上市公司信息披露的行为选择

叶华

【摘要】 上市公司信息披露行为由主动自愿披露到强制披露，在这个过程中体现了各利益方的要求，也体现了各方在资本市场的博弈。上市公司本身的行为选择决定了资本市场信息的质量，文章研究上市公司与监管方的行为博弈，目的是为市场的公允、为监管提供理论支撑，研究认为：在逐渐成熟、公允竞争的资本市场，上市公司信息披露行为趋向于真实披露信息，监管概率降低，主要依靠市场以及上市公司自律。

【关键词】 上市公司； 信息披露； 监管

中图分类号：F224；F275文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）21-0074-04

一、引言

从证券市场形成初期至今，我国对信息披露的监督管理及规范就没有放松过。目前对上市公司信息披露进行监管的部门主要是证监会、沪深两个交易所和中国注册会计师协会，其中，证监会是最权威的监管者。近年来，证监会对上市公司信息披露监管的力度不断加大，2012年3月，证监会上市公司监管部门相关人员表示，在信息披露方面，证监会上市公司监管部将以公开化为导向，透明度为目标，抓好监管。政府监管可以缓解市场本身不能解决的问题，减少市场风险，维护证券市场的稳定，提高市场的运行效率；然而，信息质量更大程度上取决于上市公司本身的行为，在上市公司、监管方、市场利益相关者之间，上市公司对信息披露的及时、真实、可靠等等有其自身的行为选择，也是出于自身的利益考虑。那么，针对上市公司信息披露的行为选择，监管部门在证券市场中究竟扮演什么角色是合适的？政府监管、上市公司在信息披露质量问题上，两者如何在利益博弈中最终促进信息披露质量的提高？本文将对这些问题进行探讨。

二、上市公司信息披露演进历程

信息是证券市场的枢纽和核心，从某种意义上可以说，证券市场是一个信息市场。在证券市场发展早期，投资旺盛，所以没有相应的信息披露要求，作为公司重要内容的财务信息也不要求披露，只要公司对外描述、承诺利润前景就可以顺利地筹到资金。那时奉行的是亚当·斯密的自由放任主义，完全依靠市场这只“看不见的手”；然而完全的自由，随着两权分离、委托代理关系的出现、信息的不对称，市场出现了欺诈、投机、内幕交易行为。在这种情况下，英国在1844年首先颁布了《股份公司法》，要求公司定期进行决算，编制“详尽且公允”的资产负债表，英国是世界上对上市公司信息披露规范化最早的国家。

在美国及其他欧洲国家，信息披露的过程是渐进的，由自愿信息披露到强制信息披露，再到自愿披露。强制信息披露的形成主要是由于完全自由市场的失控以及出现大的危机。美国上市公司信息披露是目前世界上最完备最有影响的信息披露规范体系。20世纪90年代以后，企业信息披露发展到了共同治理的时代，多元化发展给上市公司信息披露提出新的要求，在经济繁荣的掩盖之下，出现上市公司财务欺诈。在这个阶段，证券监管部门加强监管力度，要求上市公司信息披露内容详尽，并且披露责任到人，不仅披露历史财务信息，有的国家还包括了对当前分析的信息、对股价影响的交易，以及对未来预测的信息，这样逐渐形成了对上市公司的强制性信息披露制度。

我国对财务信息披露的研究起步晚，1992年之前基本上是对会计基础理论的研究，没有涉及到信息披露问题。从1993年起，中国证监会根据中国证券市场的实际状况，借鉴国际上的标准，颁布实施了一系列信息披露制度，国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》是我国上市公司相关法规中首次设专章对上市公司信息披露内容和要求进行明确规定的条例。1993年6月，中国证监会发布《公开发行股票公司信息披露实施细则》，明确了证监会是上市公司信息披露的监管单位；同年12月颁布了《中华人民共和国公司法》，1998年12月全国人大颁布了《证券法》。从2000年起，信息披露制度逐渐走向完善和规范，2007年2月，证监会发布《上市公司信息披露管理办法》，以保护投资者合法利益，提高上市公司质量。

