利率市场化环境下储蓄国债发展战略定位研究

刘建伟

（中国人民银行驻马店市中心支行，河南驻马店463000）

利率市场化环境下储蓄国债发展战略定位研究

刘建伟

（中国人民银行驻马店市中心支行，河南驻马店463000）

储蓄国债自发行以来，在筹集财政资金、促进经济发展、满足投资需求等方面发挥了重要作用。由于多种原因，近年来储蓄国债发展缓慢，在国债市场中的比重逐渐缩小，目前处于补充地位；而利率市场化改革的稳步推进，对国债发行也产生了重大影响，如何对其未来发展进行定位研究成为需要关注的课题。首先概述了国债发展历史和发行现状，然后分析了利率市场化改革对储蓄国债发行的冲击，在对未来发展与定位进行思考的基础上，给出了针对性的建议和对策。

储蓄国债；利率市场化；战略定位

一、我国国债发行历史及现状概述

我国自1981年恢复国债发行以来，一方面国债发行规模不断扩大，市场化程度不断提高。年发行量逐步从最初的49亿元增加到2013年的16944亿元，国债余额于2013年达到91 208亿元。另一方面国债品种不断丰富，相继发行了无记名国债、国债收款单、记账式国债、凭证式国债和储蓄国债（电子式），2007年还发行了特别国债①为了便于比较，本文统计数据不含特别国债。，目前国债品种逐渐规范为面向个人投资者的储蓄国债和面向机构投资者为主的记账式国债两大类，其中，储蓄国债又分为凭证式国债和储蓄国债（电子式）两种。

1997年亚洲金融危机爆发后，中国出现需求不足和通货紧缩现象，政府连续六年实施了积极的财政政策，凭证式国债②2006年下半年，财政部推出了储蓄国债（电子式）。在这种背景下逐步发展和壮大起来，在较长一段时间内占据了约1/3的国债市场份额，是政府筹资过程中的主渠道之一[1]。2003年以后，积极财政政策开始淡出，但是受当时财务收支状况的约束，政府采取了借新债还旧债的方式使债务展期，因此国债年度发行规模仍呈扩大态势，再加上弥补财政赤字、季节性资金平衡、筹集国家建设资金等原因，年发行量呈稳步上升趋势。相比之下，由于机构投资者发展壮大、零售市场规模限制、个人提前兑取风险、筹资成本高等因素的影响，储蓄国债发行量增长缓慢，从2003年的2504亿元增加到2013年的3570亿元，在国债发行市场中的比重也逐渐降低，目前占年发行量的20%左右，国家发行市场形成了以记账式国债为主，储蓄国债为补充的市场格局。

图1 2000—2013年国债发行量示意图

图2 2000—2013年国债发行市场结构

二、利率市场化改革对储蓄国债发行的冲击

自1996年以来，我国开始利率市场化改革并不断取得重要进展，货币市场利率、债券市场利率、外币存贷款利率先后实现市场化，人民币贷款利率管制也全面放开，目前仅保留对人民币存款利率的上限管理，2014年7月10日，周小川行长在中美战略与经济对话中表示，两年内将实现利率市场化。作为金融领域重要的改革内容，利率市场化对社会经济金融各方面会产生深刻的影响，从而改变储蓄国债发行的外部环境，同时对其定价、发行等各方面也产生了直接影响，已明显冲击了发行工作。

（一）增强了发行的不确定性

随着利率市场化的深入推进直至存款利率完全放开管制，基准利率作为资金价格也将逐步由市场决定，波动幅度会不断扩大，波动频率也大大增加。根据现行规定，国债利率在财政部公告发布日已经确定，从公告日至发行结束，如遇基准利率调整，凭证式国债利率需同向调整，电子式国债则取消发行①2012年6月和7月，第四、五、六、七储蓄国债（电子式）发行公告发布后，中国人民银行两次下调基准利率，按照发行文件规定全部取消发行。，而目前储蓄国债发行中逐步以电子式国债为主，因此，国债发行的不确定性显著增强。

