78o-7a(e)(3)(C).欧盟EMIR建议稿的规定则相对较为宽松，规定对于未经CCP清算的合约，金融机构应当及时、准确、合适地进行独立的担保品交换，非金融机构应当在超出对冲风险需求的新合约中及时、准确、合适地进行独立的担保品交换，并且规定特定的集团公司内部交易可以享受豁免。*See Article 8 EMIR(proposal).虽然美国Dodd-Frank法案与欧盟EMIR建议稿在集中清算制度中也规定了“足以覆盖潜在风险敞口”的强制保证金要求，*See §725(c)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 7a-1(c)(2)(D)(iv); Articles 39,43 EMIR(proposal).但非经CCP清算，交易方丧失了多边净额结算的优势，往往导致更高的保证金负担。巴Ⅲ中对于鼓励集中清算的一系列建议，也可能导致各国监管机构在具体实施相关法规时，对未经集中清算的合约施加相对较高的保证金要求。

然而，强制担保品或保证金要求并不能解决主要问题。金融危机期间，信息的不透明不仅影响了交易者对对手方风险的评判，还影响了监管机构及时发现、识别系统性风险的能力，*See Canadian Securities Administrators，Consultation Paper 91-401 on Over-the-Counter Derivatives Regulation in Canada，available at http://www.osc.gov.on.ca/documents/en/Securities-Category9/csa_20101102_91-401_cp-on-derivatives.pdf，visited on 2012-03-23，p.14.从而成为系统性风险爆发的助推器。因此，信息透明度的增强也是预防系统性风险的重要举措之一。一方面，由监管机构汇总，或通过另行建立的交易数据集中管理机构(data repository)汇总CDS合约的交易信息，以便监管机构有效实施资本金要求、头寸限制等监管制度，及时识别潜在的系统性风险；另一方面，由监管机构或根据其制定的一般性规则，有条件地向公众披露交易信息，在对集中清算的CDS合约帮助实现价格发现的同时，对非集中清算的CDS合约交易产生参考价值；美国Dodd-Frank法案与欧盟EMIR建议稿对此均有详尽的规定。

三、保险/准保险监管模式

在Dodd-Frank法案制定之前，美国州层面的立法机构曾考虑将CDS纳入保险/准保险监管(因为保险法属于州法范畴)，并以全国保险立法者联合会(NCOIL)名义，共同制定有关CDS监管的示范立法(最新修订版本制定于2010年7月11日)，将保险监管制度移植到CDS监管上，提出信用违约保险(Credit Default Insurance，CDI)的新概念。尽管ISDA一再以保险利益原则和随之产生的损害填补原则为理由澄清CDS与保险的不同，*See，e.g.，Robert S. Bloink，“Does the Dodd-Frank Wall Street Reform Act Rein In Credit Default Swaps? An EU Comparative Analysis”，in Nebraska Law Review，Vol. 89，No. 4，2011，p.619.但金融危机后，在限制无风险对冲需求的投机交易呼声下，这一界限似乎并不那么具有说服力。不可否认，在对冲风险敞口而达成的CDS合约中，买入保护方相对CDS所保护的标的债权具有一定的法律上应当认可的利益。金融危机前，已经有学者注意到了衍生交易与保险合同间存在交叉的关系，以及因此产生的政策套利；*Thomas Lee Hazen，“Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities:Securities Regulation，Derivatives Regulation，Gambling，and Insurance”，in Annual Review of Banking & Financial Law，Vol. 24，No. 1，2005，p.26.美国保险监督官协会(NAIC)也在2003年有关天气衍生品的白皮书草案中注意到了将对于天气提供保护的衍生合约进行包装，以避免被认定为保险合同，接受保险监管的问题。*Arthur Kimball-Stanley，“Insurance and Credit Default Swaps：Should Like Things Be Treated Alike?”，in Connecticut Insurance Law Journal，Vol. 15，No. 1，2008，p.250.但是ISDA的屡次澄清及其在衍生与互换交易领域中事实上的权威地位，挫败了衍生与互换交易领域的保险监管构想。金融危机后，学者进一步提出，ISDA的成员构成——全球各大金融机构——已经表明其不可能站在对基本不受监管的场外衍生品市场适用严厉的保险监管这一立场上；保险利益原则和随之产生的损害填补原则的本质是为了预防道德风险，这与CDS市场的监管目标不存在差异，保险监管可以弥补CDS市场监管的缺失。*See Arthur Kimball-Stanley，“Insurance and Credit Default Swaps：Should Like Things Be Treated Alike?”，in Connecticut Insurance Law Journal，Vol. 15，No. 1，2008，pp.251,258,246.而道德风险的监管对策，换一角度，同时也是降低对手方风险的措施。为避免CDS是否具有“保险利益”的争议，NCOIL在保险法之外，另立CDI监管示范法案。但是其监管实质内容，与保险监管无异：卖出保护方的资质要求、最低资本要求、应急准备金要求、损失及未到期责任准备金要求等。*汪镕：“论信用风险缓释工具监管制度的完善——以信用风险缓释工具与信用保险的相似性为视角”，载《福建金融管理干部学院学报》2011年第4期。虽然这一准保险监管仅涉及买入保护方具有准保险利益的CDS交易，但确是可行的封堵通过CDS交易规避信用保险监管的尝试。遗憾的是，随着联邦层面的Dodd-Frank法案的制定与实施，CDS被明确为受CFTC和/或SEC监管，该示范法案没有得到各州的具体采纳。尽管如此，示范立法中的监管制度工具——卖出保护方的资本金要求、准备金要求——与Dodd-Frank法案有关非集中清算的CDS监管制度中的强制担保品或保证金要求殊途同归，均是通过事先对于潜在风险作出最坏准备的方法，最大限度上减小，甚至避免，系统性风险的发生。