从国际以及我国关于公司信息披露的发展过程来看，上市公司的信息披露是市场经济发展的产物；企业两权分离、信息不对称以及由此带来的诚信问题，在这种背景下，上市公司信息由初始的自愿披露到强制披露，由完全依靠市场监管到公共监管、法律监管、内部监管相结合，并且几乎每一次信息披露制度的完善与变迁都与重大事件的发生有关。为了更有效地筹集资金，维护公司与投资者的良好关系，国内外不少公司开始有意识地主动披露公司的某些信息，比如社会责任信息、环境信息等，以此赢得市场的信任。自愿地披露信息是上市公司信息披露演变的一种趋势。

三、上市公司与监管部门的博弈分析

（一）假设前提

假设前提1：为了分析的方便，本文假设上市公司的战略选择有：选择真实披露财务信息和非真实披露信息（即选择虚假披露或者隐瞒信息）。假定上市公司真实披露其财务信息的概率是pt，则非真实披露信息的概率是1-pt。

假设前提2：政府监管部门的战略有：采取很强的监管措施和不监管（或者监管力度不强，监管政策有形而无质）。监管部门采取监管（监管政策有效执行）的概率是ql，不监管的概率则是1-ql。

假设前提3：有关收益成本的假定：假定政府监管的成本是C0，若上市公司确实可能存在虚假披露的行为，那么，因对其监管而给政府带来的收益①是M，若不监管或监管不力，则收益为0，无论监管与否，上市公司不真实披露其信息（虚假披露信息）给监管者带来的损失②是d；上市公司因披露虚假信息而给公司带来的收益是R，同时，因披露虚假信息而承担的惩罚和损失是C1。

根据以上假定，博弈的矩阵表如表1。表中的符号ql、pt分别表示政府（或相关部门）监管概率（即监管程度）、上市公司真实披露信息的概率。括号里前者表示上市公司的收益，后者表示监管部门的收益。

（二）博弈分析过程

1.信息披露主体（上市公司）的战略选择

对上市公司来说，其选择真实披露或者非真实披露，期望的最大收益以及概率的约束条件可以表示为：

maxpt［ql×0+0×（1-ql）］+（1-pt）［ql（R-C1）+（1-ql）×R］

即：max（1-pt）qlR-（1-pt）qlC1+（1-pt）（1-ql)R （1）

满足：0≤pt≤1

式（1）对pt求导数，并使一阶导数值为0，解最优战略：

L pt=qlC1-R=0

ql=■

1-ql=1-■=■ （2）

因为ql∈［0，1］，这意味着在这种假设条件下，政府监管与否的概率取决于上市公司因披露虚假信息而获得的收益与其承担的成本两者之间的对比；并且，上市公司真实或者不真实披露信息，其总的期望的最优战略是在这样的情况下实现的：上市公司因披露虚假信息获得的收益小于其因披露虚假信息而承担的成本。因此，可以设想，对于上市公司来说，最优战略是选择如实披露信息，当然这同时也取决于政府监管的力度。

实际上，为了满足ql∈［0，1］这个条件，需要尽可能地减小分子，增大分母，即减小公司披露虚假信息可能获得的收益，增加其披露虚假信息的成本，但通常公司披露虚假信息是可以预测出收益的，即收益是一定的，这样，就需要增加分母（披露虚假信息的成本），一方面可以通过提高市场信息的透明度，一旦发现虚假信息，置公司于被动地位，降低其在市场的诚信度，使其受到市场竞争的惩罚；另一方面可以通过建立惩罚机制，对造假公司进行严厉的惩处。这都是现实中监管部门采取的主要手段。但是，上市公司披露虚假信息总是有利可图的，在一定的背景下，获得的收益接近于可能发生的成本，甚至远远高于成本，因此，公司会选择冒险从事舞弊行为，这样，监管的概率也就接近100%，增加了政府监管的必要性。事实上，当前对上市公司信息披露监管的力度不断增强，监管的层面也不断增加，即监管概率ql不断增大，在一定意义上，可以认为在目前上市公司信息披露过程中，其不真实披露信息的成本远小于其收益，因而证券市场上从未停止过虚假信息、隐藏信息的行为，促使监管概率、监管程度不断增大。

当公司因披露虚假信息而面临的成本压力过大时，尤其是来自于市场竞争的压力，那么，政府监管的概率反而会下降，因为依靠市场就可以大大约束公司行为，但是就我国目前市场的有效性程度而言，我国的证券市场还处于弱势有效，所以，政府的监管还是相当重要与必要的。由上面的分析可以看出，政府监管与公司信息披露是相伴行为。