（二）对定价机制产生困扰

长期以来我国储蓄国债采取行政化定价方式，即票面利率在同档次的存款利率基础上上下浮动一定比例确定。这种定价机制违背了国债的金融产品属性，制约了国债市场的健康发展。首先是导致了国债发行市场的低效率，由于国债价格不能反映市场上的资金供求关系，在发行中曾多次产生热销或滞销现象。其次是导致了国债发行的高成本，在实践中，考虑到存款利息税②自1999年11月1日起，我国银行储蓄存款开征20%的个人所得税，2007年8月15日起税率降至5%，2008年10月8日起暂免征所得税。因素，国债的实际利率一直高于同期银行存款利率。从理论上讲，国债是国家信用的体现，其信用级别高于银行信用，其风险程度低于银行存款风险，按照金融市场投资的基本规律，投资收益与风险应成正比，因此，国债的收益应低于银行同期存款收益，换言之，国债利率应低于银行存款利率。而通过保持较高的利率水平以维护国债的发行优势，反映出财政部门对社会公众储蓄存款的争夺，增加了政府筹资成本。

（三）凸显出固定利率计息方式的缺陷性

根据专家估计，在我国利率市场化进程中，短时期内存款利率将处于上升通道，由于储蓄国债采用固定利率方式计息，在这种情况下不能有效保护个人投资者的利益，可能会带来大量提前兑取风险。如果是凭证式国债，会迫使商业银行垫付款项，形成成本收益倒挂问题，甚至带来流动性风险；如果是电子式国债，财政部将面临提前还款压力，给财政资金管理带来困难。而当市场利率处于下降通道时，则增加了财政部的借债成本。因此，如何准确地预测利率变动趋势，改进利率设计方式，已成为储蓄国债发行管理面临的重要课题。

（四）竞争的加剧降低了国债的发行效率

一是国债利率优势逐渐弱化。随着金融机构存款利率自主权的扩大，定期存款利率和国债利率剪刀差不断缩小，多家金融机构执行1.1倍的基准利率，上调后3年期、5年期定期存款与同期限国债利率仅相差0.325个和0.185个百分点，国债利率优势逐渐降低。二是国债发行空间不断受到挤压。近年来商业银行为应对利率市场化改革推出了大量理财产品，以余额宝、理财通为代表的互联网金融产品也层出不穷，这些理财方式具有购买方便、期限和收益设计灵活、投资者门槛低等诸多优势，再加上刚性兑付弱化了投资风险，因此受到个人投资者的欢迎。三是国债发行出现分地区两极分化现象。投资渠道和方式的丰富推动了居民理财意识的复苏，而各地居民投资理念和水平的差异，加剧了地区间发售的不平衡状态。如今年第一、二期电子式国债发行中，排名前五的地区实际销售额占发行额的50.2%，而有13个省市的实际销售额占比不足1%，发行量差异明显。

三、对我国储蓄国债未来发展与定位的思考

（一）欧美国家关于储蓄国债政策的讨论与调整

20世纪八九十年代，全球金融业爆炸式发展，可流通债券作为金融市场的基础产品，市场容量和投资者群体不断扩张，欧美发达国家的储蓄国债也面临越来越大的发行压力，一些国家对其可持续发展开展了思考与讨论。英国、美国经过讨论认为储蓄国债对于扩大投资者基础、分散国债筹资风险具有重要意义，需要调整管理策略；2004年安永会计师事务所建议加拿大政府放弃储蓄国债，称这样做将在9年内节约资金约6.5亿加元，而基于相似的原因，加拿大于2012年实施了复兴计划。经过政策调整后，低成本成为当前欧美储蓄国债管理的主要目标，很多国家(比如瑞典)的唯一目标就是成本低于可流通国债。在低成本前提下，欧美国家储蓄国债基本上都是常年发售，少有火爆抢购的情形出现。金融危机爆发后，英国2008—2009财年储蓄国债净筹资124.5亿英镑，为2007—2008财年的2.11倍；爱尔兰储蓄国债余额由2008年末的74.94亿欧元增长至2010年末的126.8亿欧元，增长约69%，净筹资约52亿欧元，对可流通国债形成阶梯式有益补充[2]。

