地方创新型交易所监管制度构建若干问题探讨——以天津文化艺术品交易所为例

万国华 万 昊 王 玲

地方创新型交易所监管制度构建若干问题探讨
——以天津文化艺术品交易所为例

万国华*万 昊**王 玲***

由于交易模式、交易过程、平台建设及其相应的股权配置等尚处在一个探索阶段，创新型交易所无秩序、不规范现象存在甚至激烈化，但这并不能使我们对创新型交易所一律否定。创新型交易所是我国资本市场的有益补充，也是随着市场需求产生的，其在经济发展中的作用不容忽视，保障并促进其健康与稳定发展是必要的。因此，应对创新型交易所的股权结构、准入制度和风险控制进行规制，做出相应的制度安排，以促进创新型交易所健康、稳定发展。

创新型交易所 股权结构 准入制度 监管制度

一、问题的提出

在国务院《关于推进滨海新区开发开放有关问题的意见》(国发[2006]20号)和《国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》(国函[2008]26号)之先试先行原则指导下，天津滨海新区金融改革创新步伐不断向广度和深度推进。近两年来，天津滨海新区各类创新性交易所的不断推出就是最好的例证。目前，天津已建成天津股权交易所、排放权交易所、渤海商品交易所、天津贵金属交易所、天津文化艺术品交易所(简称文交所)和国际知识产权交易所等多家创新型交易所。

天津各类创新型交易所为抢占制度创新先机，获取制度创新红利，使出浑身解数。如渤海商品交易所的“现货连续交易”和文交所的“艺术品份额化交易”等制度设计，不仅在全国甚至可能在世界范围内都属首创，创造了所谓的“天津模式”。这些金融创新交易所尝试为商品、产权、金融资产和其他权益的流通或交易提供服务平台，有利于拓展相关领域直接融资渠道，并为完善金融服务体系，进而构建多层次资本市场体系具有重大的推动作用。然而，由于市场规则包括监管在内的各项基础性制度缺失，上述试点或实践屡屡爆发各种问题和危机，险象环生。天津文交所就是突出代表。2011年3月起，文交所开始出现一些乱象：各艺术品份额价格暴涨暴跌，交易规则反复修改，交易所股权结构、实际控制人和透明度等公司治理问题相继爆发，这些乱象或谜团等引起社会各界广泛关注与质疑。

为防范风险、规范市场秩序、维护市场稳定，国务院2011年38号文件发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，将规范整顿地方创新性交易所的职责授予*这是我国最高行政机关把金融市场尤其资本市场监管权时隔20多年后再次授予或明示允许地方政府分享金融或资本市场的监管权，值得高度关注。省级政府。此次清理整顿由证监会牵头，涉及范围包括产权交易、文化艺术品交易和大宗商品交易等各类创新型交易所，天津文交所、贵金属交易所等都在清理整顿之列。国务院2012年37号文件《关于清理整顿各类交易所的实施意见》对各类交易所的清理整顿提出了政策界限和具体要求。以文交所为例的此类创新型交易所应该如何采取因应措施，积极构建其规则体系，其监管制度又该如何设计等问题引发了各界包括学界的激烈争论。本文将围绕有关创新型交易所性质、组织形式、准入标准、治理结构、监管机构与机制等法律制度问题进行分析，找出问题的症结所在并提出相关政策与立法建议，以维护、保护与促进金融创新。

二、创新型交易所界定

在探讨创新型交易所相关问题之前，必须首先明确何为创新型交易所及其性质与特征。

(一)创新型交易所的内涵及分类

创新型交易所概念本身就是一种创新，因为迄今为止的研究文献显示，还没有出现本文类似的表述。要理清此概念，必然会涉及金融创新和创新交易所概念的界定。所谓金融创新通常讲，就是新证券种类的创造与销售(creating and marketing of new types of securities)*参见http://en.wikipedia.org/wiki/Financial_innovation，2012年9月10日访问。，其动机可描绘成“变更现有的金融体制和增加新的金融工具，以获取现有的金融体制和金融工具所无法取得的潜在利润”*杨时旸：“天津文交所——规范失败下的蛋”，载《中国新闻周刊》2011年4月11日。，这是经济学的定义；法学上，笔者认为，所谓金融创新就是指金融市场的参与者一方或多方试图通过竞争对原有的金融市场制度设计进行突破与改变，创造新的金融秩序。至于创新型交易所更是一个新概念。笔者试图通过概括加列举的方式，从范围上对创新型交易所的概念予以界定。本文所探讨的创新型交易所是指依据金融创新先试先行的国家政策或原则，经地方政府(天津市)批准依法登记设立的为交易各方及其相关产品入场交易提供相关服务，并进行自律监管为主的事业法人或企业法人，比如天津股权交易所、渤海商品交易所、天津文交所和贵金属交易所等。虽然，《天津市交易所监督管理办发暂行办法(草案)》(以下简称《草案》)将其定义为“依法登记设立的，为交易各方及其相关产品入场交易提供相关服务，并进行自律监管的事业法人或企业法人”。尽管没有用“创新型交易所”的表述，但其内涵及外延与本文所要讨论的范围是一致的。

