委托代理理论与业绩评价指标的选择

宋红玉+沈菊琴

【摘 要】 文章从委托代理理论基本模型出发，通过详细讨论模型的假设设定、建立以及结论，进而研究委托代理理论对管理者业绩评价指标选择的启示，并从净利润与股价、财务指标与非财务指标、相对业绩评价指标三个方面对业绩评价指标的选择进行了具体探讨。

【关键词】 委托代理理论； 不对称信息； 薪酬契约； 业绩评价指标

中图分类号：F272.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）30-0061-04

引 言

美国经济学家Berle & Means（1932）在著名的《现代公司与私有财产》一书中开创性地提出“所有权与控制权相分离”的命题，指出：伴随着经济力量的集中，公司股权越来越分散，分散的股权使得所有权与控制权趋于分离。在现代公司中，公司的控制权实际上已经落入管理者手中。

由于所有权与控制权的分离，导致所有者与管理者之间信息不对称，所有者无法观察管理者的努力程度；同时，又由于两者的利益目标不一致，因此产生委托代理问题，特别是隐藏行动的道德风险问题。委托代理理论就是研究如何通过签订薪酬契约来控制道德风险问题，以减少代理成本。通过设计薪酬契约对管理者进行激励，以诱使其按照所有者的目标行事。在薪酬契约中，管理者业绩评价指标的选择至关重要，直接影响着激励机制实施的效果。因此，本文从委托代理理论的基本模型出发，对现代公司制企业中管理者业绩评价指标的选择作一些思考。

从理论的产生和发展过程来看，委托代理理论兴起于20世纪60年代末70年代初（Wilson，1969；Spence & Zeckhavser，1971；Ross，1973；Mirrlees，1974、1975、1976；Holmstrom，1979、1982；Grossman & Hart，1983）。其中，Holmstrom（1979）对委托代理理论的发展作了开创性的工作，为后来的委托代理理论奠定了基础。本文从委托代理理论基本模型的假设设定、模型建立及结论以及对管理者业绩评价的启示三个部分来研究委托代理理论与业绩评价指标的选择。

一、基本委托代理模型的假设设定

（一）符号设定

为叙述方便，本文作下列符号设定：

■表示代理人的行动①（工作努力还是不努力），即代理人在经营中的投入；

■表示自然状态（如市场需求变化等）；

x表示代理过程中的产出或代理绩效（如利润）；

s表示委托人给代理人的报酬；

c表示委托人监督α付出的成本；

V表示委托人的效用；

U表示代理人的效用；

U表示代理人的保留效用。

（二）模型的基本假定

1.单个委托人与单个代理人

信息经济学中，通常将非对称信息交易中，拥有信息优势的一方称为代理人，处于信息劣势的一方称为委托人。

在现代公司制企业中，公司所有者——股东通过董事会雇佣总经理或高级管理人员来经营企业从而形成委托代理关系。此时，公司所有者——股东或董事会是委托人，公司高层管理人员是代理人。

基本的委托代理模型研究这二者的委托代理关系。在该模型中，公司被高度简化和抽象为一个委托人和一个代理人。

2.期间为单一时期

在基本的委托代理模型中，期间数目为一期。该模型只研究单一时期静态的境况，不涉及多期动态的情形。委托人与代理人的关系是一次性的。

3.双方对待风险的态度

委托代理模型主要研究委托人风险中性、代理人风险规避的情况。参与人的风险偏好可以用他们的效用函数来表示：委托人风险中性表示为V'>0，V''=0；代理人风险规避表示为U'>0，U''<0；c'>0，c''>0。

作这样的假定是因为：

（1）代理人如果是风险中性，问题会变得简单。因此委托代理模型主要关注风险规避代理人的情形。

（2）从现实的角度来看，通常公司的所有者即委托人的财力较为雄厚，有实力承担风险，也甘愿冒较大的风险，以期高风险、高回报，因此对待风险的态度比较积极；而公司的高层管理者即代理人只是公司的雇员，财力薄弱，风险抵抗能力差，他们通常期望能获得稳定的收入，而不愿承担较高的风险，因此是风险规避者。