2.监管方（监管部门）的战略选择

运用博弈理论，分析监管方的期望收益，期望最大收益为：

maxql［pt×（-C0）+（1-pt）×（-C0-d+

M）］+（1-ql）［pt×0+（1-pt）（-d）］

即：max［-qlptC0-ql（1-pt）C0-ql（1-pt）d+ql（1-pt）M-（1-ql）（1-pt）d］（3）

满足：0≤ql≤1

式（3）对ql求导，并使一阶导数值为0，求解最优战略：

L ql=-ptC0-C0+ptC0-d+ptd+M-ptM+d-ptd=0

L ql=-C0+M-ptM=0

pt=1-■∈［0，1］（4）

1-pt=■∈［0，1］

由此可以看出：上市公司是否真实披露财务信息取决于监管部门行为成本与收益的比较，博弈双方行为是互动的。监管的最优战略是在这样的情况下实现的：政府监管成本小于因监管带来的收益，另一方面，pt是上市公司真实披露信息的概率，那么，必然要有C0≤M，为了使概率pt尽可能大，就需要C0值尽可能小于M值。可是，在实际中，从政府角度看，其监管带来的收益是相对稳定的，监管成本又不能大幅度降低，因为要保证监管成效，一定的投入是必需的，所以，在政府与上市公司之间的博弈中，上市公司总是有不真实披露财务信息的可能性，pt值不会完全等于1，完全杜绝证券市场的信息失真或舞弊，是很难实现的，只有尽可能地将其控制在一定范围内，这就更加体现了监管与上市公司双方的行为博弈。

四、模型的改进与分析

前面假设上市公司真实披露信息的收益是0，现在假定：在政府监管的情况下，监管部门是可以了解公司的诚信度的，那么，如果对真实披露财务信息的公司进行相应的激励，采取一定的奖励措施，包括物质和精神奖励，或者给予市场的正向宣传，那么，对上市公司披露信息会有什么影响呢？

在前一个模型假设的基础上，增加一条假设，即监管部门对上市公司信息质量进行适当的评估，如果上市公司各年财务信息的有效性程度较高（包括信息的可靠与相关），则对公司进行适当的鼓励（宣传或者物质奖励）。也就是说，如果公司如实披露有效的信息，将获得R1的收益。这样博弈矩阵为表2。

那么，上市公司期望的最大收益以及概率的约束条件可以表示如下，即：

maxpt［ql×R1+（1-ql）×0］+（1-pt）［ql（R-C1）+（1-ql）×R］

max［ ptqlR1 +（1-pt） qlR -（1-pt） qlC1 + （1 - pt）（1-ql）R］（5）

满足：0≤pt≤1

式（3）对pt求导，并使一阶导数值为0，求解上市公司信息披露的最优战略：

qlR1-qlR+qlC1-R+qrR=0

得到：ql=■，1-ql=1-■（6）

将这个最优战略结果式（6）与式（2）相比较，可以看出：增加的鼓励措施（R1）体现在分母中，增加了分母的数值，即降低了政府监管的概率。也就是说，在对上市公司信息披露监管措施中，政府一方面完善法律法规，促进市场竞争机制的成熟，除了对信息造假的公司进行一定的惩罚，同时，对诚信的公司给予一定的鼓励，树立其在市场良好的信誉度，促使企业主动披露真实信息，主动维护证券市场信息质量，上市公司不是靠虚假信息赢得投资、维持上市资格，而是靠真正的盈利实力、资金实力博得市场的信任。

同样可以分析监管方的期望收益以及最优战略，监管方的最优战略与式（4）结论一致，在此不再重述。表明监管部门的最优战略是：监管成本小于监管收益；同时也反映出在证券市场上完全杜绝上市公司不真实披露信息的行为是很困难的。要促进上市公司真实披露信息，需要尽可能地降低监管成本，减少强制性的约束，由此也可以看出，信息披露质量的提高关键在于提高上市公司本身的诚信。

从长远来看，监管部门的监管将会逐渐减少，监管力度将维持在一个相对稳定的层面上，而上市公司是否真实披露信息也就有一个明确的概率，在这个概率的基础上，上市公司权衡得失，选择真实披露或者舞弊；博弈的平衡战略是：上市公司选择真实披露信息，监管部门维持较低水平的监管，主要依靠政策措施激励公司自律，依靠成熟市场的反馈来维护信息披露的质量。

