房地产开发企业资本结构影响因素实证研究

杨瑞平 上官泽明

【摘 要】 文章以我国房地产开发企业为研究对象，选取1997年至2011年的相关数据进行实证研究，通过建立计量经济模型，采用岭回归对资本结构供求两方面的影响因素进行分析，为房地产开发企业更加合理地进行融资决策和资本结构优化以及国家出台房地产调控政策提出建议。

【关键词】 房地产开发； 资本结构； 影响因素； 岭回归

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0056-04

一、引言

近年来，房地产开发行业对国民经济的稳定增长发挥了巨大的作用。房地产业不仅可以拉动诸如建材、钢铁、化工、纺织等相关产业的投资，也可以拉动内需的强劲增长。正是由于房地产开发行业对经济增长的重要性越来越大，房地产开发投资一旦发生大幅波动，必然引起全社会经济的波动，从而影响到我国产业结构的升级和经济结构的转型。因此，房地产开发行业的健康发展是维持经济稳定和促进社会和谐的重要因素。

房地产开发行业是资本密集型行业，也是资本敏感型行业，随着银行信贷开始紧缩，以及开发成本不断增长，房地产开发企业的资金日益紧张。因此，采取实证研究方法对房地产开发企业资本结构的影响因素进行分析，不仅有利于房地产开发企业进行恰当的融资决策，而且有利于其根据市场环境不断优化资本结构，同时也可以为国家出台房地产调控政策提供理论依据和实践指导。

关于房地产开发企业资本结构影响因素的研究，国内外学者都进行了大量的实证研究分析。Marsh（1982）的实证研究结果表明，公司规模与资产负债率显著负相关。Kester（1986）选取了1982—1983年之间的452家美国企业和344家日本企业的数据，实证研究得出，盈利性与成长性都对资本结构有显著影响，而公司规模对资本结构的影响却不显著。Titman和wessels（1988）选取了1974—1984年469家企业作为样本，运用因子分析的方法研究得出，盈利性与资产负债率显著负相关，企业规模与资本结构显著正相关，非债务税盾对资本结构没有显著影响。Fosberg（2004）的实证研究发现，盈利性与资本结构负相关。

袁泉（2011）选取了2006年至2009年的20家上市房地产公司的样本，利用主成分分析法、多元回归分析法研究得出，企业规模、盈利性都与资本结构正相关，许思宁（2011）通过选取资本结构影响因素的静态面板模型，对2009年的房地产上市公司进行的实证研究也得出了这一结论。关民、张彦（2011）以在香港上市的大陆房地产公司为样本，运用相关性分析和多元回归分析等方法进行实证研究分析得出，盈利性与资本结构显著负相关，成长性与资本结构显著正相关。陈艳杰（2012）选取2009年42家房地产上市公司为样本，采取因子分析和多元回归模型进行研究得出，盈利性与资本结构负相关，企业规模与资本结构正相关。张其秀、沈璐（2013）以2003年至2011年房地产上市企业为样本，对资本结构影响因素进行实证分析得出，盈利性、非债务税盾和资本结构负相关，企业规模与资本结构正相关，成长性与资本结构不相关。

现有对房地产开发企业资本结构影响因素进行实证研究的大多数文献都是从其需求面展开研究的，少数研究资本结构供给面的也是从利率的角度来研究，很少有从需求面和供给面两个视角来同时进行研究。除此之外，很多研究者都选取了房地产上市公司进行研究，对未上市的房地产公司并未真正进行过研究，本文力图弥补这一缺陷。

本文将采用通用的会计指标，选取1997年至2011年的相关数据，建立计量经济模型，采用岭回归分析各因素对资本结构的影响，并提出解决对策。

二、规范分析

（一）盈利性

优序融资理论认为，由于交易成本存在和其他约束限制较少，内源融资要优于外源债务融资，而内源融资主要是使用留存收益；在以不对称信息理论为基础的分析上，内源融资相对外源股权融资而言，既不会引起股价的变动，也无需对外披露有关公司的发展计划或其他战略信息。可知，企业应优先进行内源融资，其次是债务融资，再次是股权融资。因此，可以预期盈利性与资本结构为负相关。

（二）公司规模

从规模与破产风险的角度来看，规模大的企业既有能力也愿意采取多元化经营战略，有效地分散经营风险，降低破产风险，从而给企业带来更为稳定的收益。因而规模大的企业具备更高的负债能力，而规模较小的企业由于经营业务单一，发展能力较弱，破产风险较大，不能承担较多的负债。因此，可以预期企业规模与资本结构为正相关。

（三）非债务税盾

依据国家会计准则和税法相关规定，企业所计提的折旧可以作为成本费用在税前进行抵扣。因此，如同债务利息，折旧具有节税作用。业界把像折旧这样可以抵税但又不同于负债的因素称为非债务税盾。因此，可以预期非债务税盾与资本结构为负相关。

（四）成长性

成长性好的企业有着良好的发展潜力，可以在较低的财务风险情况下借助财务杠杆效应不断扩大企业股东财富。原始股东为扩大规模往往对资金有着更多的渴求，同时为了保证控股权，往往会采取债权融资。因此，可以预期成长性与资本结构为正相关。

