基于百度并购91无线案例的互联网企业并购财务风险研究

李晓光+张路坦

摘要：互联网企业轻资产特点、产业融合加剧、独特融资结构和现金流结构对其并购的财务风险有重要影响。本文通过百度并购91无线的案例，分析讨论了互联网企业并购的财务风险特点及其反应策略。发现互联网企业高估值风险主要源自轻资产难以可靠计量、未来现金流的难以预测性，融资支付风险本质上是资本结构优化问题，应通过正确的战略制定、发挥专业机构的作用、适当提高债务比例优化资本结构以控制财务风险。

关键词：互联网企业 融资支付风险 估值风险 资本结构

一、背景

在并购重组相关产业政策的刺激下，2013年我国并购市场异常活跃，并购案例数和并购金额都创历史新高，其中互联网领域并购异军突起，格外引人注目。据清科研究中心数据统计，中国市场2013年共完成并购 1 232起，同比上升24.3%，涉及的并购金额达932.03亿美元，同比涨幅为83.6%。其中，中国广义互联网行业共发生并购交易317起，包括进行中及已完成交易，同比增长100.6%；披露金额的278起交易共涉及交易额143.49亿美元，较去年同期增长164.5%。以BAT（百度、阿里巴巴和腾讯）为首的互联网巨头在并购市场风起云涌，2013年在并购金额排名前10位的并购案例中BAT就占据8席。互联网领域并购浪潮的到来、并购失败案例的增多使得我们对该领域并购财务风险的关注与日俱增。在此背景下，本文以2013年发生的我国互联网历史上最大的并购案——百度并购91无线为例，探讨了互联网行业并购财务风险特征与应对策略，以期为相关决策提供一些参考。

二、 互联网行业特点及其对并购财务风险的影响

与其他行业类似，互联网行业并购的财务风险主要包括估值风险和融资支付风险两大方面。然而，互联网行业自身特点决定了并购财务风险的行业独特性。

（一）轻资产行业

互联网行业属于典型的轻资产行业，轻资产企业的盈利模式主要依靠技术研发、客户资源、品牌文化、供应和销售渠道等“轻资产”来获得持续的竞争优势和企业绩效，特别重视非财务资源在企业价值创造中的作用，而尽量降低固定资产、存货等投资（戴天婧等，2012）。由于企业轻资产在企业资产中占很大比例，且这些资产绝大部分都难以通过会计计量手段等进入财务报表，因此实际上大量有价值的无形资产都游离于财务报表外，这使得对互联网企业的估值困难重重。

（二）产业融合加剧

近年来，互联网行业竞争异常激烈，这也是其并购异常活跃的重要原因，竞争加剧直接导致了互联网行业内部和外部的产业融合加速。从互联网行业内部来看，行业细分越来越模糊，最突出的表现是移动互联网领域与传统的PC互联网领域的融合越来越明显；从互联网行业外部来看，不同产业之间的融合正在加快形成，如传统新闻媒体行业、银行、电信行业等逐渐与互联网企业融合，视频、影视、游戏等彼此渗透。产业融合的结果使得互联网企业经营业务多元化，大规模投资显著增加了企业的财务风险，同时也增加了并购后企业整合的难度。

（三）独特的融资结构

互联网企业高投入、高风险、资本密集型、技术密集型等特点决定了其独特的融资结构，即明显的股权融资偏好。一方面，我国金融制度和相关法律法规使互联网行业很难通过间接融资获得足够的银行贷款，传统的融资模式无法满足其大量的资本要求；另一方面，由于互联网行业风险大、信息不对称、担保体系较弱等原因，使得银行不愿向高科技的中小企业提供贷款。因此，互联网企业普遍选择了与国际风险资本合作，私募（PE）和风险投资（VC）成为最重要的资金来源。这样的融资结构使其资产负债率很低，随着并购投资规模增大，企业往往会快速增加其负债，导致资产负债率上升，财务风险逐渐增大，但也为资本结构优化创造了条件。

（四）独特的现金流结构

互联网企业在不同的生命周期往往具有不同的现金流分布。在企业初期和成长期往往具有较少的现金收入，由于研发支出、市场开拓等的刚性需求使得现金支出巨大，这时企业最关注的是其市场份额、用户规模等非财务指标。互联网企业发展的整个过程中都特别重视市场份额和用户规模，这是区别于其他行业的重要一点，淘宝网、打车软件的发展历程是极好的佐证。等到市场份额和用户规模发展到一定程度企业才会逐渐开始出现正的现金流，但在此之前企业将面临巨大的财务挑战。互联网行业高风险、高技术也决定了其现金流具有较大的波动性和增长的不确定性。