4.道德风险行为产生的条件

委托代理模型主要研究隐藏行动的道德风险问题。隐藏行动的道德风险行为产生的条件是：

（1）信息不对称

代理过程中的产出x=x（α，θ）相当于是一个生产函数，产出水平x由代理人的投入α和自然状态θ所决定。

在现代公司制企业中，由于所有权与经营权的分离，对于委托人来说：1）无法直接观测到代理人的投入水平α，而只能观测到产出结果x；2）产出结果x由投入水平α和自然状态θ两因素决定，因此委托人无法根据产出结果x来准确判断代理人的投入水平α。因此，对于代理人的投入水平α，委托人相对于代理人来说处于信息劣势地位，存在着信息不对称。

（2）目标不一致

根据经济学的理性人假设，委托代理关系中的双方当事人均追求自身利益最大化，即自身效用的最大化。但是，两者的利益目标存在着冲突：

委托人的效用函数是V=V（x-s）=V[x（α，θ）-s（x）]；而代理人的效用函数是U=U（s）-c（α）=U[s（x）]-c（α）=U{s[x（α，θ）]}-c（α），c（α）是行动（或者努力）的负效用。

从二者的效用函数可以看出，一方的收益是另一方的成本：薪酬s是代理人的收益，却是委托人的成本；代理人的投入α需要付出一定的代价，产生负效用，却会给委托人带来收益。因此委托人与代理人的目标存在冲突。endprint

综上，由于存在着信息不对称与利益冲突，理性的代理人可能会利用自己的信息优势即自身努力程度的不可观察性，为了自身的利益（尽可能最大化自身的收益、最小化自身的成本）而采取隐藏行动的道德风险行为，如偷懒等，而损害委托人的利益。委托代理理论就是研究如何通过签订薪酬契约来控制这一问题。

二、基本委托代理模型的建立及其结论

（一）基本委托代理模型的建立

对于代理人隐藏行动的道德风险行为，委托人要做的事情是：设计一个激励合同，以诱使代理人从其自身利益出发选择对委托人最有利的行动，即设计使双方目标兼容的薪酬契约。

契约需要建立在可证实的变量之上。在不对称信息下：（1）代理人的行动不可观察，是不可证实变量，薪酬契约无法建立在其之上；（2）委托人也不具有关于代理人特性的完备信息，薪酬契约无法建立于代理人的能力或素质之上。因此其只能根据产出水平x来设计。

薪酬契约s=s（x），其中，x=x（α，θ）。

运用参数化方法，委托人②的期望效用函数是：

max∫V（x-s（x））f（x，α）dx

a，s（x）

s.t.（IR）参与约束：∫U（s（x））f（x，α）dx-c（α）≥U

（IC）激励相容约束：

∫U（s（x））f（x，α）dx-c（α）≥∫U（s（x））f（x，α'）dx-c（α'）

α'∈A，A表示代理人所有可选择行动的集合。

委托人要做的就是选择满足代理人参与约束与激励相容约束的薪酬契约s=s（x），以最大化自身的期望效用函数。从技术层面上讲，就是选择薪酬契约s=s（x）解上述最优化问题。

（二）得出的结论

1.非对称信息下薪酬契约的特征

为简化起见，假定α有两个可能的取值：L和H。L表示偷懒，H表示努力工作。显然委托人希望α为H，此时委托人的期望效用函数③是：

max∫V（x-s（x））fH（x）dx

s（x）

s.t.（IR）参与约束：∫U（s（x））fH（x）dx-c（H）≥U

（IC）激励相容约束：

∫U（s（x））fH（x）dx-c（H）≥∫U（s（x））fL（x）dx-c（L）

建立拉格朗日函数，运用一阶化方法，得到Mirrlees-Holmstrom条件：

1/U'（s（x））=λ+μ（1-fL（x）/fH（x））

在该式中，如果μ=0，则1/U'（s（x））=λ。这是对称信息下的帕累托最优风险分担条件。在对称信息下，薪酬契约建立在代理人的行动之上。当α为H时，代理人获得相应的固定薪酬，不承担任何风险，所有风险由委托人承担。

