机构投资者、股权制衡与公司绩效关系研究

张洋+赵佳

摘要：本文将机构投资者和股权制衡联系起来，建立有机构投资者介入的股权制衡结构模型，并以我国沪市A股上市公司为研究对象，以其2009-2011年的相关数据为研究样本，用回归模型进行分析，得出有机构投资者介入的公司股权制衡与公司绩效之间存在正相关关系的结论。

关键词：机构投资者 股权制衡 公司绩效

一、引言

现代公司制度的核心是要建立完善的公司治理结构，股权结构作为公司治理研究的一个核心领域，决定了公司内部治理机制模式的形成，最终会影响公司的经营绩效。股权制衡作为一种特殊的股权结构，可以通过各大股东的内部利益牵制，形成一种互相监督、抑制控股股东掠夺的股权安排模式，在一定程度上缓解第二类代理问题。此外，自20世纪80年代以来，机构投资者作为公司股东在证券市场中的分量越来越重要，国内外理论界对其研究主要集中在机构投资者参与公司治理的因素、主要渠道和机构投资者参与公司治理的效果，但已有的大部分研究是把机构投资者和股权制衡分裂开来单独与公司绩效进行研究，所以考虑到我国的资本市场和企业股权结构有着自己显著的特征，本文采用股权制衡度指标，以2009-2011年沪市A股上市公司为研究对象，运用回归方法建立模型，研究介入机构投资者的前提下不同的股权结构与公司绩效的相关性以及机构投资者介入与否对上市公司绩效的影响，从而将两者结合起来，以期能对今后引入多元化的投资者以及股权改革提供更好的建议和参考。

二、理论分析与研究假设

目前国内外关于股权制衡和机构投资者与公司绩效的关系研究中，大多数的结论是机构投资者的介入有利于公司绩效的提高，同时股权制衡度的增大也有利于公司绩效的提升，两者都与绩效呈正向关系。特别是机构投资者这一新型投资主体的参与对公司绩效有着双重的影响。首先，机构投资者具有专业的投资经验和团队实力，对经营决策会产生重要影响；其次，相对一般投资者而言，机构投资者资金规模较大，在公司股份中占有较大比重，是制衡型股权结构的重要组成部分，所以尽管我国的国情比较特殊，但是两者的综合作用会对公司绩效有显著的影响，据此本文提出如下假设：

假设1：机构投资者介入的上市公司股权制衡度与公司绩效正相关。

在早期的研究中，大多数学者都得出高度集中和分散的股权结构会对公司绩效产生消极的影响，从而制衡型的股权结构由此产生，其在理论和实证方面丰硕的研究成果可以在一定程度上解决第二类代理问题即控股股东与中小股东之间的利益冲突问题，使得有相互制衡的大股东从内部根本上改善上市公司治理，进而提高公司绩效，所以综合考虑以上因素，本文提出如下假设：

假设2：在有机构投投资者介入的上市公司中，股权制衡类的公司绩效要大于“一股独大”类和股权分散类的公司绩效。

在以美国为代表的西方国家中资本市场发展较成熟，所以机构投资者一般采取提出股东议案、行使代理投票权和对被投资公司监控等方式参与到公司治理中来，从而实现其自身权益，并对公司绩效产生积极的推动作用。由于我国特殊的国情，长期以来资本市场中高度集中的股权结构一直占据主导地位，所以在这一背景下，具有“前瞻性”和“专业性”特质的机构投资者的加入不但可以引导中小投资者进行合理投资，从而起到优化资源配置结构、提高证券市场效率的作用，而且拥有雄厚资本实力的机构投资者的参与还可以对国有股和法人股股东起到一定的抑制和制衡作用，保护中小股东的权益，基于以上考虑，本文提出以下假设：