三、百度并购91无线的案例分析

（一）并购概况

1.百度、91无线的概况。百度是全球最大的中文搜索引擎公司，此外还涉及其他众多互联网领域，近些年并购投资活跃。91无线是网龙网络有限公司（代码：777.HK）的控股子公司，其无线平台是集成91手机助手、91移动开放平台、安卓网、安卓市场、91手机娱乐、91熊猫看书等丰富完整的移动互联应用产品群的移动端口，同时也是国内最具影响力、最大的智能手机服务平台。

2.并购背景与过程。近些年，互联网领域激烈的竞争使百度传统的搜索业务面临发展瓶颈，同时，移动互联网迅速崛起并快速渗透到大家的日常生活。百度并购91无线最主要的意图也是为了战略布局移动互联网领域，借助91无线强大的移动互联网平台，以期在移动互联网领域占有一席之地。2013年7月16日，百度官方宣布百度与网龙网络有限公司达成协议，将向网龙收购其持有的91无线网络有限公司全部股权。同时，百度表示将出资19亿美元收购91无线已发行的全部股本。2013年10月1日，百度宣布正式顺利完成对91无线100%股权的收购，91无线成为百度的全资附属子公司，并保持独立运营。

（二）估值风险

该并购案例争论的一个焦点是91无线的估值问题，舆论普遍认为百度对91无线的估值过高，蕴含较大的财务风险。根据凤凰网对4 098位网民的在线调查显示有64.30%的网民认为91无线不值19亿美元，对其估值太高。导致估值过高的原因，本文认为有三点：首先，百度急于在移动互联网进行战略布局导致了较高的时间溢价。相比腾讯、阿里两家公司，百度在移动互联网领域处于劣势，为了能够抢占移动互联网市场，百度不惜高价进行收购。其次，91无线业已形成的移动互联网生态系统导致了较高协同溢价。由于轻资产企业估值难度很大，91无线在移动端市场、技术、人才、品牌等效应都可能导致较高的战略价值。最后，腾讯、阿里巴巴搅局抬价效应和91无线欲分拆上市的广告效应也起到了推波助澜的作用。

（三）融资支付风险

从下页表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投资活动净现金流是2010年的约14倍和13倍，增长速度之快令人瞠目，同时，2011、2012年度融资活动的净现金流是2010年的约20倍和90倍。这说明百度公司从2011年开始通过大规模的融资活动支持了其近年大量的投资收购活动，这与实际情况是一致的。百度2012年底期末现金及现金等价物约为119亿元，而百度在2013年仅并购91无线（19亿美元）、PPS（3.7亿美元）、糯米网（1.6亿美元）三家公司共计支出约24亿美元（约合人民币144亿元），这还不包括其他大量的投资活动。因此，可以得出结论：百度近几年大规模的投资并购活动使得其财务风险迅速增加。这一点也可以从百度公司近几年的资产负债率、负债占息税前利润比两个指标变化看出，如下页图1所示（资料由笔者根据百度公司财务报表整理绘制而成）。

由图1可知，百度公司近四年的资产负债率分别为0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈现明显的上升。负债占息税前利润比更是从2010年的2%快速增长到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司负债率的大幅增加正是公司大规模融资的重要来源之一。

（四）财务风险控制

通过上面的分析我们得出如下结论：百度19亿美元收购91无线，综合各方面来看蕴藏很大的高估值风险；百度通过大规模举债支持近年来公司频繁的投资并购活动，这一方面使得公司的现金及等价物大幅下降，另一方面使得公司资产负债率陡然升高，百度公司面临的财务风险快速增加。然而，这是否说明百度公司的财务风险已经不可控制呢？答案是否定的。

一方面，对于高估值的财务风险百度显然是采取了风险容忍策略。对91无限的高估值尽管引发了各界的争论，但收购91无线从百度战略布局的角度来讲无疑具有重要意义。对财务风险的管理应当强调服从企业的战略安排，企业正确的战略制定是并购财务风险控制的源头。因此，虽然存在高估值风险，但也是势在必行，降低高估值的有效办法包括发挥投资银行、咨询公司等专业机构的作用。

另一方面，百度公司融资支付风险的本质是其资本结构的优化调整问题。百度公司资产负债率上升尽管提高了其财务风险，但也有有利的一方面，如债务抵税、信号传递等。从经典的MM定理到权衡理论、融资优序理论再到资本结构的信号理论，尽管资本结构仍被称之为“谜”，但资本结构优化仍然具有重要的现实意义。2010百度公司基本没有负债，随着负债的逐渐提高百度公司可以利用负债带来的抵税效应和债务的代理收益，当其现值在边际上等于破产成本和债务代理成本现值时公司价值最大（Modigliani & Miller，1963；Jensen & Meckling，1976）。此外，在2013年7月16日百度宣布与网龙公司达成收购91无线谅解备忘录当天其股价大涨4.04%，成交量实现翻倍，此后股价持续上涨，表明这一并购行为向市场传递了好的信号，从而增加了企业的价值。