四、我国CRM的监管模式与不足

(一)集中清算制度

在我国，无论是监管机构还是市场参与者，在CRM试点阶段，都采取了十分谨慎的态度。《指引》将CRM分为一对一的CRM合约(CRMA)和一对多的可在银行间市场交易流通的CRM凭证(CRMW)。虽然《指引》第14条规定CRM清算可自行进行也可经清算机构进行，但是事实上，银行间市场的CRMW的交易流通必须经过登记结算机构——银行间市场清算所股份有限公司(以下简称上海清算所)，因此，我国事实上采取CRMW强制集中清算，CRMA自愿集中清算的制度，并没有作出CRM的强制集中清算规定，也没有对CRMW的集中清算规定对冲交易例外。但CWMW创设机构很容易利用这一规定，将一对N的CRMW拆分为N个一对一的CRMA，绕开集中清算登记制度。虽然牺牲了凭证相对便利的交易流通优势，交易双方还是可以通过提前终止或者合同更新的形式实现“买回注销”“凭证转让”的目的。而同时，上海清算所颁布的《信用风险缓释凭证登记结算业务规则(试行)》(以下简称《登记结算规则》)并未涉及净额结算制度，而是将其留待另行规定(第27条)。可见，我国当前的集中清算制度仅仅是为凭证的结算登记提供便利，并不能真正起到CCP应有的作用。同时，虽然银监会早在2008年颁布施行的《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》(以下简称《资本计量指引》)中就前瞻性地对于合格的信用衍生工具对于违约损失率的缓释调整作出了规定(第22-24条)，但是并未就经集中清算的信用衍生工具作出更为优惠的规定，无法对CRM买入保护方接受集中清算制度形成激励。

