上市公司反向股票分割私有化研究文献述评

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私有化在过去二十年时间里，无论在交易的数量和金额上都有大幅度的增长。随着世界经济的一体化和金融全球化趋势的加强，以及我国对外开放程度的提高，我国企业受到了海外投资者的广泛关注，越来越多的国内企业选择在国际资本市场融资（易宪容等，2006），这就涉及到反向股票分割私有化的问题。在国外成熟的资本市场上，关于反向股票分割的驱动因素、交易过程该如何进行及私有化对公司股东财富的影响情况等方面，学者们已进行了大量研究，本文将就上述问题的研究成果进行总结与梳理。

一、反向股票分割私有化文献回顾

（一）反向股票分割私有化决策动因研究文献

1.股票价值被严重低估，反向分割私有化成为公司采取的资本运作手段。股价低估是建立在管理者与投资者信息不对称假设前提下的，当管理者认为股票价值被低估或公司未来盈利水平高于市场预期就会回购一部分股票以向市场投资者传递价值被低估的信号。在纳斯达克市场上，股价被低估的公司失败被迫退市的风险较大。Seguin和Smoller（1997）通过比较失败退市的案例发现，IPO值较低的公司失败率要比IPO值较高的公司要高，同样Fama和French（2004）在研究1973-2001年间IPO案例的长期盈利情况发现，自1979年，新发行上市的公司股票数量显著增加，但因融资失败而被迫退市的比率也越来越高。因此，针对股价相对资产价值长期处于低估，反向分割可以在公司需要对股价进行重新定位时，具备一定的灵活性（Jing，2003）。

2.反向分割后可以降低运营费用和代理成本。一方面，反向分割可以合并交易的股票数量从而可以帮助公司降低未来的交易成本；另一方面，反向股票分割后，中小股东的数量会大幅减少进而降低一定的服务成本（Martell等，2007）。 此外，Jensen（1986，1989）认为公司如果存在超额的自由现金流，且当前的组织结构便于管理层进行特权消费或者投资净现值为负的项目时，公司进行私有化将是有利的，因为私有化主要靠负债进行资金支持，债务的增加意味着管理层需要把主要精力放在债务偿还上，而没有多余的资金用于那些次优的项目和消费中；同时债权人会通过债务合约对公司进行约束，一旦不能偿还便有权要求公司进行清算，管理层所持股份便会大大缩水。因此，在公司私有化后，债权人的监督和管理层财务风险的增加可以有效地降低代理成本。Boot等（2003）同样指出企业家对于私有化的决策，是根据自身对公司管理的自主性与公司股票的高流动性和低资本成本之间权衡的结果，而给予管理层适当的决策自主性以及保持一个公司稳定的股东基础，是保证股东与管理者分歧得到解决从而降低与治理结构相关的代理成本的有效途径。

3.反向分割可以吸引相关机构和国际投资者的注意。如世界第一特种晶圆代工厂商Tower Jazz（TSEM.NASDAQ）在2012年完成反向分割之后，该公司行政总裁Russell Ellwanger就指出此次分割将帮助公司获得持续的美国投资和分析师的关注，保持股票在纳斯达克和特拉维夫证券交易所的上市地位。此外，与股票被严重低估而被迫反向分割的公司不同，尽管一些上市公司股价足够高并可以恢复或维持其在资本市场的地位，但依然不符合公司期望的股价范围或无法满足投资者的注意，因此会利用反向股票分割来重新定位股价，如Jain（2004）研究发现，一些上市公司采用反向分割的方式将股价提高到每股5美元至10美元之间，以使其能有资格申请机构投资者的注资。