（五）货币供应量的增长率

金融学上，把利率看作货币的价格。可知，货币供应量增长率增长与利率变动是负相关的。央行可以通过货币政策对房地产市场进行调控，货币供应增长率的变化会影响到企业的融资成本，进而影响到企业的融资决策，从而影响到资本结构。因此，可以预期货币供应量增长率与资本结构为正相关。

三、实证研究分析

（一）变量和指标的选取

被解释变量为资本结构，用资本负债率Y来表示。

解释变量包括资本结构需求面和供给面两个视角的变量。其中，资本需求面变量包括盈利性、公司规模、非债务税盾和成长性四个方面。盈利性用总资产收益率X1表示，公司规模用总资产的自然对数X2表示，非债务税盾用本年折旧X3来表示，成长性用经营收入的增长率X4表示。资本供给面变量用货币供应量M2的增长率X5来表示。

（二）数据的选取

本文的房地产企业开发相关数据选自中宏统计数据库，货币供应量数据选自《中国统计年鉴》，数据期限为1997年至2011年。

（三）研究模型构建

在确定变量后，尝试建立如下计量经济模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+μ

利用普通最小二乘估计进行多元线性回归，检验结果见表1。

模型检验的结果是，调整的R2=0.52，即52%的波动都可以用该模型来解释。方差分析结果：F=3.98，P=0.03，并且拟合误差率

y×100%=0.88%，说明回归效果极为显著。

但从表1可以看出，回归系数的P值绝大部分大于0.05，说明没有显著性。对各变量之间进行相关性分析，相关系数如表2。

从表2可以看出，各变量之间有较强的相关性，表明自变量之间可能存在一定的多重共线性。

（四）多重共线性检验

运用EViews对变量进行多重共线性检验，其结果如表3。

由表3可以看出，各变量的方差扩大因子均比较大，其中变量X1、X2、X3的扩大因子都在10以上，说明各变量之间有很密切的关系；矩阵X'X的特征值中最小的λ=0.007，可知回归模型的自变量之间存在严重的多重共线性。

（五）岭回归

岭回归估计方法相比最小二乘估计方法，具有更小的均方误差，可使用岭回归对上述回归进行改进。需要注意的是，岭回归参数是通过观察岭迹函数图来确定的。在均方误差的单调减小范围是否一定存在岭迹函数的一致平缓，理论上至今没有结论。而在岭回归实践中却屡屡可见对于已经较大的λ领域，个别甚至全部岭迹曲线仍然没有趋缓表现。另外，对于岭迹函数图的判断，不可避免地存在研究者的主观差异性。于是，本文对岭回归估计方法进行了如下改进：

1.均方误差要适度地优于最小二乘估计；

2.拟合程度只能适度地劣于最小二乘估计。

记D*=diag（ xi ）k'k，矩阵Q=（q1，…，qk）中qi是'的属于特征根λi的单位特征向量，H（i）=Dqiqt[c] D=（htt（i））k'k，[a][o][j][xi=TR（H（i））= hjj（i）]，g=Q-1D*b。于是，岭回归估计的均方误差为：

MSE（（λ））=σ2+

根据微分原理，均方误差的降幅条件为：

≥ε1

拟合误差的损失条件为：

≤ε2

运用EViews程序软件，选用不同的岭回归参数（本文选取的分布为0.00，0.001，0.0015，0.002，0.0025，0.003，0.0035，

0.004，0.0045，0.005），并计算相应的i（λ），0（λ）。最终得到各个岭回归参数对应的均方误差下降率以及拟合误差率，如表4。

根据上述改进原则，本文选取0.0025作为适当的岭回归参数。此时的均方误差降为66.70%，拟合误差率为0.89%。从而得到岭回归方程：

Y=45.88-2.86×X1+1.45×X2+4.61E-07

×X3+0.03×X4+0.11×X5

（六）稳健性检验

为了验证以上研究结论的稳健性，我们从变量的角度出发进行检验。

1.重新定义盈利性指标。在实证模型中，通过用营业利润率代替总资产收益率，重新定义自变量X1，并再次进行了以上所有回归分析，研究结论的方向保持不变。

2.重新定义非债务税盾指标。在实证模型中，通过用本年折旧与总资产的比例这一相对数指标代替本年折旧这一绝对数指标，重新定义自变量X3，并再次进行了以上所有回归分析，研究结论的方向保持不变。

（七）模型的经济含义分析

在岭回归方程中，通过观察各自变量的系数，可以得出被解释变量与解释变量的相关关系。

1.盈利性与资本结构之间的关系为负相关，这与规范分析的结论一致。考虑到交易费用的存在，以及为保证公司战略和投资项目的信息安全性，盈利能力越强的企业会越多使用留存收益，减少使用外部融资。

2.公司规模与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结果一致。从破产风险的视角来看，大规模的企业由于更愿意而且有能力采取多元化的经营战略，能够有效分散企业的经营风险，从而降低破产风险，故而能接受较高的资产负债率。