五、总结

上市公司信息披露行为直接影响信息质量，进而影响资本市场的有效性，各国在信息披露监管以及市场有效性方面做了大量工作，包括立法、对市场规则的维护等；上市公司在信息披露过程中有其自身的利益考虑，并且信息的生成主要源于公司，在信息不对称背景下，加大了监管的难度，本文通过对上市公司与监管方的利益博弈分析，得到以下几点结论。

第一，上市公司与监管部门的行为选择是动态的博弈过程，双方的选择相互影响。上市公司选择真实或者不真实披露信息，其期望的最优战略在这种情况下实现：上市公司因披露虚假信息获得的收益小于其因披露虚假信息而承担的成本。因此，上市公司的最优战略应该是真实披露信息；政府监管部门对信息监管与否的概率（监管程度）取决于上市公司因披露虚假信息而获得的收益与其承担的成本两者之间的比值。针对当前监管状况：力度加大，监管层面更多，根据信息披露与监管双方的博弈行为，反映了当前上市公司不真实披露信息的成本较低，或者说不真实披露信息带来的收益很高，因此，不真实披露信息的行为不减反增，监管的程度较以往更深入。

第二，由于监管带来的收益是相对稳定的，监管成本又不能大幅度降低，所以，在政府与上市公司行为的博弈中，上市公司总是有不真实披露财务信息的可能性，完全杜绝证券市场的信息失真或舞弊，是很难实现的，只能尽可能地将不真实披露信息的比率控制在一定范围内。

第三，政府在信息披露监管的角色中，除了对信息造假的公司进行一定的惩罚，增加其舞弊成本，另一方面，可以对诚信的公司给予一定的鼓励，树立其在市场中良好的信誉度，这是有利于实现政府在博弈过程中的期望收益的。

第四，从长远来看，监管部门的监管将会逐渐减少，最终监管力度将维持在一个相对稳定的层面，而上市公司是否真实披露信息也就有一个明确的概率，在这个概率基础上，上市公司权衡得失，选择真实披露信息或者舞弊；博弈的平衡战略是：上市公司选择真实披露财务信息，监管部门维持较低水平的监管，依靠市场以及政策措施激励公司自律。

当前世界上多数国家的上市公司信息披露是强制性披露，在这个背景下，信息失真或者舞弊屡见不鲜，给投资者乃至整个经济社会带来巨大损失，也使得上市公司诚信在当前成为一种稀缺品同时又是市场迫切需要的品质。本文认为，随着市场的成熟、投资者的选择更加理性，上市公司信息披露行为逐渐回归到自主、自愿披露，监管部门在这个过程中主要起引导、激励、规范的作用，而不完全是监督、管理，甚至干预这种市场行为，当然这需要有较成熟的市场环境，需要市场有足够的深度和弹性，能够调节企业的行为。因而，上市公司本身诚信度的提高、市场完善与成熟，是提高上市公司信息披露质量的关键，也是监管部门需要着力解决的问题。●

【主要参考文献】

［1］ 何进日，武丽.信息披露制度变迁与欺诈管制［J］.会计研究，2006（10）：18-22.

［2］ 成蕾．提高上市公司透明度：以自愿性信息披露为手段［J］.中国管理信息化，2006（12）：43-45.

［3］ 黄志忠.财务信息与证券市场［M］.大连：东北财经大学出版社，2003：50-100.

［4］ 姚国庆.博弈论［M］.天津：南开大学出版社，2003：20-120.

［5］ 曹荣湘，袁增霆.强制性披露与证券立法［M］.北京：社会科学文献出版社，2005：60-80.

［6］ 殷枫.中国上市公司自愿性信息披露研究［M］.北京：中国商务出版社，2006：70-120.

［7］ Jonathan R.Macey,Institutional Investors and Corporate Monitoring:A Demand-Side Perspective”, In Managerial and Decision Economics,Vol.18,No.7/8,Nov.-Dec.,1997.601-610.

［8］ EtiEinhorn, “Voluntarydisclosureunder uncertainty about the reporting objective”,In Journal of Accounting and Economics,Vol.43,2007:245-274.