（二）我国需继续发展储蓄国债的原因分析

1.实施积极性财政政策的刚性要求

由于近年来结构性减税政策的大规模实施、财政支出的刚性增长，财政资金局面较为紧张，2012年、2013年、2014年中央财政赤字安排分别为8000亿元、12000亿元和13500亿元，加上经济增长下行压力较大，财政收入增长有限，预计债务经济模式将会持续。从发债空间角度看，2013年年末赤字率为2.2%，国债余额占GDP比重为16.3%，都低于3%和60%的国际警戒线，债务风险在可控范围内，仍有一定的发债空间。

2.政府债务结构稳定性的重要支撑

与其他经济主体借债需要承担风险一样，政府借债本身也意味着风险。根据现代资产管理理论，政府债务管理者应将降低成本、减少风险和增加收益结合起来，从而减少筹资总成本。虽然储蓄国债的筹资成本较高，但对于个人而言，投资记账式国债除需开立证券账户外，还需具备专业的投资知识，且投资风险较大，按照普遍性原则确定发行对象，能够满足不同类型投资者需求和偏好，有利于政府分散和化解财政风险，提高控制债务成本与风险的能力。

3.储蓄国债市场内生性发展需要

一是国债低风险、收益稳定的独特优势是稳健型投资者的理想选择，投资主体一直以中老年人为主，而伴随我国加速进入老龄化社会，预计2050年将成为全球老龄化程度最高的国家，基于投资理财的路径依赖和准羊群效应，国债投资的潜在群体扩大。

二是根据实地调查，农村居民国债投资意识不断增强、需求不断增加，但是由于受销售网点少、发行信息不通畅、分配额度低等现实因素制约，购买国债难度较大，投资需求得不到有效满足[3]。随着城镇化改革的稳步推进，城乡基础设施和公共服务将实现一体化发展，且伴随大量农业人口的转化，广大农民的投资需求会得到有效释放。

三是国债的安全性不受金融机构风险的影响，随着社会公众投资风险认识的转变，更加凸显国债作为低风险理财品种的投资优势。

（三）对我国储蓄国债未来发展的定位

从以上分析可以看出，发行储蓄国债有利于政府稳定资金来源和降低债务风险，而我国人口老龄化和农业大国特点，决定了国债的市场潜力较大，尤其是和储蓄国债具有替代关系的银行储蓄存款，在利率市场化改革中风险程度很可能会提高，国债投资优势更加突出，因此应通过完善管理策略，推动储蓄国债发展，发行目标是为个人提供安全的国债投资产品，维持政府从个人筹资的渠道。具体定位是：

（1）维持目前的国债筹资结构，继续将储蓄国债定位于补充地位。

（2）鉴于政府筹资主要依赖记账式国债，应将降低筹资成本作为储蓄国债的主要管理目标。

（3）保持储蓄国债对小额投资者的吸引力，为分散国债筹资风险提供更广泛的投资者基础。

四、对完善储蓄国债管理的对策和建议

针对储蓄国债在利率市场化改革中受到的挑战，结合发行目标，应对现行管理政策进行调整，以实现满足政府筹资、降低发行成本和维护投资者基础三者之间的平衡。

（一）完善储蓄国债定价机制

（1）定价原则。应建立市场化的定价机制，反映出市场对价格的调控作用，使储蓄国债回归到作为利率产品的本质属性。具体而言，应采用浮动利率方式计息，通过定期调整利率，及时反映市场利率走势，避免市场利率波动使投资者承受损失，且在市场利率降低时，降低政府筹资成本。同时，还应注重利率风险管理，当国债利率接近特别是高于经济增长率时，及时进行利率调整。

（2）品种设计。考虑到我国储蓄国债投资者以中老年群体为主，投资理财水平与发达国家有一定差距，因此对品种设计的改革应循序渐进。初期应以简单明晰的计息方式为主，如“固定利率+浮动利率”品种，考虑到我国通货膨胀压力日趋加大，居民消费价格指数一直处于上升趋势，为维护投资者利益，可推出通胀调整型国债，通胀调整利率根据居民消费价格指数设定。另外，待时机成熟后，还可采用贴现方式发行国债，在定期进行利率调整的基础上，根据持有时间确定收益率，即持有时间越长，投资者获得的收益率越高，从而鼓励投资者长期持有，避免利率频繁波动带来的大量提前兑取风险。