根据创新型交易所的交易标的，可以将其分为三类：第一类是以股权或金融资产为交易标的的资本市场交易所，属于OTC市场的组成部分，比如天津股权交易所、天津国际股权交易所、天津金融资产交易所；第二类是以商品或生产要素为交易标的商品(要素)交易所，比如天津渤海商品交易所、天津铁合金交易所、天津联合商品交易所、天津贵金属交易所；第三类交易所主要是指创新产业型交易所，比如天津文交所、排放权交易所、国际知识产权交易所等。

(二)创新型交易所的性质与功能

在创新型交易所的分类与范围界定之后，其性质与功能的定位或确定也非常重要。以天津文交所为例，自文交所乱象爆发后，学者们对其性质和功能展开了探讨，具有一定代表性。主要争论如下：(1)文交所的“艺术品份额交易”类似股票交易，但由于标的物和退出机制等方面的差异而不能将二者等同*参见西沐：“艺术品‘证券化’：文交所已‘破题’、规范发展是关键”，载http://finance.sina.com.cn/roll/20110331/14339625110.shtml，2011年3月31日访问。。(2)认为文交所推出艺术品份额交易，实质上相当于资产证券化及其交易。但也有学者对艺术品是否能够份额化、证券化提出了质疑。其中一些学者对认为艺术品份额交易不具备股票本身可以带来自益权和他益权、收益权和表决权的特征，即艺术品不具备持续获利和抵御风险的能力、本质上是一种永远无法兑现的权证，所以不能被证券化*参见刘纪鹏：“天津文交所勿蹈郁金香泡沫覆辙”，载《证券时报》2011年4月12日。。另一些学者认为证券化的对象，是可预期能够产生未来持续现金流入的一项资产。艺术品权益没有把任何未来现金流折现，只是一种刺激需求的促销手段而已*参见吴向宏：“批评天津文交所——审慎看待金融创新中的‘乱象’”，载《南方都市报》2011年4月2日。。(3)产权交易所与证券交易所之争。早期成立的上海、深圳和成都文化产权交易所都开宗明义属于产权交易所，形成了“上海模式”即产权拆分交易模式。而天津文交所既没有把自己定位为产权交易所，也没有定位为类似或疑似证券交易所范畴。也有人认为天津文交所其实只是一家类似于证券交易所的金融机构，其设立并没有相关法律依据。*参见顾惠忠、游石：“天津文交所运营存四大疑问”，载《证券时报》2011年3月21日。还有人认为艺术品从商品化、资产化、信托化到资本化和证券化是一个系统化的漫长过程，其资本化与证券化是艺术品金融化阶段的要求*参见西沐：“中国艺术品市场金融化进程分析”，载《艺术市场》2009年第6期。，文交所的出现就是适应了这一趋势。

综上所述，不同学者视角不同，得出的结论也不同。本文认为，界定包括天津文交所在内的创新型交易所的性质，必须考虑两个背景或前提：其一，创新型交易所是在金融创新理论与实践仍有争论，以及交易所的概念与载体迅速现代化的国际背景下产生的概念与实践；其二，创新型交易所是在中央政府赋予个别区域或地方金融创新改革特别试验权的前提下出现的争论与试点。所以在这两个背景或前提约束下，本文认为上述观点虽都一定道理，但又均有些不足甚至缺陷，并不能完全描述现正在天津滨海新区层出不穷的各类创新型交易所的特质或性质。我们认为，目前市场上出现的所谓创新型交易所实质上仍是一种衍生证券交易场所，而不管它以何种名称出现，至少它们发展的方向或生存的目标是朝着资产证券化和证券衍生化的趋势运行。所以，创新型交易所的性质既非传统的证券交易所包括场内场外证券交易所，也非传统与现代的商品或物权或产权交易场所，其是居于两者之间或者是结合了两者特征或性质交易场所。进言之，就是以一种类证券化的方式，为相关标的物入场交易提供服务的场所或平台。其交易品种市场准入、运行、交易与退出的形态与实质已完全分离，其法律关系与性质已很难再单一，例如天津文交所及其所交易的产品就是典型例子。

