人民币国际化与资本账户开放

常 远

(辽宁大学 经济学院, 辽宁 沈阳 110036)

人民币国际化与资本账户开放

常 远

(辽宁大学 经济学院, 辽宁 沈阳 110036)

应用钱纳里的“双缺口模型”对“资本账户开放”进行理论论述。在此基础上,利用资本账户开放度与人民币需求量等变量建立协整关系分析和误差纠正模型,分析研究各变量间的长期均衡关系和短期波动关系,引入资本账户开放度的二次项研究资本账户开放度对人民币需求量的影响程度。实证研究结果显示,随着我国资本账户开放度的提高,人民币国际化的进程在不断加快,但要对资本账户逐步开放,以减少过度开放带来的各种风险。

人民币国际化; 资本账户; 开放

货币国际化与资本账户开放是两个不同的概念,货币国际化以需求为主导,而资本账户开放以供给为主导。资本账户开放是一国货币成为国际货币的必要条件,但是并不是说一国资本账户开放就意味着该国货币一定是国际化的货币。在一国货币国际化的过程中,随着该国货币逐渐国际化,该国的资本账户也会逐渐开放。资本账户的开放会给该国经济大发展带来很多机遇,但也会给该国经济带来很大的不确定性。资本账户开放的速度会对货币的国际化进程产生一定的影响。若资本账户开放的速度过快,会给本国的金融市场和金融体制造成危机,甚至会发生货币危机;若资本账户开放被管制得过严,也会阻碍该国货币国际化的进程[1]。因此,在货币国际化的过程中,要正确处理好资本账户开放与货币国际化的关系,同时要很好地把握资本账户开放的速度,使资本账户逐步开放,进而推动该国货币国际化的进程。

一、 理论分析

资本账户是国际收支平衡表中的重要组成部分,也是衡量经济开放程度的重要标志。我国的资本账户开放是伴随着我国市场经济体制的改革和开放进行的。在“走出去、引进来”政策的指导下,我国对资本账户开放的态度在很大程度上是 “宽进严出”。在一定时期我国鼓励引进外资,国外的资本流入中国相对来说比较容易,而我国的资本流出则会受到很大限制[2]。我国在1996年12月实行了人民币经常项目的可自由兑换,同时根据具体的经济形势逐步推进资本账户的开放。由贸易双顺差引起的外汇储备的过度积累,以及我国金融市场逐步的开放和金融体制的逐渐完善,都使我国资本账户开放进入加速时期,可以更好地推进我国人民币国际化的步伐[3]。就目前来看,虽然我国的资本账户还没有完全可自由兑换,但是大部分的资本项目已经开放,只是对流动性比较大的项目和本外币自由兑换管制比较严。

一国经济的发展要受到三种约束:一是储蓄约束,即投资超过储蓄,国内的储备满足投资所需的资本量,会阻碍本国经济的发展;二是外汇约束,即进口大于出口,出口获得外汇收入不足以支付进口所需的外汇,会使得该国的国际贸易受到影响;三是吸收能力的约束,即由于缺乏技术和人才等,使得外资和各种资源无法得到有效的应用。然而,对于发展中国家来说,制约其经济发展的重要因素是资金和外汇的短缺。1966年钱纳里和斯特劳斯提出“双缺口模型”认为,一国要想实现经济的均衡发展,就必须要有充足的资金,以满足其经济发展的投资需求。“双缺口模型”主要研究的是储蓄约束和外汇约束,储蓄约束和外汇约束在量上应该是相等的。他们认为影响经济发展的主要因素包括:储蓄、投资、进口和出口[4]。

假定一国的产品需求主要取决于消费、投资和进出口,同时一国的收入主要用于消费和储蓄[5]。即

把式(2)代入式(1),整理得

式中,I-S为储蓄缺口;M-X为外汇缺口。

在资本不能自由流动的条件下,当一国出现储蓄缺口时,储蓄无法满足投资所需的资金,这时就需要增加国内的储蓄或者减少投资,以平衡储蓄缺口实现经济发展;而当一国出现外汇缺口时,也就需要减少进口或者增加出口,以平衡外汇缺口实现经济发展。但在资本可以自由流动的条件下,当一国存在储蓄缺口或者外汇缺口时,该国就可以通过利用境外资金以平衡其储蓄缺口和外汇缺口,从而推动其经济的发展。

在模型中引入实际利用的外资流入量F及时间变量,使该模型处于时间动态变化过程中。这就意味着在任何时期,若一国出现储蓄缺口或者外汇缺口,该国就可以通过资本的自由流动、引入外资来弥补国内资金不足。因此,动态的双缺口模型为