当公司因披露虚假信息而面临的成本压力过大时，尤其是来自于市场竞争的压力，那么，政府监管的概率反而会下降，因为依靠市场就可以大大约束公司行为，但是就我国目前市场的有效性程度而言，我国的证券市场还处于弱势有效，所以，政府的监管还是相当重要与必要的。由上面的分析可以看出，政府监管与公司信息披露是相伴行为。

2.监管方（监管部门）的战略选择

运用博弈理论，分析监管方的期望收益，期望最大收益为：

maxql［pt×（-C0）+（1-pt）×（-C0-d+

M）］+（1-ql）［pt×0+（1-pt）（-d）］

即：max［-qlptC0-ql（1-pt）C0-ql（1-pt）d+ql（1-pt）M-（1-ql）（1-pt）d］（3）

满足：0≤ql≤1

式（3）对ql求导，并使一阶导数值为0，求解最优战略：

L ql=-ptC0-C0+ptC0-d+ptd+M-ptM+d-ptd=0

L ql=-C0+M-ptM=0

pt=1-■∈［0，1］（4）

1-pt=■∈［0，1］

由此可以看出：上市公司是否真实披露财务信息取决于监管部门行为成本与收益的比较，博弈双方行为是互动的。监管的最优战略是在这样的情况下实现的：政府监管成本小于因监管带来的收益，另一方面，pt是上市公司真实披露信息的概率，那么，必然要有C0≤M，为了使概率pt尽可能大，就需要C0值尽可能小于M值。可是，在实际中，从政府角度看，其监管带来的收益是相对稳定的，监管成本又不能大幅度降低，因为要保证监管成效，一定的投入是必需的，所以，在政府与上市公司之间的博弈中，上市公司总是有不真实披露财务信息的可能性，pt值不会完全等于1，完全杜绝证券市场的信息失真或舞弊，是很难实现的，只有尽可能地将其控制在一定范围内，这就更加体现了监管与上市公司双方的行为博弈。

四、模型的改进与分析

前面假设上市公司真实披露信息的收益是0，现在假定：在政府监管的情况下，监管部门是可以了解公司的诚信度的，那么，如果对真实披露财务信息的公司进行相应的激励，采取一定的奖励措施，包括物质和精神奖励，或者给予市场的正向宣传，那么，对上市公司披露信息会有什么影响呢？

在前一个模型假设的基础上，增加一条假设，即监管部门对上市公司信息质量进行适当的评估，如果上市公司各年财务信息的有效性程度较高（包括信息的可靠与相关），则对公司进行适当的鼓励（宣传或者物质奖励）。也就是说，如果公司如实披露有效的信息，将获得R1的收益。这样博弈矩阵为表2。

那么，上市公司期望的最大收益以及概率的约束条件可以表示如下，即：

maxpt［ql×R1+（1-ql）×0］+（1-pt）［ql（R-C1）+（1-ql）×R］

max［ ptqlR1 +（1-pt） qlR -（1-pt） qlC1 + （1 - pt）（1-ql）R］（5）

满足：0≤pt≤1

式（3）对pt求导，并使一阶导数值为0，求解上市公司信息披露的最优战略：

qlR1-qlR+qlC1-R+qrR=0

得到：ql=■，1-ql=1-■（6）

将这个最优战略结果式（6）与式（2）相比较，可以看出：增加的鼓励措施（R1）体现在分母中，增加了分母的数值，即降低了政府监管的概率。也就是说，在对上市公司信息披露监管措施中，政府一方面完善法律法规，促进市场竞争机制的成熟，除了对信息造假的公司进行一定的惩罚，同时，对诚信的公司给予一定的鼓励，树立其在市场良好的信誉度，促使企业主动披露真实信息，主动维护证券市场信息质量，上市公司不是靠虚假信息赢得投资、维持上市资格，而是靠真正的盈利实力、资金实力博得市场的信任。

同样可以分析监管方的期望收益以及最优战略，监管方的最优战略与式（4）结论一致，在此不再重述。表明监管部门的最优战略是：监管成本小于监管收益；同时也反映出在证券市场上完全杜绝上市公司不真实披露信息的行为是很困难的。要促进上市公司真实披露信息，需要尽可能地降低监管成本，减少强制性的约束，由此也可以看出，信息披露质量的提高关键在于提高上市公司本身的诚信。