我国天津滨海新区创新型交易所除了具备传统交易所的(价格发现、规避风险和资源配置等)功能外，目前还具有特殊的使命：(1)提供金融服务平台。作为金融创新的重要成果，创新型交易所基于本地区市场需求而产生，旨在为交易各方及其相关产品入场交易提供相关服务，是类金融服务体系的重要组成部分。(2)拓宽融资渠道。各类创新型交易所的交易标的多被主板市场排除在外，创新型交易所的设立就是为这些股权、商品、无形资产等提供融资市场，使其也能进入资本市场流通，从而促进相关产业的发展。(3)增加投资领域。创新型交易所也为投资者提供更多的投资机会，尤其可以使投资者投资到股票、债券、基金等以外的股权、金融资产、艺术品等领域，满足不同投资者的需求。

创新型交易所作为多层次资本市场的一个组成部分，其对经济社会发展的作用不可忽视。然而，根据国务院的清理整顿要求，天津市政府下发了《关于交易场所清理整顿规范整改的通知》(以下简称《通知》)*参见《天津市人民政府办公厅关于印发天津市清理整顿各类交易场所工作方案的通知》(津政办发[2012]30号文)之相关内容。，明确指出权益类交易所要注重权益权属转让，保证权益确定和权益完整，权益不确定和权属不完整的权益不得入场交易。这对文交所现有的艺术品份额交易模式是一个重大的挑战，如何调整其交易模式，使其既能实现金融创新的要求，又不碰触国务院“不得将任何权益拆分为均等份额公开发行”的政策界限是文交所在此次清理整顿中必须要切实解决的问题。现阶段，由于制度缺失、监管缺位导致创新型交易所受到越来越多的质疑，如何对症下药，加强对其治理与监管，使其充分发挥积极效能就成了当务之急。

三、创新型交易所的组织形式与股权结构

要完善创新型交易所监管制度，其自身的治理更为重要，其中交易所组织形式和股权结构等是优化创新型交易所治理结构与治理机制的基础。

(一)创新型交易所的组织形式选择

从天津创新型交易所的实践来看，各交易所多选择公司制的组织形式。为什么现有创新型交易所倾向于公司制的组织形式呢？笔者认为，主要包括两个方面的原因：一方面是公司制交易所的优势。这首先表现在公司的营利性将为公司自身发展提供了源源不断的动力，同时公司制的交易所面临着商业环境和竞争压力，必然会和普通的公司一样，需要不断提高质量、改进服务、树立良好的企业信誉和形象，在竞争中寻求生存和发展。也就是说，公司的营利性将有利于推动交易所本身的发展和完善。其次，公司制下市场化的运营更有利于激励相关市场参与者，促使其提高业务水平。最后，公司制相对于会员制股权结构更加多元化，可以适当增加市场的透明度和规范化程度，融资优势也更加明显。*参见朱昱、周小和：“交易所治理结构比较研究综述”，载《北京工商大学学报》(社会科学版)2006年第5期。另一方面这一选择也符合交易所公司制改革的趋势，有利于破除主板市场“先设后改”的老套路，减少改革创新障碍，也有利于相关交易所之间的合作，比如天津股权交易所逐步演变成为全国性OTC市场就是很好的例子。此外，创新型交易所之所以选择公司制的组织形式，亦是为其日后做强做大，并上市或挂牌融资交易铺路。*参见罗诺：“‘文交所’撩拨资本神经、嫁接艺术份额逐利模式渐浮”，载《21世纪经济报道》2011年5月5日。

如上所述，公司制组织形式的优越性非常明显，也符合国际社会的发展趋势，是比较明智的选择。但这并不等于否定其他组织形式的创新型交易所存在与发展空间，相反我们应该允许组织形式多元化的创新型交易所出现，我国的情况尤其如此。所以，我们在《草案》中除了允许股份有限公司或有限责任公司外，还力主其他法人组织包括会员制和财团法人等也可以存在与发展。这样的制度设计一方面是考虑天津现存各交易所的基本现状；另一方面也体现了立法的前瞻性和灵活性。