式(5)减去式(4),整理得

ΔI-ΔS=Ft-F0=ΔM-ΔX。

式中,Δ表示变动量;ΔI、ΔS、ΔM和ΔX分别表示投资、储蓄、进口和出口初始时期到t期的变动量。

从上述动态模型可知,当ΔI-ΔS>0时,要实现经济增长,就必须引入外资Ft-F0获得投资所需的资金,以平衡储蓄缺口。当ΔM-ΔX>0时,要保证贸易顺利进行,就需要本国有充足的外资以满足进口所需的外汇,通过引入外资Ft-F0获得贸易所需的外汇,进而平衡其外汇缺口。但是,随着引入外资规模的扩大,本国要考虑其还债能力及利息和利润汇出成本,这又要减少对外资的依赖度,使得Ft-F0减少,利用外资发展外向型经济,使出口大于进口,进而使进出口逆差减少甚至转为顺差。

随着经济和金融一体化的加快,资本账户开放对于促进资金的流动和推动经济的发展起到了重要的作用。许多国家开始逐渐放宽对资本账户的管制,获得本国经济发展所需的资金,加快本国经济的发展。就我国当前的状态来看,国内的储蓄大于投资,拥有巨额的外汇储备,这说明我国并没有出现双缺口现象。但是我国储蓄大于投资的主要原因是全社会的储蓄未能合理有效地转化为投资所需的资金,这种现象严重影响了我国经济的发展。同时随着人民币的不断升值,出口减少而进口增加,世界非居民对人民币的需求增加,这些都会使人民币资本流出。在这种趋势下我国必然要面临着储蓄缺口和外汇缺口。因此,在人民币国际化的大背景下,我国要逐步实现资本账户的开放,改善我国的投资环境和投资渠道,使国内储蓄有效转化为投资,增强我国在吸引外资和利用外资上的能力,推动我国经济发展,从而加快人民币国际化进程。

二、 实证检验

资本账户的逐步开放对人民币国际化进程的加快起到了很重要的推动作用。因此,本文就人民币的国际化与资本账户开放度建立计量模型,利用时间序列分析方法研究资本账户的开放对人民币国际化程度的影响。

本文选取的变量有:人民币的实际需求量,用广义人民币的需求量M2与物价水平P之比的实际需求量来衡量。人民币国际化进程的加快,人民币币值的稳定及人民币不断升值的趋势,使世界各国政府及非居民增加了对人民币的需求,也会使广义人民币的需求增加。因此,本节用人民币的实际需求量作为人民币国际化的一个替代变量。

对于资本账户开放度指标的度量在学术界有很多争议,大体上有两种:一是以证券投资和外商直接投资的实际发生额占国内生产总值的比重来衡量; 二是以给资本账户交易管制的各项指标管制的程度赋值来衡量。由于数据的可获得性,本文主要采用第一种方法来衡量。资本账户开放度的提高会使人民币的实际需求增加,进而推动人民币国际化的进行。资本账户开放度公式为

式中,OPENt为t期的资本账户开放度;FDIt为t期的实际利用外商直接投资额;FPIt为t期的证券投资额;GDPt为t期国内生产总值。

汇率作为国内和国际金融市场的纽带,其变动的幅度和大小反应了一国货币币值的稳定性和信用度,汇率波动会减少人民币的需求,从而严重影响人民币的国际化步伐。本文汇率的波动率用ES表示,其公式为

式中,ESt为汇率的波动率;et为汇率;st为外汇储备;rt为实际利率;σe、σs和σr分别表示汇率、外汇储备和实际利率的标准差。

由于经常账户是国际收支平衡表中主要的内容,能很好地反应一国的外部均衡状况,因此本文选用经常账户余额占国内生产总值的比例来衡量外部均衡。同时为了反应一国的内部均衡,本文选用消费价格指数CPI来衡量。

当前我国金融市场改革和利率市场化进程的不断地加快,使得我国存贷款利率差不断缩小,有利于推动人民币的国际化。因此,本文选用贷款利率与存款利率之差来反应我国的利率市场化进程。

本文以广义人民币的实际需求量为因变量,以资本账户的开放度、汇率的波动率、经常账户余额占GDP的比重、消费价格指数及存贷款利差为自变量,利用时间序列的分析方法,研究资本账户开放与人民币国际化的关系,以及资本账户开放对人民币国际化的影响。本文建立的计量模型为

式中,RMBt为广义人民币实际需求量的对数值;OPENt为资本账户开放度;ESt为汇率的波动率;CAt为经常账户余额占GDP的比重;CPIt为消费价格指数;Rt为存贷款利率差;εt为白噪声过程。