(二)风险防控的补充制度——资本金、保证金、准备金与头寸限制

如果集中清算不能得到实际推行，那么风险防控的补充制度就显得更为重要。《指引》对可以参与非套期保值目的的参与者作出了严格的资本金要求。《指引》中的一大创新则是第42条的四个风险控制比率指标：*参见王勇：“创新信用衍生工具 提升风险管理能力——巴塞尔协议Ⅲ背景下的CRM”，载《投资研究》2011年第7期。单一交易商净买入余额不超过标的债务100%，单一交易商净卖出余额不超过标的债务100%，单一交易商净卖出余额不超过其注册资本500%，单一标的债务CRMW创设总规模不超过标的债务500%。前三者系针对单一交易商的头寸限制，最后一者是对CRMW总规模的限制。尽管如此，四大比率指标虽在一定程度上可以起到防范系统性风险的作用，但均非防控对手方风险及其可能引发的系统性风险的根本方法。即使单一交易商净卖出余额只有注册资本的100%，标的债务违约事件的大量发生仍然可能导致其流动资金不足偿付保护买入方，从而引发连锁反应。最为有效的风险防范途径是根据测算，施加“足以覆盖潜在风险敞口”的强制保证金要求，并予以逐日盯市。美国Dodd-Frank法案甚至还考虑到违约事件发生时的市场流动性、可变现能力问题，要求未经集中清算的CDS合约保证金必须使用现金。即使最终没能获得采纳的保险/准保险监管方案，也同样施加了作用相同的强制准备金要求。然而，《指引》第43条仅仅规定“可按交易对手的信用状况协商建立履约保障机制”，第20条规定“创设机构可视需要为CRMW提供保证金等履约保障机制”，没有施加一般性的保证金要求；《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(凭证特别版)》(以下简称《凭证版主协议》)第5条同样也仅仅规定“可协商签署或安排……履约保障文件”；上海清算所《登记结算规则》对此亦无强制性要求。

由此引发的一个新问题是，《指引》再次创造了规避法律、制度套利的机会。基于CRM与信用保险的交叉关系，保险机构可以通过CRM交易替代信用保险业务，作为CRM卖出保护方，绕开《保险法》《保险公司非寿险业务准备金管理办法(试行)》中的责任准备金要求。

(三)风险防控的补充制度——信息披露

当保证金制度也不能得到保证时，信息的披露、公开与透明就成为了最后一道防线。信息披露分为对监管机构的信息披露和对市场参与者、既存或潜在交易对手的信息公开。前者旨在帮助监管机构有效监控市场运行动态，有效实施资本金要求、头寸限制等监管制度，及时识别潜在的系统性风险，后者旨在帮助市场参与者更为有效识别对手方风险。《指引》第5章对此作出了详尽规定，虽然大部分规定均为针对监管机构的信息披露，只有第36条规定了向市场的信息披露，但是根据NAFMII官方网站实际的信息披露情况，我国在信息披露的实践中已经走在世界前列。对公众的信息披露中最为重要的是解决好商业信息的保密性与增加市场交易透明度之间的平衡。一方面，利用CRM进行对冲交易的参与者往往不愿意公开信息，以免竞争对手通过分析得出敏感的商业信息(如重要客户信息、重大交易信息等)。如果一味地强调市场透明，就会影响对冲交易参与者的积极性，不仅会影响CRM交易的流动性，还可能使CRM的对冲风险功能名存实亡。另一方面，CRM的参与者在确保自身信息保密的同时往往希望获得详尽的有关交易对手的信息，以便准确、实时评估对手方风险。如果一味地强调商业保密，不是影响参与者与风险不明的对手方进行CRM交易的意愿，从而影响流动性，就是积累集中爆发对手方风险，从而引发系统性风险的潜在危险。我国的信息披露制度在最大限度上保证了商业保密和市场透明之间的平衡。NAFMII官方网站所披露的信息，无论是CRMW的创设、登记、存续、注销信息披露，还是CRMA的交易信息披露，都侧重于卖出保护方，并且公众无法通过公开信息匹配每一笔交易。对于CRM，最主要的风险并不在于买入保护方的定期保护费用支付，而是发生信用事件时，卖出保护方就标的债权名义本金利息与残值的差额所可能产生的偿付，因为后者可能超过前者逾百倍。*假设卖出保护方向买入保护方提供CRM信用保护，约定现金结算，标的债权是年息为5%的贷款1000单位，约定的每年保护费用为名义本金的0.5%，即每年支付5单位，1年后发生违约事件，债权人实际只能从债务人处回收名义本金的5%，卖出保护方需向买入保护方支付1000单位的“赔付”，为每年保护费用的200倍。同时，作为对冲交易的参与者，其往往处于“买入保护方”的地位，买入CRM以保护标的债务潜在的违约/信用风险。因此，只要卖出保护方保持信息的公开透明，就可以有效降低对手方风险，允许买入保护方保持一定的神秘色彩，也有利于鼓励更多的以对冲风险为目的的CRM交易。