(二)创新型交易所之股权结构

我们在确定了创新型交易所组织形式为公司后，接下来就应探讨如何形成科学合理的股权结构。因为，公司股权结构设计将会直接影响公司治理结构与治理机制的内涵与外延，如激励机制、经营者选择、股东权益等。换言之，公司股权结构的设计或选择对于公司制创新型交易所之运行与发展至关重要。但是由于我国资本市场管制、经济政策及历史传统等原因，使得股权结构的选择更多是基于非市场因素。由于创新型交易所的股权结构也属于金融创新的范畴，仍缺乏法理和法律规范支撑，现实中存在的问题也比较多，尤其是由民营控股还是由国家控股创新型交易所的争议一直不断。

1.创新型交易所股权结构现状

以文交所为例，表1显示了其股权结构情况。

表1 天津文化艺术品交易所股权结构

续表

从上表我们不难看出文交所是民营控股，其三大股东中，前两大股东均为民营企业；天津新金融投资有限责任公司作为国有股份仅占15.04%。相关调查表明，文交所的这些股东之间存在错综复杂的关联关系。换言之，文交所事实上是由邻居、亲属和兄弟共同出资。*参见杨时旸：“天津文交所——规范失败下的蛋”，载《中国新闻周刊》2011年4月11日。这样的股权结构绝非仅有，天津贵金属交易所的四大股东中有两个是扩股前数日成立的公司，其投资者均为自然人且存在关联关系*参见衣鹏、陈小莹：“未解之问：‘天贵所’黄金做市商调查”，载《21世纪经济报道》2011年4月21日。。郑州文交所可谓更甚，其发起人股东为张保盈和王迪两名自然人。其中，王迪持股55%，张保盈45%。5000万元注册资本，目前已经到位仅五分之一。

理论上，任何交易所尤其金融类或证券类的交易所，其功能都具有一定非营利性与公益性质。而作为具有一定非营利性与公益性质的创新型交易所，在我国经济体制和法律语境下，由民营控股或甚至完全由自然人控股，且股东之间相互关联，这些现状难免使投资者对其合法性、信用度和公信力产生怀疑，从而影响投资者的投资热情和信心。天津文交所乱象发生后，市场投资者纷纷撤资、有的甚至出售交易资金账号、几只艺术品份额交易价格暴涨暴跌等现象，就是市场不稳和缺乏信心很好的佐证。

而天津其他创新型交易所股权结构中，有的则比较注重公有股份设置及其比重。比如，天津股权交易所(简称天交所)的股权结构中，控股股东是国有性质的：天津产权交易中心和天津开创投资有限责任公司均为国有独资公司。虽然天交所创建与发展过程也存在一些问题，但就股权结构来看，并没有太多争议，相比于其他创新型交易所，其公信力和信用度比较高，所以天交所的运营和发展情况也是比较稳定和乐观。

2.创新型交易所股权结构之选择

对比民营控股和国家控股这两种股权结构，我们不难发现其各有利弊：民营控股有利于股东结构多元化和运营的市场化、灵活性，但不利于吸引投资者；而国有控股则可以大大增强投资者信心，但相应的股权有浓厚的国有色彩，容易造成过度的行政干预；股权比较集中，则不能对大股东产生有效的监督和制约。对于创新型交易所究竟该如何选择呢？

2011年年初法国巴黎也推出了艺术品交易所(Art Exchange)，进行艺术品份额交易，其运营单位是一家私人企业A&F Market。其运营模式完全市场化，由交易所与画廊合作，并没有政府机构的介入。*参见https://www.aexchange.net/。法国巴黎艺术品交易所完全市场化的方式具有其特有的制度和文化背景。就我国现阶段而言，这种完全私有的方式与我国的经济制度和基本国情是不相符的。而且交易所作为一个投融资的平台，涉及众多中小投资者的利益，其公益性质不能忽视。结合现阶段文交所发展所遇到的问题和天交所稳定发展的势头，加之交易所清理整顿浪潮中，天津市清理整顿《通知》明确指出要限制自然人股东持股，我们应该可以认为国有控股似乎更加符合现实的需要。文交所为适应这一要求、优化股权结构，也正在积极筹备落实由国有企业控股，以提升交易所公信力及抗风险能力。

现阶段，我国尤其区域性创新型交易所股权相对集中是可以理解的，因为可以减少前进路上的阻力，也符合交易所企业的准公益性质，有利于创新型交易所创立初期发展。但随着市场的不断扩展，应当采取适当措施改善股权结构，引进适当的民营资本或境外战略投资者均是可选之策，这样有利于交易所(如天津文交所等)股权结构的完善，进而有利于形成股东之间有效的监督与制约机制。