假设3：其他条件不变的条件下，有机构投资者参与的公司绩效要大于没有机构投资者参与的公司绩效。

三、研究设计

（一）样本选择和数据处理（见表1）

本文以沪市A股上市公司2009-2011年的样本为研究对象，为保证数据的有效性，本文根据以下标准对原始样本进行了筛选：（1）2010年和2011年于上海证券交易所上市的A股上市公司，发行B股或H股的上市公司被剔除；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除ST及*ST上市公司；（4）剔除不能提供2009-2010年之间连续的财务数据和股权结构数据的上市公司。按照以上标准筛选后，进一步对样本数据进行归类：首先将前十大股东中不包含机构投资者的上市公司归为一类；然后，将余下的样本进一步分为“一股独大”类和股权制衡类公司；最后，将不满足这两类定义标准的公司归为含有机构投资者的股权分散类公司。按照以上的分类标准，在含有机构投资者的所有样本中“一股独大”类的观察值为842个，股权制衡型的观察值为325个，股权分散型的观察值有683个，前十大股东中不包含机构投资者的上市公司有360家。本文研究所需数据主要来源于CSMAR数据库。

（二）变量设计及测量（见表2）

（三）模型构建

为检验上述假设，本文利用SPSS统计软件，采用回归分析法对股权制衡度和公司绩效进行分析。模型构建如下：

模型：ROEit=β0+β1Zit+β2SIZEit+β3GROWTHit+β4DARit+e

其中：ROEit表示i公司在t年的净资产收益率，代表公司绩效；Zit表示i公司在t年的股权制衡度；β0、β1、β2、β3和β4为待估回归系数，e为随机误差项。

四、实证研究

（一）组间比较分析

为了证明不同类型股权结构以及机构投资者是否涉入这两个因素对上市公司绩效影响的差异，本研究将四组样本两两分组，对总样本进行了如下独立样本的T检验：（1）有机构投资者介入的“一股独大”类与股权制衡类公司绩效的独立样本T检验；（2）有机构投资者介入的股权制衡与股权分散类上市公司绩效的独立样本T检验；（3）有机构投资者介入的上市公司与前十大股东中未涉及机构投资者的上市公司绩效的独立样本T检验。具体结果如表3、表4。

根据表3的方差齐次性检验（Levene）结果，F值为57.591，显著性概率为p﹤0.001，所以可以得出有机构投资者参与的股权制衡类与“一股独大”类这两组方差差异是显著的。T检验的显著性概率为.000，小于.05，可得出这两组样本的公司绩效存在显著性差异。股权适度集中且具有股权制衡特征的股权结构可以在一定程度上加强大股东之间的相互约束和监督，进而有限控制大股东损害和侵占小股东的利益，并且在前十大股东有机构投资者这一特殊的投资主体的参与下，对公司绩效的积极影响体现的更加显著。

根据表4方差齐次性检验（Levene检验）结果，F值为4.894，显著性概率p﹤.05，因此可以得出有机构投资者参与的股权制衡与股权分散这两类样本的方差差异是显著的。T检验的显著性概率为.000，小于.05，所以可得出这两组样本的公司绩效是存在显著性差异的。

以上两表的结论进一步证实了前面提出的假设2。

根据表5的方差齐次性检验（Levene）结果，F值为5.437，显著性概率为p<0.05，可以得出前十大股东中含有机构投资者的样本组与比较组这两组方差差异是显著的。T检验的显著性概率为.000，小于.05，可得出这两组样本的公司绩效存在显著性差异。所以表5的实证结果检验了前文中提出的假设3。

（二）相关性分析

考虑到数据之间可能存在多重共线性问题，文中对模型中所涉及的各个变量进行了相关性分析，包括ROE值、股权竞争度Z、公司规模SIZE、财务杠杆DAR及公司成长性GROWTH，其Pearson相关矩阵见下页表6。

从表6可以看出，ROE值和资产负债率（DAR）负相关，ROE指数与股权制衡度指数（Z）、规模指数（SIZE）和成长性（GROWTH）正相关，并且相关性均在0.1（双尾）水平下显著，这一结果与前述的分析比较一致，从Pearson的结果依然可以得出前十大股东含有机构投资者的总样本的股权制衡对上市公司绩效的提高是有利的，从而验证了研究假设中的假设1。

（三）多元回归分析

表7、8和9用模型检验了2009-2011年股权制衡度对公司绩效的影响。从该模型的验证结果来看，回归方程的F值分别为30.475、34.979和35.715，P值分别为0.0046、0.001和0.000，可见除2009年以外，2010年和2011年均通过显著性检验，说明回归模型具有统计学意义。从各个系数的检验结果来看，只有2009年的回归检验结果不显著，2010年和2011年各变量系数的P值均小于0.05，是显著的。