本文研究的重点是分析资本账户开放与人民币国际化之间是否存在着长期的均衡关系、短期的波动关系,以及资本账户开放对人民币国际化的影响程度。因此,要对模型进行协整分析及建立误差纠正模型。为了防止格兰杰所谓的伪回归问题,需要首先对各变量进行平稳性分析。之后,对具有相同阶数的变量建立模型,进而研究各变量间的长期均衡关系和短期波动关系,以及对影响程度进行分析。对模型中各变量进行平稳性检验,即ADF检验,本文采用AIC信息准则和SC信息准则对各变量滞后阶数进行选择,检验的结果如表1。

表1 各变量的ADF检验结果

注: ***是在1%的显著性水平下显著;**是在5%的显著性水平下显著。

从ADF平稳性检验的结果可以看出,广义人民币实际需求量、资本账户开放度、汇率的波动率、经常账户余额占GDP比重,以及存贷款利率差的原序列都是非平稳的序列,其一阶差分序列在5%的显著性水平下都是平稳序列。说明这些变量都是一阶单整序列,即I(1)。而消费价格指数CPI的原序列在5%的显著性水平下是平稳序列,即I(0)。由于要对具有相同阶数的序列进行协整关系分析,因此,此时模型变为

对上述模型进行回归,回归结果为

F=21.930 31,P=0。

从模型的估计结果可知,模型的整体拟合比较好,调整的拟合优度比较高,F统计值在1%的显著性水平下是统计上显著的。模型估计出各变量系数值的符号与变量间经济意义的符号是一致的,说明模型比较好地反应了变量间的关系。资本账户开放度、汇率的波动率及经常账户余额占GDP比重的估计值在1%的显著性水平下都是统计意义上显著的。存贷款利率差的估计值在5%的显著性水平下是统计上显著的。由回归模型,可以写出误差纠正项

对误差纠正项进行平稳性检验,检验结果为-3.436,在5%的显著性水平下是显著的,说明误差纠正项是平稳的序列,意味着模型各变量之间存在着协整关系。利用Johansen协整关系的分析方法研究模型是否存在长期均衡关系,滞后阶数的选取利用SC信息准则确定为一阶,此时模型为稳定的。因此,Johansen协整分析结果如表2。

表2 Johansen协整关系分析结果

从Johansen协整检验的结果可以看出,模型存在一个协整关系时,特征根的趋势值和最大值都大于在5%的显著性水平的值,说明人民币的实际需求量与资本账户开放、汇率波动率、经常账户占GDP的比重和存贷款利率差存在着长期的均衡关系。由于误差纠正项和通货膨胀率都是平稳的序列,因此可以建立人民币的实际需求与资本账户开放度、通货膨胀率及误差纠正项间的误差纠正模型来分析短期波动关系。误差纠正模型的估计结果为

根据模型估计结果可知,短期内资本账户开放对人民币实际需求量的影响是正向的。当资本账户开放度提高一个百分点时,人民币的实际需求量将会上升0.029 5个百分点,并且其t统计量在5%的显著性水平下是显著的。说明资本账户开放短期波动对人民币国际化程度有显著影响。通货膨胀率短期变动会使人民币的实际需求下降,说明通货膨胀率的变动对人民币国际化的影响是显著为负的。误差纠正项为-0.038 7,并且其t统计量在5%的显著性水平下是显著的,说明因短期内的波动而发生的偏离会通过不断调整最终回到长期均衡趋势上。

从协整关系分析和误差纠正模型的实证分析可知,资本账户开放与人民币的实际需求量之间既存在着长期均衡关系又存在着短期波动关系。意味着资本账户开放会影响到人民币的实际需求,进而会影响到人民币国际化的进程。因此,为了适应人民币国际化进程的推进,我国应逐步实现资本账户的开放。

为了进一步研究资本账户开放对人民币国际化的影响程度,在上述模型的基础上,引入资本账户开放度的二次项。此时模型为

对模型进行估计,结果为

与原模型相比,经常账户余额占GDP比重和存贷款利率差对人民币实际需求的正向影响变大,汇率的波动率对人民币实际需求的负向影响变小,资本账户开放度的一次项与原模型相对影响程度也变大。资本账户开放度的二次项估计值为负,一次项的估计值为正,说明资本账户开放度对人民币的实际需求的影响呈现出“倒U型曲线”。意味着,随着资本账户开放度的不断提高,人民币的实际需求量将会增加,但增加到一定程度后,资本账户开放度的继续提高,将会减少人民币的实际需求。

综上所述,在加快人民币的国际化过程中,由于人民币币值的稳定上升,这使得世界各国政府和非居民增加了对人民币的实际需求。然而,当前我国资本账户还未实现完全开放,势必会影响我国人民币国际化的进程。在资本账户的逐步开放过程中,人民币国际化进程也会不断加快。但是资本账户开放程度的加深,必然会伴随着各种形式的风险,这些风险会影响我国人民币国际化的进程。