四、创新型交易所的准入制度

除了通过创新型交易所股权结构的完善进行内部制衡外，准入制度亦是对创新型交易所进行监管的一个重要手段。所谓的准入制度具体来说包括两个方面，即交易所本身的准入机制和交易市场准入机制，后者又包括标的物或品种准入和投资者准入机制。

(一)创新型交易所准入

所谓的创新型交易所的准入制度，就是指设立创新型交易所需要具备什么样的条件，通过什么样的程序。即准入制度是包括静态和动态两部分。就创新型交易所的现状而言，主要是根据国家或地方政府的相关政策建立，并没有明确的准入条件。而这些创新型交易所基本采取公司制的组织形式，应该要遵守公司法有关准入的规范。就准入程序而言，一方面创新型交易所属于天津市金融创新，一般都经过了天津市政府的批准或同意；另一方面需要到工商管理部门履行公司注册登记手续。

严格来说，从法律法规上看，创新型交易所并没有明确的准入制度。《草案》正好弥补了这一不足，对准入制度进行了规范，其中第6条对创新型交易所的准入采取了“前置风险评估+同意函+备案”的前置程序，学者和监管部门对前置程序在《草案》起草过程中，由于所处角度和立场不同，因而有不同观点与态度或者仍存有争议。监管部门主张创新型交易所准入以备案为主；学者主张应以审批或核准为主，目的在于强调政府的责任，以增强创新型交易所的公信力。所以，《草案》虽然规定了交易所在设立前需要经过监管部门的风险评估，并取得可行性意见(或同意函)，但风险评估的具体内容和程序要求并未涉及。

可见，《草案》虽然对创新型交易所进行了一定的准入限定，但其前置的风险评估程序可操作性欠缺，备案制亦难免使监管部门有避责之嫌。这与创新型交易所发展的现实困境密不可分，处于监管空地的交易所如文交所等问题与危机频发，监管者自然想适度撇清责任，避免引火烧身。但是很明显这是行不通的，创新型交易所的准公益性质要求政府必须行使相关的监管职责以维护投资者合法权益。因此，笔者认为，核准制应该是更加符合这一要求的制度安排，至于创新型交易所的准入条件应该包括资本金限制和股权结构要求，以保障交易所的资金流通和公益性质。国务院38号文件明确要求凡使用“交易所”字样的交易场所，必须经国务院或国务院金融管理部门批准，或报经省级人民政府批准。天津的清理整顿《通知》也明确了这样的要求。可见国务院对交易所的审批设立提出了更为严格的要求，《草案》应据此作出进一步的修改与完善。

(二)交易所交易准入机制

除了交易所本身的准入问题外，交易市场的标的物和投资者准入制度也非常重要，因为它直接影响创新型交易所交易的稳定与发展。

交易标的物准入，主要是指由谁、怎么样决定、哪些金融或准金融产品可以入场交易。各交易所对其交易产品都有一定的准入标准规定。根据《草案》规定，交易产品入场交易一方面要符合国家法律法规的规定，另一方面还要符合交易所市场定位所允许的范围。对于准入程序，按照《草案》的规定由交易所自己设计开发报监管部门备案即可。在产品准入方面，还有一点不容忽视，这就是文交所、贵金属交易所以及知识产权交易所都可能涉及的产品的鉴定或评估问题，这需要建立包括保险、托管、确权、鉴定、评价等在内的规范化制度支撑体系，以保证交易的安全和效率。有学者建议对艺术品资产的入市进行监管与前置性审批*参见西沐：“艺术品‘证券化’：文交所已‘破题’、规范发展是关键”，载http://finance.sina.com.cn/roll/20110331/14339625110.shtml，2011年3月31日访问。。主要是设立审批审核制架构，地方管理部门审批与中央审核相结合的机制，以便确保艺术品的真实性，规避风险、规范市场，实现准入监管，从而保护投资者利益。笔者认为，建立起一个中立、规范的第三方鉴定与评价体系是确保创新型交易所公平交易、控制风险的制度基础。