2009-2011年解释变量Z的系数为正，说明股权制衡度与公司绩效是呈正比发展的，由于样本标准是前十大股东中含有机构投资者的上市公司，所以该结果进一步证实了前面提出的假设1。

五、研究结论和建议

（一）研究结论

综合以上的实证研究结果可以看出：由于股权制衡度指数越大，大股东的控制程度就越小，其控制权受到后几大股东制衡的力度就越强，所以考虑了机构投资者与一般的小投资者相比在资本实力、投资眼光以及专业水平等方面占有着绝对的优势，当前十大股东中有机构投资者介入时，上市公司股权制衡度与公司绩效正相关。在有机构投资者介入的上市公司中，当股权结构比较均衡时，既不会出现绝对控股的大股东，也不会有股权分散的现象，这时公司由相互制衡的大股东共同控制，公司绩效最大。其他条件不变的条件下，机构投资者是参与治理进而影响公司绩效的一支积极力量，该投资主体的持股比例增大，其对公司绩效的影响也将更加显著，所以结合实际的样本情况进行实证分析后得出有机构投资者参与的公司绩效要大于没有机构投资者参与的公司绩效。

（二）建议

本文将机构投资者与股权制衡结合起来，在我国特殊的证券市场背景条件下分析其与公司绩效的关系，得出促进这一新型投资主体的发展对于改善上市公司绩效、促进证券市场的稳定发展具有重要意义。为此，本文提出如下相关政策建议：（1）继续推进和巩固股权分置改革。（2）结合中国国情，构建有效的股权制衡结构。可以通过增发社会公众股，相对降低国有股比重、加快国有股配售以及增加法人持股的比重等途径实现。（3）继续大力发展培育机构投资者。可以从加强监管的同时放宽对机构投资者的投资约束、完善机构投资者自身的治理和对机构投资者的绩效评价体系以及优化机构投资者结构等方面加以考虑。（4）进一步加强证券市场制度建设，为我国制衡型股权结构的构建和机构投资者队伍的完善提供良好的制度环境。

参考文献：

1.白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005，（2）：81-91.

2.陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值模型机制经验证据[J].数量经济技术经济研究，2004，（11）：102-110.

3.邵颖红，朱哲晗，陈爱军.我国机构投资者参与公司治理实证分析[J].现代管理科学，2006，（5）：35-36.

4.王奇波.机构投资者参与的股权制衡研究[J].东北财经大学学报，2006，（1）：32-35.

5.徐丽萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006，（1）：90-100.

6.Benjam in M，Anete Pajuste.Multiple Large Shareholders and Firm Value [J].Journal of Banking and Finance，2005，29（7）：1 813-1 834.

7.C.B.Ingley and N.T.vander Walt.Corporate Governance，Institutional，Investors and conflicts of Interest[DB].Blackwell Publishing Ltd， 2004-11-10.

根据表4方差齐次性检验（Levene检验）结果，F值为4.894，显著性概率p﹤.05，因此可以得出有机构投资者参与的股权制衡与股权分散这两类样本的方差差异是显著的。T检验的显著性概率为.000，小于.05，所以可得出这两组样本的公司绩效是存在显著性差异的。

以上两表的结论进一步证实了前面提出的假设2。

根据表5的方差齐次性检验（Levene）结果，F值为5.437，显著性概率为p<0.05，可以得出前十大股东中含有机构投资者的样本组与比较组这两组方差差异是显著的。T检验的显著性概率为.000，小于.05，可得出这两组样本的公司绩效存在显著性差异。所以表5的实证结果检验了前文中提出的假设3。

（二）相关性分析

考虑到数据之间可能存在多重共线性问题，文中对模型中所涉及的各个变量进行了相关性分析，包括ROE值、股权竞争度Z、公司规模SIZE、财务杠杆DAR及公司成长性GROWTH，其Pearson相关矩阵见下页表6。