四、结语

在互联网企业并购盛行的背景下研究其并购的财务风险有重要意义。互联网行业具有轻资产、产业融合加剧、独特的融资结构和现金流结构等行业特点，这些特点对互联网行业并购中的估值风险和融资支付风险产生重要的影响。高估值的风险主要来自轻资产难以可靠计量、未来现金流的波动性和增长的不确定性等因素，有效的应对策略包括制定正确的战略规划、采用投资银行、咨询公司等专业机构的建议等。而融资支付风险本质上是资本结构优化问题，互联网企业资产负债率普遍较低为其进行资本结构优化提供了条件，方向就是适当提高互联网企业的负债率以使企业享受债务抵税效应和债务的代理收益，同时还可以向市场传递良好的信号，提升企业价值。

参考文献：

1.戴天婧，张茹，汤谷良.财务战略驱动企业盈利模式——美国苹果公司轻资产模式案例研究[J].会计研究，2012，（11）：23-32.

2.Modigliani，F.and M.Miller.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital[J].American Economic Review，1963，（53）：433-443.

（三）融资支付风险

从下页表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投资活动净现金流是2010年的约14倍和13倍，增长速度之快令人瞠目，同时，2011、2012年度融资活动的净现金流是2010年的约20倍和90倍。这说明百度公司从2011年开始通过大规模的融资活动支持了其近年大量的投资收购活动，这与实际情况是一致的。百度2012年底期末现金及现金等价物约为119亿元，而百度在2013年仅并购91无线（19亿美元）、PPS（3.7亿美元）、糯米网（1.6亿美元）三家公司共计支出约24亿美元（约合人民币144亿元），这还不包括其他大量的投资活动。因此，可以得出结论：百度近几年大规模的投资并购活动使得其财务风险迅速增加。这一点也可以从百度公司近几年的资产负债率、负债占息税前利润比两个指标变化看出，如下页图1所示（资料由笔者根据百度公司财务报表整理绘制而成）。

由图1可知，百度公司近四年的资产负债率分别为0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈现明显的上升。负债占息税前利润比更是从2010年的2%快速增长到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司负债率的大幅增加正是公司大规模融资的重要来源之一。

（四）财务风险控制

通过上面的分析我们得出如下结论：百度19亿美元收购91无线，综合各方面来看蕴藏很大的高估值风险；百度通过大规模举债支持近年来公司频繁的投资并购活动，这一方面使得公司的现金及等价物大幅下降，另一方面使得公司资产负债率陡然升高，百度公司面临的财务风险快速增加。然而，这是否说明百度公司的财务风险已经不可控制呢？答案是否定的。

一方面，对于高估值的财务风险百度显然是采取了风险容忍策略。对91无限的高估值尽管引发了各界的争论，但收购91无线从百度战略布局的角度来讲无疑具有重要意义。对财务风险的管理应当强调服从企业的战略安排，企业正确的战略制定是并购财务风险控制的源头。因此，虽然存在高估值风险，但也是势在必行，降低高估值的有效办法包括发挥投资银行、咨询公司等专业机构的作用。

另一方面，百度公司融资支付风险的本质是其资本结构的优化调整问题。百度公司资产负债率上升尽管提高了其财务风险，但也有有利的一方面，如债务抵税、信号传递等。从经典的MM定理到权衡理论、融资优序理论再到资本结构的信号理论，尽管资本结构仍被称之为“谜”，但资本结构优化仍然具有重要的现实意义。2010百度公司基本没有负债，随着负债的逐渐提高百度公司可以利用负债带来的抵税效应和债务的代理收益，当其现值在边际上等于破产成本和债务代理成本现值时公司价值最大（Modigliani & Miller，1963；Jensen & Meckling，1976）。此外，在2013年7月16日百度宣布与网龙公司达成收购91无线谅解备忘录当天其股价大涨4.04%，成交量实现翻倍，此后股价持续上涨，表明这一并购行为向市场传递了好的信号，从而增加了企业的价值。

四、结语

在互联网企业并购盛行的背景下研究其并购的财务风险有重要意义。互联网行业具有轻资产、产业融合加剧、独特的融资结构和现金流结构等行业特点，这些特点对互联网行业并购中的估值风险和融资支付风险产生重要的影响。高估值的风险主要来自轻资产难以可靠计量、未来现金流的波动性和增长的不确定性等因素，有效的应对策略包括制定正确的战略规划、采用投资银行、咨询公司等专业机构的建议等。而融资支付风险本质上是资本结构优化问题，互联网企业资产负债率普遍较低为其进行资本结构优化提供了条件，方向就是适当提高互联网企业的负债率以使企业享受债务抵税效应和债务的代理收益，同时还可以向市场传递良好的信号，提升企业价值。

参考文献：

1.戴天婧，张茹，汤谷良.财务战略驱动企业盈利模式——美国苹果公司轻资产模式案例研究[J].会计研究，2012，（11）：23-32.