投资者准入方面各交易所基本都有一些规范(见表2)。虽不尽相同，都基本建立了合格投资人制度，体现了对投资者的保护和市场秩序的维护。但也有部分交易所尚未建立合格投资人制度，如贵金属交易所，只在风险提示里对投资人有几点提示而已。《草案》要求交易所建立合资质投资人入市标准和注册审查制度，对投资人的资质进行审查，设定入市资金门槛。法人应具备良好的财务状况和盈利能力；自然人应具有一定的资金实力、风险识别能力和风险承受能力。严禁不适格的投资人参与交易。根据《草案》的原则性规范，各交易所应根据其具体情况予以细化，并加以补充和完善。

表2 创新型交易所投资人准入标准

续表

五、创新型交易所的监管模式与机制

金融创新容易导致监管的缺失。作为由政府发起批准，也是目前唯一一家受省级地方政府直接监管的份额化文化艺术品交易所，天津文交所的尝试没有先例，尚无配套的监管体系。监管缺位导致创新型交易所在股权结构、风险控制、准入制度等各方面存在的问题，如何建立起明确、规范、有效的监管制度成为关注的焦点。

从天津创新型交易所监管现状来看，主要依据的是交易所的自律。有效监管的缺失成为创新型交易所的短板所在，各交易所属性不明确是造成监管机构无法对号入座的原因之一。换言之，监管制度的缺失需要首先明确创新型交易所是否属于金融机构或准金融机构。此类创新型交易所是天津金融创新先试先行的重要成果之一，其金融性质显而易见。至于是否属于证券监管范畴的问题，天津股权交易所作为全国OTC试点，其属于证券领域，应由证监会等金融监管部门进行监管毫无疑问*参见万国华、王玲：“中国OTC市场治理缺位”，载《董事会》2011年第1期。，但至今仍由地方政府负责监管，不能不是个遗憾。而文交所这类创新型交易所本身是否属于证监会等金融监管部门的监管范畴还存在争议。因此现阶段把作为金融创新的这些交易所纳入证监会的统一管辖似乎还不太可能，但是加强对其的功能监管已经迫在眉睫。

(一)监管模式

要解决监管问题，首先要确定监管模式。现今国际社会主要的证券监管模式有三种：他律监管、自律监管和混合监管，分别以美国、英国和德国为代表。这三种监管模式各有特色：他律监管模式主要依赖政府公权力或其代理机构，如证券监管部门；自律监管模式则主要由行业组织和交易所自己主导监管，实行自律监管；而混合监管模式总体讲是介于两者之间，根据其侧重不同，又可以分为两类：偏他律性和偏自律性。

创新型交易所应该选择何种交易模式呢？各类创新型交易所涉及广大中小投资者的利益，具有准公益性质，因此必须要有相关的政府机构对其进行他律监管。而且现阶段由于监管缺失造成文交所和贵金属交易所的各种乱象，使得加强外部监管的呼声越来越高。国务院38号文件及天津的清理整顿《通知》都明确了“交易所”须经国务院或国务院金融管理部门和省级人民政府双重批准。交易所内部交易规则欠缺科学规范、交易制度朝令夕改、风险管理执行困难等一系列问题的出现使得各界对创新型交易所的自律能力和水平产生了怀疑。但是完全的他律监管和金融创新本身是不相符的。所谓创新要么表现为一种违法行为，要么表现为一种形式合法但主观上具有规避法律嫌疑的“擦边球”行为*参见黎四奇：“金融创新与金融法律创新互动关系的法理学视角分析”，载《湖南公安高等专科学校学报》2007年第4期。。他律的严谨性会扼杀创新的思路和途径，严重影响交易所的创新速度和灵活便捷性。此外，由于创新型交易所在其交易模式、运营方式等方面有其独特性和专业性，监管成本高、难度大，也不利于他律机构统一监管，况且也很难有他律机构具有如此的专业性。

由此可见，对创新型交易所的监管不能完全依赖他律。而自律更加符合创新型交易所较强契约性、创新性、灵活性和专业性的要求。作为公司制的创新型交易所充分发挥自律的积极作用将有效地促进低成本、高效率目标的实现，同时也有利于对市场上的违规行为作出迅速而有效的反应。*参见蔡莉妍：“论我国场外交易市场的法律监管现状及其对策”，载《法制与社会》2009年4月(中)。西方学者Norman S.Poser指出：“尽管美国和欧洲都建立起了自律体系，自律都要受到政府某种形式的监督。”*谢增毅：《公司制证券交易所的利益冲突》，社会科学文献出版社2007年版，第220页。也就是说，兼具公益性和营利性的创新型交易所亦不能单纯的依靠自律，最有效的办法应该是将二者结合起来，建立偏自律性的混合监管模式将是不错的选择。这一模式以交易所自律监管为主、政府他律监管为辅，在充分发挥创新型交易所本身的积极性和主动性、确保其创新动力的同时，辅之以政府监管的引导和规制，将充分发挥自律监管的优势，发挥一线监管的灵活性和及时性，同时以他律监管作为制约，尽量避免自律监管的不足，将对规范创新型交易所交易行为、保护投资者利益起到重要的作用。现阶段由于各类交易所不断暴露各种风险，国务院加强监管的要求也是符合当下的市场需要。随着市场的不断规范、完善和成熟，偏自律的混合监管模式应当成为新的趋势。