从长远来看，监管部门的监管将会逐渐减少，监管力度将维持在一个相对稳定的层面上，而上市公司是否真实披露信息也就有一个明确的概率，在这个概率的基础上，上市公司权衡得失，选择真实披露或者舞弊；博弈的平衡战略是：上市公司选择真实披露信息，监管部门维持较低水平的监管，主要依靠政策措施激励公司自律，依靠成熟市场的反馈来维护信息披露的质量。

五、总结

上市公司信息披露行为直接影响信息质量，进而影响资本市场的有效性，各国在信息披露监管以及市场有效性方面做了大量工作，包括立法、对市场规则的维护等；上市公司在信息披露过程中有其自身的利益考虑，并且信息的生成主要源于公司，在信息不对称背景下，加大了监管的难度，本文通过对上市公司与监管方的利益博弈分析，得到以下几点结论。

第一，上市公司与监管部门的行为选择是动态的博弈过程，双方的选择相互影响。上市公司选择真实或者不真实披露信息，其期望的最优战略在这种情况下实现：上市公司因披露虚假信息获得的收益小于其因披露虚假信息而承担的成本。因此，上市公司的最优战略应该是真实披露信息；政府监管部门对信息监管与否的概率（监管程度）取决于上市公司因披露虚假信息而获得的收益与其承担的成本两者之间的比值。针对当前监管状况：力度加大，监管层面更多，根据信息披露与监管双方的博弈行为，反映了当前上市公司不真实披露信息的成本较低，或者说不真实披露信息带来的收益很高，因此，不真实披露信息的行为不减反增，监管的程度较以往更深入。

第二，由于监管带来的收益是相对稳定的，监管成本又不能大幅度降低，所以，在政府与上市公司行为的博弈中，上市公司总是有不真实披露财务信息的可能性，完全杜绝证券市场的信息失真或舞弊，是很难实现的，只能尽可能地将不真实披露信息的比率控制在一定范围内。

第三，政府在信息披露监管的角色中，除了对信息造假的公司进行一定的惩罚，增加其舞弊成本，另一方面，可以对诚信的公司给予一定的鼓励，树立其在市场中良好的信誉度，这是有利于实现政府在博弈过程中的期望收益的。

第四，从长远来看，监管部门的监管将会逐渐减少，最终监管力度将维持在一个相对稳定的层面，而上市公司是否真实披露信息也就有一个明确的概率，在这个概率基础上，上市公司权衡得失，选择真实披露信息或者舞弊；博弈的平衡战略是：上市公司选择真实披露财务信息，监管部门维持较低水平的监管，依靠市场以及政策措施激励公司自律。

当前世界上多数国家的上市公司信息披露是强制性披露，在这个背景下，信息失真或者舞弊屡见不鲜，给投资者乃至整个经济社会带来巨大损失，也使得上市公司诚信在当前成为一种稀缺品同时又是市场迫切需要的品质。本文认为，随着市场的成熟、投资者的选择更加理性，上市公司信息披露行为逐渐回归到自主、自愿披露，监管部门在这个过程中主要起引导、激励、规范的作用，而不完全是监督、管理，甚至干预这种市场行为，当然这需要有较成熟的市场环境，需要市场有足够的深度和弹性，能够调节企业的行为。因而，上市公司本身诚信度的提高、市场完善与成熟，是提高上市公司信息披露质量的关键，也是监管部门需要着力解决的问题。●

【主要参考文献】

［1］ 何进日，武丽.信息披露制度变迁与欺诈管制［J］.会计研究，2006（10）：18-22.

［2］ 成蕾．提高上市公司透明度：以自愿性信息披露为手段［J］.中国管理信息化，2006（12）：43-45.

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［4］ 姚国庆.博弈论［M］.天津：南开大学出版社，2003：20-120.

［5］ 曹荣湘，袁增霆.强制性披露与证券立法［M］.北京：社会科学文献出版社，2005：60-80.

［6］ 殷枫.中国上市公司自愿性信息披露研究［M］.北京：中国商务出版社，2006：70-120.

［7］ Jonathan R.Macey,Institutional Investors and Corporate Monitoring:A Demand-Side Perspective”, In Managerial and Decision Economics,Vol.18,No.7/8,Nov.-Dec.,1997.601-610.

［8］ EtiEinhorn, “Voluntarydisclosureunder uncertainty about the reporting objective”,In Journal of Accounting and Economics,Vol.43,2007:245-274.