从表6可以看出，ROE值和资产负债率（DAR）负相关，ROE指数与股权制衡度指数（Z）、规模指数（SIZE）和成长性（GROWTH）正相关，并且相关性均在0.1（双尾）水平下显著，这一结果与前述的分析比较一致，从Pearson的结果依然可以得出前十大股东含有机构投资者的总样本的股权制衡对上市公司绩效的提高是有利的，从而验证了研究假设中的假设1。

（三）多元回归分析

表7、8和9用模型检验了2009-2011年股权制衡度对公司绩效的影响。从该模型的验证结果来看，回归方程的F值分别为30.475、34.979和35.715，P值分别为0.0046、0.001和0.000，可见除2009年以外，2010年和2011年均通过显著性检验，说明回归模型具有统计学意义。从各个系数的检验结果来看，只有2009年的回归检验结果不显著，2010年和2011年各变量系数的P值均小于0.05，是显著的。

2009-2011年解释变量Z的系数为正，说明股权制衡度与公司绩效是呈正比发展的，由于样本标准是前十大股东中含有机构投资者的上市公司，所以该结果进一步证实了前面提出的假设1。

五、研究结论和建议

（一）研究结论

综合以上的实证研究结果可以看出：由于股权制衡度指数越大，大股东的控制程度就越小，其控制权受到后几大股东制衡的力度就越强，所以考虑了机构投资者与一般的小投资者相比在资本实力、投资眼光以及专业水平等方面占有着绝对的优势，当前十大股东中有机构投资者介入时，上市公司股权制衡度与公司绩效正相关。在有机构投资者介入的上市公司中，当股权结构比较均衡时，既不会出现绝对控股的大股东，也不会有股权分散的现象，这时公司由相互制衡的大股东共同控制，公司绩效最大。其他条件不变的条件下，机构投资者是参与治理进而影响公司绩效的一支积极力量，该投资主体的持股比例增大，其对公司绩效的影响也将更加显著，所以结合实际的样本情况进行实证分析后得出有机构投资者参与的公司绩效要大于没有机构投资者参与的公司绩效。

（二）建议

本文将机构投资者与股权制衡结合起来，在我国特殊的证券市场背景条件下分析其与公司绩效的关系，得出促进这一新型投资主体的发展对于改善上市公司绩效、促进证券市场的稳定发展具有重要意义。为此，本文提出如下相关政策建议：（1）继续推进和巩固股权分置改革。（2）结合中国国情，构建有效的股权制衡结构。可以通过增发社会公众股，相对降低国有股比重、加快国有股配售以及增加法人持股的比重等途径实现。（3）继续大力发展培育机构投资者。可以从加强监管的同时放宽对机构投资者的投资约束、完善机构投资者自身的治理和对机构投资者的绩效评价体系以及优化机构投资者结构等方面加以考虑。（4）进一步加强证券市场制度建设，为我国制衡型股权结构的构建和机构投资者队伍的完善提供良好的制度环境。

参考文献：

1.白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005，（2）：81-91.

2.陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值模型机制经验证据[J].数量经济技术经济研究，2004，（11）：102-110.

3.邵颖红，朱哲晗，陈爱军.我国机构投资者参与公司治理实证分析[J].现代管理科学，2006，（5）：35-36.

4.王奇波.机构投资者参与的股权制衡研究[J].东北财经大学学报，2006，（1）：32-35.

5.徐丽萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006，（1）：90-100.

6.Benjam in M，Anete Pajuste.Multiple Large Shareholders and Firm Value [J].Journal of Banking and Finance，2005，29（7）：1 813-1 834.

7.C.B.Ingley and N.T.vander Walt.Corporate Governance，Institutional，Investors and conflicts of Interest[DB].Blackwell Publishing Ltd， 2004-11-10.