(二)监管主体

监管主体和监管模式是密切相关的。监管模式在一定程度上决定了监管主体是政府机关还是自律组织。混合型的监管模式必然对应着混合式的监管主体。具体到创新型交易所，其监管主体当然包括自律监管主体和他律监管主体两个部分。

自律监管主体主要包括交易所本身和行业协会。创新型交易所本身作为市场的重要参与者，当然是一个重要的自律监管机构，担负着对投资人准入、交易标的物和市场交易行为等进行一线监管的职责。除此之外，行业协会的作用也不可忽视。现阶段由于交易所还没有达到一定的规模，加之各创新型交易所交易标的、交易方式差异性较大，似乎行业协会的建立并没有引起足够重视。虽然现阶段行业协会的需求和优势尚不明显，但是随着创新型交易所的规模日渐增长，行业协会的设立应该是不可或缺的。一些创新型交易所已经开始积极构建相应的交易所外部自律机构，典型例子就是2010年下半年天交所开始构建由天交所、地方政府职能部门、挂牌企业代表、保荐机构代表、做市商机构代表、中介机构代表和投资人代表以及第三方专家共同组成的市场监管联委会*参见天津股权交易所监管简报第1期、第2期，载http://www.tjsoc.com。。

监管主体的另一个组成部分即他律监管组织，在我国主要是有关的政府主管部门。现阶段创新型交易所主要由地方政府(天津市)或其金融部门进行监管，而这些部门的监管多是基于政策原因，其监管只是政策上的指引，并没有常设的监管机构或者规范性的监管标准。天津市金融办牵头起草的《草案》规定由天津市政府设立交易所市场监督管理委员会(以下简称委员会)，依法对交易所的设立、运营及交易活动实行集中统一的监督管理。草案还对委员会机构组成进行了规定，委员会成员由市金融办、市发改委、市经信委、市国资委、市商务委、市科委、市法制办、市财政局、市国土房管局、市工商局、中国人民银行天津分行、天津银监局、天津保监局、天津证监局等部门派员担任，由市政府分管领导负责；委员会在市金融办下设办公室，履行日常工作职责；根据交易所交易标的物和经营特点的不同，由相应的业务主管部门履行监管职责。这一制度设计就为创新型交易所的他律监管设立了一个长效、专门的机构。当然其效果如何还有待于实践的检验。

针对文交所的现状，有学者提出应该逐步建立、完善相应的监管机构，前期可以成立跨部门、跨行业的部委联席工作小组或办公室，对全国文化艺术行业的发展问题进行统一的监管，在时机成熟时，统一建立的相应的中国文化艺术产业监督管理委员会，统一行使被条块分割的功能。*参见西沐：“艺术品‘证券化’:文交所已‘破题’、规范发展是关键”，载http://finance.sina.com.cn/roll/20110331/14339625110.shtml，2011年3月31日访问。这一制度建议虽然只局限于文化交易所这一类创新型交易所，但是可以看出对他律监管的重视。而且现阶段如文交所、股权交易所等创新型交易所类型发展比较迅速，而其他类型的创新型交易所的影响和数量相对较小，在这种现状下统一性的交易所监督管理机构之设立似乎还有一段路要走。那么先建立针对文交所、股交所的他律监管机构，对现实中问题频繁的领域率先予以规制，将是不错的选择。这一方面将有力地促进这些活跃度较高的交易所健康、快速发展；另一方面也可以为其他交易所乃至整体的交易所他律监管机构之设立和运行积累经验。