而在非对称信息下，如果μ=0，则违反了激励相容约束条件，因此μ>0。也就是说，非对称信息下帕累托最优无法达到，合同是次优的。次优合同的特征是：代理人必须承担一定的风险，代理人的收入会随产出结果而波动。在非对称信息下，代理人的薪酬根据产出结果而确定。产出结果x不仅取决于代理人自身的努力水平，而且还受外部环境的影响，本身具有很大的不确定性。因此当α为H时，代理人的收入相比对称信息下的固定薪酬具有更大的波动。由于非对称信息下的薪酬契约强加给代理人一些额外的风险，因此合同是次优的。

2.产出x的信息含量

Mirrlees-Holmstrom条件中的fL（x）/fH（x）称为似然率。统计学上，似然率度量给定α=L时x发生的“概率”与给定α=H时x发生“概率”的比率，它表明观测到的x在多大程度上来自分布fL而不是分布fH。薪酬契约s（x）体现了这一统计推断的原则。

用Sλ（x）表示对称信息下的最优风险分担合同，s（x）表示非对称信息下的激励合同，根据Mirrlees-Holmstrom条件，有如下结果：

s（x）≤Sλ（x），if fL（x）≥fH（x）

s（x）>Sλ（x），if fL（x）

其含义是：对于一个给定的产出x，如果x在α=L时出现的概率大于α=H时出现的概率，则代理人的薪酬会向下调整；反之，如果x在α=L时出现的概率小于α=H时出现的概率，代理人的薪酬会向上调整。这反映出委托人似乎在根据产出x来推断代理人的行动是L还是H，进而对代理人实行奖惩。

从另一角度也可以理解为，委托人是在根据贝叶斯法则从观测到的x得出代理人勤奋工作的后验概率，从而确定薪酬。

因此，通过上述分析可以看出，代理人的薪酬s（x）依赖于产出x，不是因为x的物质价值④，而是因为x的信息量价值。产出x通过后验概率（或者说似然率）影响代理人的薪酬，说明x具有信息含量，包含有代理人偷懒还是努力工作的信息。换句话说，只要某观测变量能够增加信息含量，就应该包含在薪酬契约中。这是委托代理理论最重要的结果，它可以预测什么样的观测变量应该进入薪酬合同，即只要该变量影响似然率，就应该将其写入合同。

三、委托代理理论对业绩评价指标选择的启示

委托代理理论可以预测哪些观测变量应该进入薪酬合同，这对于管理者业绩评价有直接指导意义。根据委托代理理论，只要该指标能提供关于代理人行动的增量信息，就应该将其包含在薪酬契约中。在基本委托代理模型中，通常用净利润作为产出结果指标，反映代理绩效。作这样的假定是合理的，因为在单期模型中，委托人和代理人的关系是一次性的，净利润能够全部反映这一期间管理者的经营业绩。但是，在多期模型中，当期净利润却不能完全反映管理者的经营绩效。净利润指标在评价当期管理者业绩时是滞后的。因此，在现实中，公司薪酬计划经常会建立在净利润、股价以及一些非财务指标等综合评价指标体系之上。此外，相对业绩评价有时也作为辅助评价指标被加以运用。

在综合评价指标体系中，指标权重的确定取决于该指标的精确度和灵敏度（Banker and Dater，1989）。指标精确度是指该指标方差的倒数，指标灵敏度是指该指标期望值对管理者努力程度作出的反应。指标精确度和灵敏度也可以作为业绩评价指标选择的依据。下面就上述所提问题进行详细讨论。

（一）净利润与股价

会计基础的净利润指标与市场基础的股价指标在管理者业绩评价中相互竞争，指标的精确度与灵敏度各有千秋。

1.指标的精确度要求在评价管理者业绩时必须基于其可控制的活动，评价指标要与管理者的努力程度密切相关。如果某个业绩评价指标包含较多不可控因素，则该指标的相关性不够，评价管理者业绩的精确度较差。会计基础的净利润受管理者可控因素影响较多，而市场基础的股价受宏观经济政策、噪音交易以及市场无效等外部因素的影响较大，这些因素是管理者无法控制的。因此，两者相比，净利润的精确度要高于股价。如果将薪酬契约只建立于股价之上，则因股价的异常波动而使管理者承担过多的风险，高风险要求高回报，过高的风险会增加代理成本。