4.2002年萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act，简称SOX）颁布后，美国上市公司新一波的私有化趋势开始蔓延。SOX法案的颁布使得一批公司因为不堪审计费用的上升而被迫退市，其中规模越大、股份交易越活跃的公司所受到的不利影响越明显，它们进行私有化后所带来的溢价也就越高（Engel等，2005）。而在美中国概念股在受到越来越大的外部压力之后，比如证监会、交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等，还必须满足证监会和纳斯达克的上市要求，定期或不定期披露其经营和财务业绩，这就要花费昂贵的上市运营费用。对于市值较小的中概股公司不堪重负，而纷纷私有化退市。

（二）反向股票分割的交易过程研究文献

1.上市公司私有化交易是指对目标公司拥有控制权的股东或其一致行动人（如其全资子公司），利用要约收购、吸收合并、协议安排和反向股份分割等方式，使公司股份不再公开交易的过程。而在传统意义上，反向股票分割被认为是股价暴跌的公司，为了满足证交所设置的最低股价要求而不得不采取的提高股价的措施，并会对其股票收益带来一定的负面影响（Hwang，1995）。但此后，随着资本市场和运作方式的转变和完善，利用反向分割来完成私有化过程的公司数量显著提升。利用反向股票分割来完成私有化的过程是指上市公司按照一定比例进行缩股，减少股份数量以及增加对应的股票价值来将公司持股人降至300人以下（低于SEC的上市要求）从而无需继续递交信息披露报告，经过公司股东会投票通过而实现私有化，也称 “逆股票分割”（Negative Stock Split），该方式仅适用于美国资本市场。

2.美国证券交易委员会（SEC）对于私有化退市的规定相对简单，只有两个绝对条件：一是由1位控股股东发起；二是收购流通股需全部以现金进行。而在反向分割私有化的过程中，Dykstra（1976）指出除了需要支付给中小股东提供基于当期股价的溢价，才可能达到回购股权的目的，公司还必须支付各类退市费用，包括中介费、律师费、财务咨询费、审计费、交易的融资费用，印刷费、材料费、分发费以及潜在的诉讼费（如果收购价格并不如投资者的预期，就会招致投资者的非议甚至诉讼）。

3.反向股票分割私有化交易的主要阶段包括宣布私有化交易、董事会批准并签署最终收购协议和交易完成三个阶段。（1）首先，收购方应成立交易团队，团队需要负责寻找PE并同战略投资人洽谈合作意向，之后要向董事会提交私有化方案并公开宣布。（2）经董事会同意后成立特别委员会来谈判和起草收购协议，需要注意的是在特别委员会中要设立财务顾问负责提供公平性意见；经特别委员会和董事会批准后，最终的收购协议才能生效。（3）收购协议确定后，交易团队还应准备SEC要求的注册文件，包括Schedule 13E-3，并回复SEC对注册文件提出的意见。同时，要向股东邮寄投票文件，举行股东投票大会，经股东投票通过后，私有化的交易才算完成，公司可以从交易所退市并注销其在SEC的注册。

（三）反向分割行为对股东、市场以及公司发展本身会产生的经济后果研究文献

反向股票分割后，公司所有权发生变化，对股东、资本市场和公司自身都会产生不同的经济影响。

1.对股东而言，Jing（2003）认为，大多数反向分割的公司并不会改变其原有股东所持有股票的份额比例，并会因此减少相应的交易成本。Lehen等（1989）认为股东在私有化过程中，公司因资产、负债的增加使得折旧税盾和利息税盾的效应提升，以及超额自由现金流的减少使得代理成本的降低，都会为股东带来一定的溢价收益。而一些利用PPP（Public—Private—Public，即上市、退市、再上市）战略的中概股，通过从海外退市，然后解除其红筹架构并进行重组，使之符合在国内资本市场上市的条件并成功在国内资本市场重新上市，这一过程中产生的跨国价值套利会为投资者带来丰厚回报。