3.非债务税盾与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结论不一致。但由于系数值非常小，它对资产负债率的影响基本可以忽略。

4.成长性与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结果一致。同房地产开发企业的盈利性、公司规模和货币供应增长率这三个因素相比，成长性对资本结构的影响显得相对较弱。这是由于成长性好的企业融资选择权更多，加之成长性对资本结构的影响是间接产生的，比如，企业原始股东对控制权的把握情况和对财务风险的偏好情况，成长性较好的企业会调整股利政策影响到内源筹资等，这些都会对房地产企业的资本结构有所影响。

5.货币供应增长率与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结论相一致。货币供应增长率下降，意味着利率的上涨，企业的贷款成本会增加，财务风险会增大。这将影响到企业的融资决策，企业将不得不采取股权筹资或其他筹资方式以代替债务筹资，降低资产负债率，从而改变房地产开发企业的资本结构。此外，货币供应量增长率的减少意味着紧缩的货币政策预期，意味着政府对房地产市场过热采取了调控措施，房地产开发企业也以此作为调整资本结构的依据。

四、启示和建议

依据上文的实证分析可知，房地产开发企业的资产负债率会显著地受到盈利性、公司规模以及成长性的影响。尤其需要注意的是，房地产开发企业在不断跑马圈地、规模越做越大的同时，必须保证能有效提高盈利能力。这是因为盲目扩大企业规模而忽视企业的盈利能力，对优化企业资本结构而言毫无意义。我们必须认识到，扩大企业的规模或是提高企业的盈利能力，都只是反映了房地产开发企业曾经或者现在的经营成果。房地产开发企业只有保持良好的成长性，才可以持续保持最优的资本结构。

本文认为国家在出台房地产政策，以及房地产开发企业在进行合理融资和优化资本结构时可以采用以下建议：

对于政府而言，第一，应当加强宏观政策调控。从资金供应量与资产负债率的关系可以看出，政府通过货币政策可以有效规范房地产开发企业的行为。近十年来国家高频率地出台房地产政策，都意在严厉调控房地产开发市场。政府应该根据宏观经济运行情况，出台适当的房地产政策，对房地产开发行业进行适当有力的调控，从而促使我国房地产开发企业不断优化资本结构，规范生产经营，保持健康持续发展。同时，国家也应该针对房地产市场的投机行为，通过实行限购令、出台房产税等政策，抑制房价过快增长，保证房地产开发市场的稳定发展。

第二，应当健全完善相关税收法律。本文的非债务税盾的系数值虽然很小，却为正。在现实中，很多房地产开发企业置法律于不顾，采取偷税、漏税等方式获得更高的收益，一定程度上也说明非债务税盾与资本结构是负相关的。根据国家会计准则以及税法相关规定，企业中的折旧和摊销在财务管理中都能实现税盾作用。因此，国家必须健全和完善相关的法律、法规，使企业合法利用折旧和摊销的抵税作用。

第三，应当拓宽企业融资渠道。目前，我国房地产企业的主要融资来源是银行信贷，融资渠道比较单一，企业财务风险较大。因此，必须尝试拓宽房地产开发企业的融资渠道，可以将债券融资、发行基金、上市融资等融资渠道向房地产开发行业开放，从而使房地产开发企业选择最适合的融资渠道来满足自身的融资需求，这样能使企业有效降低财务风险。值得注意的是，政府必须保持相关监控和检查，跟踪房地产资金的流向，确保能真正用于经营发展而不是进行投机造成资产泡沫。

第四，应当注意影响资本结构的其他因素。由于实证数据的可获得性和研究能力的有限性，本文只选择了对资本结构有影响的五个重要因素进行了实证分析。但事实上，对房地产开发企业资本结构有影响的其他因素还很多，比如资产结构、公司治理等。房地产开发企业应该注重自身资产结构，加强财务管理和内部控制，不断提高自身规范化程度，这样不仅能合理高效地使用已有资金，同时也更加容易进行融资，从而使房地产开发企业不断优化资本结构，持续保持健康发展。

【参考文献】

[1] Marsh P. The choice between equity and debt： an empirical study [J]. Journal of Finance，1982，7 （1）： 121-144.

[2] Kester W.Stock Price moving in response to stock issues under symmetric information. Journal of Finance，1986，41：93-105.

[3] Titman S，Wessels R. The determinant of capital structure choice [J]. Journal of Finance，1988，43 （1）：1-19.

[4] Fosberg R. H. Agency problems and debt financing：leadership structure effects[J]. Corporate Governance，2004，4（1）：31-37.

[5] 袁泉.我国房地产上市公司资本结构影响因素实证研究[D].兰州大学，2011.

[6] 许思宁.房地产企业资本结构影响因素的实证分析[J].山西财税，2011（12）：32-34.

[7] 关民，张彦.房地产企业资本结构影响因素的实证研究——以大陆在港上市公司为例[J]. 特区经济，2011（1）：132-133.

[8] 张其秀，沈璐.房地产企业资本结构影响因素实证分析[J].新会计，2013（9）：7-9，14.