(三)监管法律体系构建

对于金融创新风险的监管，其切入点和归宿都在于金融法律监管，而金融法律监管理念的更新是建立科学完善法律监管机制的基础。*参见何国强、罗熙：“论金融创新风险及其法律监管理念——以当前世界金融海啸为背景“，载《政法学刊》2009年第2期。这里所说的法律体系实际上指的是规则体系，不仅包括法律法规规章，还包括出资人协议与交易所章程、交易所交易规则及相关操作细则等。国务院此次对交易所的大规模清理整顿，其主要目的亦在于促使各类交易所建立健全规章制度，形成规范、完善的信息披露、公平交易和风险管理体系。

上文已经论述，我国创新型交易所的监管应该是偏自律性的混合监管模式，那么在规范体系建立时，自律规则的完善首当其冲。自律规则主要是指自律监管机构的相关规范性文件。在我国尚未建立创新型交易所外部自律机构的情况下，主要指的是交易所自身的规则体系，尤其是其中涉及对交易所和交易活动进行监管的规则。现阶段，天津市主要创新型交易所的相关自律规则如表3所示(非完全统计)。表3主要以天津市几个相对活跃的交易所为样本，统计了其自律监管的主要规则。我们可以发现各交易所或多或少都有自己的交易规则，这些规则主要是对交易行为、交易主体的规制。深入查看这些交易所的规则体系，除了一般意义上的基础性规范，还有针对特定交易的具体规则，这在渤海商品交易所表现比较突出，其有专门关于白砂糖、煤等商品的交易规则。股权交易所在自律监管制度方面也有其特殊性，自2010年9月天交所开始发布市场监管简报(每月一期)，对相关信息予以披露。可见创新型交易所的自律规则各具特色，但也存在一些问题，比如有的交易所(文交所)相关自律规则比较薄弱；多数交易所自律规则均是“暂行”或“指导意见”，其规范性、权威性、稳定性都不确定；再如自律规则完善性、科学性及其执行情况也需要实践检验。进一步完善交易所的自律规则体系是规范创新型交易所自身发展和交易活动的基础。

表3 主要创新型交易所自律规则

续表

除了交易所自律，法律法规规章的规范也是非常重要的。创新型交易所基本处于法律规制的空白地带，随着交易所相关机制的不断成熟，制定相关的法律对其进行定位和规范，是促进创新型交易所不断发展完善的重要举措。2009年天津市政府颁布《天津渤海商品交易所交易市场监督管理暂行办法》对渤海商品交易所的相关问题进行了全面的规范。2011年天津市金融办开始着手制定《草案》，试图建立适用于所有创新型交易所的一般规则，这一草案目前仍在修订和完善中。虽然现阶段，相关的法律法规规章基本处于空白状态，但随着他律监管机构确定，相关他律监管规则也必会逐步建立和完善。

六、结论

金融创新推动金融发展，但“创新”与“风险”往往相伴相生。创新型交易所的发展正体现了这一规律。由于其交易模式、交易过程、平台建设及其相应的股权配置等尚处在一个探索阶段，创新型交易所无秩序、不规范现象存在甚至激烈化，如文交所乱象，但这并不能使我们对创新型交易所一律否定。面对这些金融创新的重要成果，从深层次分析其问题产生的原因，通过加强监管来进行规范和指引才是正确的选择。有学者也对此类地方交易所提出整合的建议，似乎有些道理，但是否能够合并涉及各交易所的特性与共性，怎么合并在实践操作中也有一定的困难，还有待于进一步讨论。而现阶段加强监管则是必经之举，面对作为金融创新的各类交易所，我们应当秉持金融安全优先，充分创新与有效监管相结合的理念*参见何坚强：“论金融创新与金融法律监管理念”，载《法制与社会》2009年第1期。。

创新型交易所是我国资本市场的有益补充，也是随着市场需求产生的，其在经济发展中的作用不容忽视，保障并促进其健康与稳定发展是必要的。因此，尽管现阶段包括文交所在内的各类创新型交易所在股权结构、准入制度、风险控制等方面还存在一些问题，其运营效果可能也不尽如人意，甚至一些交易所的交易行为有被操纵的嫌疑，这些都让投资者对创新型交易所产生诸多猜测和怀疑，但作为一种金融创新，从某种程度上这些问题也是一种正常的状态，其所急需的就是尽量制定规范有效的监管制度，对其股权结构、准入制度和风险控制进行制度安排，促进创新型交易所健康、稳定发展。这一目标的实现，必然需要首先完善相关的自律规则和法律法规体系。

*南开大学法学院教授、博士生导师，天津市商法学会会长。

**南开大学商学院硕士研究生。

***现就职于中国农业银行天津经济技术开发区分行。