三、 人民币国际化进程中的资本账户开放

在人民币国际化的进程中,我国资本账户的逐步开放是必然趋势,然而资本账户的开放会伴随着风险和收益并存的现象。由于我国处在金融市场改革和金融体制逐渐完善的阶段,资本账户的开放更应该在开放式保护思想的指导下,循序渐进地逐步推进我国资本账户开放[6]。

目前,我国的资本账户存在着一种“名紧实松”的状况,也就是名义上对许多资本账户的项目管制得特别紧,但实际操作中的管制相当松。例如,对我国居民在境外发行股票进行筹资管制的就比较松。因此,就我国当前金融市场的管制和体制,以及国际资本流动的特点,我国应该在保持开放的大前提下,把传统的“名紧实松”的状况改为“名松实紧”的状况,逐步推动资本账户的开放,将资本账户的风险控制在一定的范围内,更大地发挥资本账户的收益,以更好地推进人民币国际化的进程[7]。

我国目前正处在金融市场和金融体制逐步改革和完善的阶段,因此我国资本账户的开放应该坚持走“开放准备工作—逐步开放过程—开放与监管并重”的过程。

资本账户的逐步开放应主要从两个方面把握,一是经济方面,二是制度方面。从经济方面来说,改革开放以来,我国经济的快速发展使得我国的经济实力和综合国力不断提高,对外贸易快速发展,这为我国推行资本账户开放提供了坚实的经济基础[8];同时,人民币逐渐升值及人民币在国际货币市场上信用度的逐渐提高,提高了人民币的国际地位,增加了世界各国对人民币的信心;我国拥有大量的外汇储备,这就能够较好地应对国内外的各种冲击,为我国的金融稳定提供有利保障。从制度方面来说,在经济自由化过程中,稳健的宏观经济政策将会使价格、利率和汇率等经济杠杆很好地发挥自主调节的作用;在资本自由流动的情况下,浮动汇率制可以提高本国货币政策的独立性,同时也可以阻止外部冲击对本国经济的影响,因此浮动汇率制的建立,将减少资本账户的开放对本国经济冲击的影响;国内金融体制改革的重点是利率市场化改革,利率市场化意味着资本的流入和流出主要受利率的影响,将有助于避免或减少资本账户开放带来的风险的影响。

在人民币国际化的过程中,资本账户的开放是不可逆转的趋势,因此资本账户逐步开放的过程,应该从我国当前的具体国情出发,进一步深化我国金融体制的改革,逐步完善金融监管体制。

四、 结 论

从上述的理论分析和实证检验可知,资本账户开放度和人民币国际化之间存在着长期的均衡关系及短期的波动关系。进一步引入资本账户开放度的二次项,分析得知,资本账户开放度与人民币需求量之间的关系呈现出“倒U型”特征。这说明,在人民币国际化的过程中,我国要不断地在合理范围内实现资本账户开放,进而增加人民币的实际需求量,以推动人民币国际化的步伐。

人民币国际化进程意味着资本账户开放的进程,但资本账户开放不一定就意味着人民币是国际化的货币。因此,要想加快人民币国际化的步伐,我国就必须要循序渐进地逐步地实现资本账户的开放。只有资本账户实现了开放,人民币才能真正成为国际化的货币,才能使人民币在国际金融领域发挥国际货币的职能。

[1] 张国兵,安烨. 人民币国际化进程中的资本账户开放分析[J]. 当代经济研究, 2013(3):51-55.

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[6] 何慧刚. 资本账户开放、汇率制度与人民币国际化[J]. 当代金融管理, 2007(3):133-138.

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【责任编辑刘晓鸥】

InternationalizationofRMBandLiberalizationofCapitalAccount

ChangYuan

(Institute of Economics, Liaoning University, Shenyang 110036, China)

Chenery’s Two-Gap Model is adopted to state the theory of capital account. Based on it, the theory adopts some variables, such as degree of capital account and RMB quantity demanded, to establish cointegration analysis and error correction model. The long-run equilibrium relationship and short-term fluctuation relationship between different variables are analyzed, and the quadratic term of capital account for researching the degree of quantity demand of RMB is induced. The result shows: with the development of liberalization of capital account, internationalization of RMB has been accelerated, but the government should control the speed of liberalization of capital account to avoid some relevant risks.

internationalization of RMB; capital account; liberalization

2014-02-06

常 远(1984-),男,辽宁沈阳人,辽宁大学博士研究生。

2095-5464(2014)03-0313-05

F 832.6

: A