2.Modigliani，F.and M.Miller.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital[J].American Economic Review，1963，（53）：433-443.

（三）融资支付风险

从下页表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投资活动净现金流是2010年的约14倍和13倍，增长速度之快令人瞠目，同时，2011、2012年度融资活动的净现金流是2010年的约20倍和90倍。这说明百度公司从2011年开始通过大规模的融资活动支持了其近年大量的投资收购活动，这与实际情况是一致的。百度2012年底期末现金及现金等价物约为119亿元，而百度在2013年仅并购91无线（19亿美元）、PPS（3.7亿美元）、糯米网（1.6亿美元）三家公司共计支出约24亿美元（约合人民币144亿元），这还不包括其他大量的投资活动。因此，可以得出结论：百度近几年大规模的投资并购活动使得其财务风险迅速增加。这一点也可以从百度公司近几年的资产负债率、负债占息税前利润比两个指标变化看出，如下页图1所示（资料由笔者根据百度公司财务报表整理绘制而成）。

由图1可知，百度公司近四年的资产负债率分别为0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈现明显的上升。负债占息税前利润比更是从2010年的2%快速增长到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司负债率的大幅增加正是公司大规模融资的重要来源之一。

（四）财务风险控制

通过上面的分析我们得出如下结论：百度19亿美元收购91无线，综合各方面来看蕴藏很大的高估值风险；百度通过大规模举债支持近年来公司频繁的投资并购活动，这一方面使得公司的现金及等价物大幅下降，另一方面使得公司资产负债率陡然升高，百度公司面临的财务风险快速增加。然而，这是否说明百度公司的财务风险已经不可控制呢？答案是否定的。

一方面，对于高估值的财务风险百度显然是采取了风险容忍策略。对91无限的高估值尽管引发了各界的争论，但收购91无线从百度战略布局的角度来讲无疑具有重要意义。对财务风险的管理应当强调服从企业的战略安排，企业正确的战略制定是并购财务风险控制的源头。因此，虽然存在高估值风险，但也是势在必行，降低高估值的有效办法包括发挥投资银行、咨询公司等专业机构的作用。

另一方面，百度公司融资支付风险的本质是其资本结构的优化调整问题。百度公司资产负债率上升尽管提高了其财务风险，但也有有利的一方面，如债务抵税、信号传递等。从经典的MM定理到权衡理论、融资优序理论再到资本结构的信号理论，尽管资本结构仍被称之为“谜”，但资本结构优化仍然具有重要的现实意义。2010百度公司基本没有负债，随着负债的逐渐提高百度公司可以利用负债带来的抵税效应和债务的代理收益，当其现值在边际上等于破产成本和债务代理成本现值时公司价值最大（Modigliani & Miller，1963；Jensen & Meckling，1976）。此外，在2013年7月16日百度宣布与网龙公司达成收购91无线谅解备忘录当天其股价大涨4.04%，成交量实现翻倍，此后股价持续上涨，表明这一并购行为向市场传递了好的信号，从而增加了企业的价值。

四、结语

在互联网企业并购盛行的背景下研究其并购的财务风险有重要意义。互联网行业具有轻资产、产业融合加剧、独特的融资结构和现金流结构等行业特点，这些特点对互联网行业并购中的估值风险和融资支付风险产生重要的影响。高估值的风险主要来自轻资产难以可靠计量、未来现金流的波动性和增长的不确定性等因素，有效的应对策略包括制定正确的战略规划、采用投资银行、咨询公司等专业机构的建议等。而融资支付风险本质上是资本结构优化问题，互联网企业资产负债率普遍较低为其进行资本结构优化提供了条件，方向就是适当提高互联网企业的负债率以使企业享受债务抵税效应和债务的代理收益，同时还可以向市场传递良好的信号，提升企业价值。

参考文献：

1.戴天婧，张茹，汤谷良.财务战略驱动企业盈利模式——美国苹果公司轻资产模式案例研究[J].会计研究，2012，（11）：23-32.

2.Modigliani，F.and M.Miller.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital[J].American Economic Review，1963，（53）：433-443.