五、我国CRM监管的完善

虽然在信息披露方面，我国走在世界的前列，但是信息披露制度并不能完全替代集中清算制度和保证金制度在CRM风险防控中的重要作用。

在集中清算方面，上海清算所应尽快明确其在CRM交易中的清算功能，尽快出台净额结算业务操作规则，以便真正起到CCP应有的作用。而在强制集中清算的CRM交易范围上，现有的CRMW、CRMA两分法并无紧迫的修改必要，仅需由NAFMII在《指引》明确表明CRMW的强制清算要求。此外，由于为对冲风险所进行的CRM交易往往需要在条款中(如名义本金、到期日期等)与标的债务的相应条款进行匹配，所以一般情况下，卖出保护方自行创设的CRMW并不能满足买入保护方完美匹配的需要，以对冲为目的的买入CRM保护交易一般只能通过CRMA达成。正是因为强制集中清算范围划分的不同，我国没有借鉴国外强制集中清算之对冲交易例外的需要。不过相对国外较小的强制集中清算范围这一现实要求我国应当更多地鼓励标准化CRMA的参与者自愿接受集中清算。主要方法就是银监会在《资本计量指引》的修订中，对CRM市场的主要参与者——商业银行通过集中清算的CRM给予违约损失率缓释调整上较自行清算更为优惠的规定。其他参与者的相应监管主体也应当尽可能在相应的监管标准中给予相应的优惠。

在保证金、准备金方面，NAFMII应当在《指引》中明确规定强制的保证金要求，《凭证版主协议》《登记结算规则》也应做相应修改。由于我国债券市场至今未有违约案例，针对债券或类似债务，主要是银行间债券市场债券品种提供信用保护的CRM，相应地，因违约事件而发生卖出保护方的支付的概率也非常低，因此不施加强制的保证金要求，似乎没有爆发对手方风险的可能。但是完全成熟的债券市场不可能没有违约。2011年中的云南城投债务重组事件和2012年年初的山东海龙信用评级调降已经为投资者敲响了警钟，交易所债券市场高收益债券的研发料将彻底颠覆中国债券市场的无违约史。而经济增速的放缓也使中国债券市场潜藏着未知的风险。缺乏强制保证金的CRM交易一旦由试点进入大规模推广，其中蕴藏的风险不可小视。一旦爆发对手方风险，则可能引发连锁反应，从而导致系统性风险。这也正是美国2008年金融危机中的一幕，也是在希腊国债交换中市场参与者最不愿看到的一幕。因此，前瞻性地规定强制保证金制度迫在眉睫。保证金水平、担保品标准的制定则应当借鉴美国与欧盟的经验：保证金水平应当充分考虑风险敞口与至少99%可能性的最大损失，并对自行清算的CRM制定更为严格的最低标准；担保品标准则应当考虑到CRM的特殊性，选取流动性高，信用有保障，且与标的债务的信用没有直接、间接联系的品种，并对自行清算的CRM制定更为严格的条件，甚至要求只能使用现金。还应要求上海清算所或交易双方对保证金、担保品的充足情况进行逐日盯市。与此同时，集中清算在保证金水平、担保品标准上的优惠以及CCP在逐日盯市上的专业便捷优势，也是鼓励CRMA交易参与者自愿进行集中清算的方式之一。

不管是国外的CDS监管，还是国内的CRM试点，都是一种全新的尝试，无不是在摸索中前进。欧盟EMIR建议稿第68条更是规定，应当在生效满三年时，进行一次政策评审，以使其更加完善。CRM试点一年多来，监管机构与市场参与者的谨慎使市场运行良好。但是对金融危机的反思以及相应的监管发展也让人们认识到现有CRM监管的潜在风险。适当借鉴经验、合理加强监管、提前预防风险、及时填补漏洞，中国版CDS一定能在避免创造新风险的同时成为有效的风险缓释手段，与中国债券市场协同创造新的辉煌。

* 新加坡国立大学LLM，华东政法大学硕士研究生。