2.对市场而言，Leuz等（2008）研究发现公司退市行为会向市场传递一个良好的信号，以至于对公司股票的表现产生显著的正面影响。此外，反向股票分割同市场环境密切相关。Martell和Webb（2007）指出在2000年纳斯达克股价走低时，出现了不同寻常的高数量股票反向分割现象；在探究股票反向分割是否同整体市场下滑有关时，发现在恶劣的市场环境下，股票反向分割的表现要比在良好的市场条件下要更好，并且这种表现的不同将会在分割完成后的三到五个月期间才出现，这就表明股票反向分割的长期结果同分割时市场环境有密切关联。

3.针对反向股票分割对上市公司本身发展的影响研究主要集中在股票的流动性和生产盈利能力上。Han（1995）通过对136个反向分割的案例公司进行实证研究，发现反向分割同正向股票分割一样，都能增强公司股票的流动性，这一点在随后的Ferris等（1995）利用1 131个样本的研究中得到了证明。Jing（2003）指出反向分割后，上市公司调整后的交易量会大幅度增加，因此可以提高公司股票的流动性。与Jing从公司股票的流动性角度来看不同，Kikeri和Nellis（2002）通过比较不同私有化前后生产力和盈利能力证明，如果采取的方式正确，反向分割私有化将会提高自身输出、投资、产能利用率等能力。不可否认的是，反向分割退市的中概股很可能面临巨大的风险，因为在其私有化的过程中除了需要支付给投行、律师和会计等巨额的退市资金，还必须规避各类风险，如收购价格不合适而导致股东集体诉讼的法律层面风险、私有化信息提前泄露或者因为其他原因导致市场价格上涨过高，收购成本过高而无法完成收购的商业层面的风险。如果因为融资困难、定价不当、被做空方攻击等问题造成退市失败，那么宣告私有化后涨上去的股价不仅会掉下来，甚至比宣布前的股价更低。

针对2012年中概股私有化退市风潮，国内不少专家学者将其归结为公司价值被美国股市严重低估，交投数量惨淡无法有效融资（孙冰等，2012）。另外，还有一些公司是出于自身中长期战略考量，如为了完成PPP战略，希望能从萧条的美国资本市场退市，回归估值较高的国内或其他市场重新公开发行以达到抬高市值的目的，如盛大公司和阿里巴巴公司已发展到成熟阶段，资金需求已得到满足，为了减少中小股东带来的阻力，方便统一决策和集中管理而采取私有化模式。最后，个别中概股公司的财务舞弊问题被曝光以及随后做空方机构的不断质疑和猎杀，影响了整个中概股群体的市场表现，使得美国投资者信心大跌从而上市不再符合成本效益的原则。

二、文献总结及展望

反向股票分割是发达资本市场上市公司经常发生的财务决策，关于反向股票分割整个交易循环的内容出现了很多错综复杂的观点和假设，国外的研究主要集中在对引起反向股票分割的动因、交易过程以及对股东、市场、公司发展本身产生的影响等方面。由于我国证券市场上尚未出现真正意义上的反向分割，因此相关研究也就不可能像国外一样进行大量的实证分析，国内关于反向分割私有化的探讨主要是针对中概股私有化退市等方面展开，且私有化方式局限于吸收合并和要约收购两种来展开研究，而关于反向股票分割方式的相关问题却很少涉及。

总结国内外文献可以看出，管理层感觉的价值以及实际价值被低估往往是上市公司反向股票分割的重要原因，反向分割消息也向资本市场传递了一个利好的信号，使得股东获得显著的财富效应。但现有文献局限于对单一公司做案例研究，并未选择多家公司数据信息来作为基础进行对比分析，使得研究过程和结论说服力不强。此外，价值低估的概念在不同的定义方式下会产生差异，对于管理层感觉的价值低估和公司实际的价值低估程度会有所不同；私有化信息带来显著的正向市场效应，说明市场中有信息提前泄露的情况，部分投资者提前获知公司私有化消息而先行介入，内幕消息的作用的确存在。如何分析内幕消息的作用对反向分割的综合影响，仍然有待进一步的研究。