根据表4方差齐次性检验（Levene检验）结果，F值为4.894，显著性概率p﹤.05，因此可以得出有机构投资者参与的股权制衡与股权分散这两类样本的方差差异是显著的。T检验的显著性概率为.000，小于.05，所以可得出这两组样本的公司绩效是存在显著性差异的。

以上两表的结论进一步证实了前面提出的假设2。

根据表5的方差齐次性检验（Levene）结果，F值为5.437，显著性概率为p<0.05，可以得出前十大股东中含有机构投资者的样本组与比较组这两组方差差异是显著的。T检验的显著性概率为.000，小于.05，可得出这两组样本的公司绩效存在显著性差异。所以表5的实证结果检验了前文中提出的假设3。

（二）相关性分析

考虑到数据之间可能存在多重共线性问题，文中对模型中所涉及的各个变量进行了相关性分析，包括ROE值、股权竞争度Z、公司规模SIZE、财务杠杆DAR及公司成长性GROWTH，其Pearson相关矩阵见下页表6。

从表6可以看出，ROE值和资产负债率（DAR）负相关，ROE指数与股权制衡度指数（Z）、规模指数（SIZE）和成长性（GROWTH）正相关，并且相关性均在0.1（双尾）水平下显著，这一结果与前述的分析比较一致，从Pearson的结果依然可以得出前十大股东含有机构投资者的总样本的股权制衡对上市公司绩效的提高是有利的，从而验证了研究假设中的假设1。

（三）多元回归分析

表7、8和9用模型检验了2009-2011年股权制衡度对公司绩效的影响。从该模型的验证结果来看，回归方程的F值分别为30.475、34.979和35.715，P值分别为0.0046、0.001和0.000，可见除2009年以外，2010年和2011年均通过显著性检验，说明回归模型具有统计学意义。从各个系数的检验结果来看，只有2009年的回归检验结果不显著，2010年和2011年各变量系数的P值均小于0.05，是显著的。

2009-2011年解释变量Z的系数为正，说明股权制衡度与公司绩效是呈正比发展的，由于样本标准是前十大股东中含有机构投资者的上市公司，所以该结果进一步证实了前面提出的假设1。

五、研究结论和建议

（一）研究结论

综合以上的实证研究结果可以看出：由于股权制衡度指数越大，大股东的控制程度就越小，其控制权受到后几大股东制衡的力度就越强，所以考虑了机构投资者与一般的小投资者相比在资本实力、投资眼光以及专业水平等方面占有着绝对的优势，当前十大股东中有机构投资者介入时，上市公司股权制衡度与公司绩效正相关。在有机构投资者介入的上市公司中，当股权结构比较均衡时，既不会出现绝对控股的大股东，也不会有股权分散的现象，这时公司由相互制衡的大股东共同控制，公司绩效最大。其他条件不变的条件下，机构投资者是参与治理进而影响公司绩效的一支积极力量，该投资主体的持股比例增大，其对公司绩效的影响也将更加显著，所以结合实际的样本情况进行实证分析后得出有机构投资者参与的公司绩效要大于没有机构投资者参与的公司绩效。

（二）建议

本文将机构投资者与股权制衡结合起来，在我国特殊的证券市场背景条件下分析其与公司绩效的关系，得出促进这一新型投资主体的发展对于改善上市公司绩效、促进证券市场的稳定发展具有重要意义。为此，本文提出如下相关政策建议：（1）继续推进和巩固股权分置改革。（2）结合中国国情，构建有效的股权制衡结构。可以通过增发社会公众股，相对降低国有股比重、加快国有股配售以及增加法人持股的比重等途径实现。（3）继续大力发展培育机构投资者。可以从加强监管的同时放宽对机构投资者的投资约束、完善机构投资者自身的治理和对机构投资者的绩效评价体系以及优化机构投资者结构等方面加以考虑。（4）进一步加强证券市场制度建设，为我国制衡型股权结构的构建和机构投资者队伍的完善提供良好的制度环境。

参考文献：

1.白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005，（2）：81-91.

2.陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值模型机制经验证据[J].数量经济技术经济研究，2004，（11）：102-110.

3.邵颖红，朱哲晗，陈爱军.我国机构投资者参与公司治理实证分析[J].现代管理科学，2006，（5）：35-36.

4.王奇波.机构投资者参与的股权制衡研究[J].东北财经大学学报，2006，（1）：32-35.

5.徐丽萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006，（1）：90-100.

6.Benjam in M，Anete Pajuste.Multiple Large Shareholders and Firm Value [J].Journal of Banking and Finance，2005，29（7）：1 813-1 834.

7.C.B.Ingley and N.T.vander Walt.Corporate Governance，Institutional，Investors and conflicts of Interest[DB].Blackwell Publishing Ltd， 2004-11-10.