2.指标灵敏度要求评价指标能对管理者的努力及时作出反应。在多期情形下，净利润滞后反映管理者的绩效，当期净利润不能全面反映当期管理者的业绩，要在以后期间才能体现出来。而在有效证券市场中，股价能够“恰当反映”所有已知的当期管理人员行为所带来的预期回报。因此股价的灵敏度高于净利润。

3.从指标受被评价者粉饰程度来看，净利润易受管理者操纵，管理人员通过调整会计政策来调节净利润，进行盈余管理，以达到自身的目的，从而使得净利润不能真实反映管理者的业绩。

因此，会计基础的净利润与市场基础的股价各有利弊，两者的结合会提高薪酬契约的激励作用。Bushman & Indjejikian（1992）、Kim & Suh（1993）、Feltham & Xie（1994）等论证表明，净利润和股价共同作为业绩评价指标是理想的契约形式。

（二）财务指标与非财务指标

正如上述分析中提到的，财务指标如净利润在反映管理者业绩时是滞后的，当期净利润不能全面反映当期管理者的绩效，因此如果只将净利润指标写进合约，就会打击管理者实施长期战略规划的积极性，助长急功近利的思想和短期投机行为，在资本投资时，倾向于选择短期见效的项目，而放弃会给公司创造长期价值的项目。已有的模型也已证明单独的财务指标并不能成为激励机制的最有效方式（Feltham and Xie，1994；Hauser et al.，1994；Hemmer，1996）。

为了弥补财务指标的缺陷，将非财务指标引入管理者业绩评价系统，被认为是一种可行的做法。由R. Kaplan & D. Norton提出的平衡计分卡理论认为非财务指标是财务指标的驱动因素，是“未来财务绩效的驱动器”。平衡计分卡的四个维度之间存在着因果逻辑关系，构成了绩效链：学习/成长→流程→客户→财务绩效。同时，他们还认为，平衡计分卡不仅是业绩评价指标体系，而且是战略管理系统。因此，将非财务指标引入业绩评价系统，可以提供反映管理者业绩的增量信息，弥补单纯财务指标评价的不足，减少管理者的短视行为，引导他们实现公司的长期战略目标。

综合上述分析，理想的业绩评价系统应是财务指标与非财务指标有机结合的系统，在薪酬契约中加入财务指标和非财务指标，有助于提供关于管理者努力工作的更全面的信息，从而提高激励的效果。

（三）相对业绩评价指标

Holmstrom（1982）提出了相对业绩评价理论。由于相对业绩评价指标能够提供关于代理人行为的增量信息，因此将其写入合约是有意义的。

同行业不同企业的经营业绩除了受本企业自身因素和特有外生因素的影响外，还受到行业共同因素的影响。本企业的净利润指标不是评价管理者业绩的充足统计量，其他企业的净利润也包含有关于该企业管理者行为有价值的信息。将同行业其他企业平均业绩指标作为管理者业绩评价的辅助指标，写入薪酬合约，可以剔除行业系统风险对管理者业绩评价的影响，去掉净利润指标中的噪音，增加指标评价的精确度，减少管理者的风险，使经理报酬与其个人努力的关系更为密切，从而提高薪酬激励的效果，调动管理者努力工作的积极性。

然而，理论上，相对业绩评价似乎很有吸引力，但实证研究表明，用该种方法确定管理者薪酬很难做到。Antle & Smith （1986）发现的证据对相对业绩评价的支持是不充分的。Pavlik，Scott & Tiessen（1993）所进行的一项调查表明，相对业绩评价在预测管理人员薪酬的能力上是有限的。Sloan（1993）指出了相对业绩评价缺乏实证支持的一个可能原因是净利润对宏观经济范围内的风险是不敏感的，于是，将净利润作为除了股票价格以外的另一个业绩衡量指标，将使管理人员免受宏观经济因素的影响，从而就不需要相对业绩评价了。

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