（3）利率水平。由各种不同期限的国债到期收益率形成的国债收益率曲线①十八大三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。，已成为市场利率结构的重要参照系，按照金融产品“一价定律”定价原则，应该采取盯住国债二级市场收益率的方式进行定价。而储蓄国债关于提前赎回的条款，实质上是为投资者提供了一项期权，即投资者可以在未来任何时点按照确定的收益收回投资，财政部则需要以当时的市场利率发行新债来满足筹资需要，因此储蓄国债利率应低于可流通国债利率。另外，为了使利率水平更加客观公允，可以选取一定时间段内同期限流通国债的加权利率确定。

（二）合理降低筹资成本

一方面要降低直接成本，即财政部需支付的利息；另一方面要降低间接成本，即手续费和管理费，在不同的销售方式下，发行费用存在较大差别。可以采取以下措施：一是加强期限结构管理，目前发行的储蓄国债主要有3年和5年两种，应增加中长期品种，参照国债收益率曲线确定相应的品种，具体而言，如当短期利率水平偏低时，期限结构设计偏向于短期化，反之则偏向于长期化。二是在发行技术上，继续增加电子式国债发行比重，减少直至取消凭证式国债发行，以节约凭证设计、印刷、调运、销毁及反假等环节的费用；在继续发展完善网络销售渠道的同时，进一步丰富销售方式，如电话销售、手机销售等，不断降低发行成本；开展创新，例如通过开通财政部直销国债方式、开展投资者满意调查，提高管理水平和效率。

（三）维持并扩大投资者基础

（1）扩大投资者群体。对个人投资群体进行细分，针对不同的投资需求，如养老、子女教育、医疗储备等，丰富储蓄国债产品设计，提高对不同群体的投资者吸引力。

（2）实施蓝海战略。应在深入调查的基础上，准确把握农民的国债投资需求，通过采取加强宣传、开发惠农国债品种等措施，充分释放农民的投资潜力，推动农村国债市场发展壮大。

（3）加强投资者教育。深化宣传教育活动，注重培育成熟的投资理念，突出国债作为稳健型投资方式的优势，降低金融产品对国债发行的冲击；以普适性为目标，提高国债知识和发行信息的披露力度，扩大宣传范围，助推国债发行工作。

（四）维护国债市场稳定

一是加强制度建设，以现有的《消费者权益保护法》及国债管理相关制度为基础，制定国债领域投资者权益保护办法，明确保护措施和纠纷解决办法，切实保护国债投资者的切身利益。二是加强维权工作机制建设，成立由财政部门、人民银行为主导，承销机构为成员的组织体系，加强信息共享和维权工作协作。三是加强监管力度，以国债考评工作为抓手，进一步规范承销机构的国债发行和兑付工作，推动储蓄国债市场的健康发展。

[1]武振荣.国债经济运行研究[M].北京：经济科学出版社，2009.

[2]巩方强.欧美储蓄国债的历史变迁与特点[J].债券，2013，（11）：38.

[3]中国金融学会国库专业委员会.中央银行经理国库理论与实践[M].北京：中国金融出版社，2011.

（责任编辑：贾伟）

Abstrract:Saving bonds’issuing had been playing an important role in many aspects such as raising funds,promoting economic development and meeting the investment needs.Recently years saving bonds was developing slowly,diminishing the proportion in national debt market and in a complement position at present because of multiple reasons.At same time,the steady progressing in interest rate liberalization reform has a significant effect in debt issuing.So we now need to focus on the topic of localization for the future development of debt issuing.This paper firstly overviewed the national debt’s developing history and issuance of the status quo,secondly analyzed the impact of interest rate liberalization reform to the issuance of national debt,and thirdly gave the targeted suggestions and countermeasures at the base of thoughts of future development and localization.

saving bonds;interest rate liberalization;strategic orientation

1003-4625（2014）10-0055-04中图分类号：F832.0文献标志码：A

2014-08-11

刘建伟（1968-），男，河南汝南人，会计师。