当公司因披露虚假信息而面临的成本压力过大时，尤其是来自于市场竞争的压力，那么，政府监管的概率反而会下降，因为依靠市场就可以大大约束公司行为，但是就我国目前市场的有效性程度而言，我国的证券市场还处于弱势有效，所以，政府的监管还是相当重要与必要的。由上面的分析可以看出，政府监管与公司信息披露是相伴行为。

2.监管方（监管部门）的战略选择

运用博弈理论，分析监管方的期望收益，期望最大收益为：

maxql［pt×（-C0）+（1-pt）×（-C0-d+

M）］+（1-ql）［pt×0+（1-pt）（-d）］

即：max［-qlptC0-ql（1-pt）C0-ql（1-pt）d+ql（1-pt）M-（1-ql）（1-pt）d］（3）

满足：0≤ql≤1

式（3）对ql求导，并使一阶导数值为0，求解最优战略：

L ql=-ptC0-C0+ptC0-d+ptd+M-ptM+d-ptd=0

L ql=-C0+M-ptM=0

pt=1-■∈［0，1］（4）

1-pt=■∈［0，1］

由此可以看出：上市公司是否真实披露财务信息取决于监管部门行为成本与收益的比较，博弈双方行为是互动的。监管的最优战略是在这样的情况下实现的：政府监管成本小于因监管带来的收益，另一方面，pt是上市公司真实披露信息的概率，那么，必然要有C0≤M，为了使概率pt尽可能大，就需要C0值尽可能小于M值。可是，在实际中，从政府角度看，其监管带来的收益是相对稳定的，监管成本又不能大幅度降低，因为要保证监管成效，一定的投入是必需的，所以，在政府与上市公司之间的博弈中，上市公司总是有不真实披露财务信息的可能性，pt值不会完全等于1，完全杜绝证券市场的信息失真或舞弊，是很难实现的，只有尽可能地将其控制在一定范围内，这就更加体现了监管与上市公司双方的行为博弈。

四、模型的改进与分析

前面假设上市公司真实披露信息的收益是0，现在假定：在政府监管的情况下，监管部门是可以了解公司的诚信度的，那么，如果对真实披露财务信息的公司进行相应的激励，采取一定的奖励措施，包括物质和精神奖励，或者给予市场的正向宣传，那么，对上市公司披露信息会有什么影响呢？

在前一个模型假设的基础上，增加一条假设，即监管部门对上市公司信息质量进行适当的评估，如果上市公司各年财务信息的有效性程度较高（包括信息的可靠与相关），则对公司进行适当的鼓励（宣传或者物质奖励）。也就是说，如果公司如实披露有效的信息，将获得R1的收益。这样博弈矩阵为表2。

那么，上市公司期望的最大收益以及概率的约束条件可以表示如下，即：

maxpt［ql×R1+（1-ql）×0］+（1-pt）［ql（R-C1）+（1-ql）×R］

max［ ptqlR1 +（1-pt） qlR -（1-pt） qlC1 + （1 - pt）（1-ql）R］（5）

满足：0≤pt≤1

式（3）对pt求导，并使一阶导数值为0，求解上市公司信息披露的最优战略：

qlR1-qlR+qlC1-R+qrR=0

得到：ql=■，1-ql=1-■（6）

将这个最优战略结果式（6）与式（2）相比较，可以看出：增加的鼓励措施（R1）体现在分母中，增加了分母的数值，即降低了政府监管的概率。也就是说，在对上市公司信息披露监管措施中，政府一方面完善法律法规，促进市场竞争机制的成熟，除了对信息造假的公司进行一定的惩罚，同时，对诚信的公司给予一定的鼓励，树立其在市场良好的信誉度，促使企业主动披露真实信息，主动维护证券市场信息质量，上市公司不是靠虚假信息赢得投资、维持上市资格，而是靠真正的盈利实力、资金实力博得市场的信任。

同样可以分析监管方的期望收益以及最优战略，监管方的最优战略与式（4）结论一致，在此不再重述。表明监管部门的最优战略是：监管成本小于监管收益；同时也反映出在证券市场上完全杜绝上市公司不真实披露信息的行为是很困难的。要促进上市公司真实披露信息，需要尽可能地降低监管成本，减少强制性的约束，由此也可以看出，信息披露质量的提高关键在于提高上市公司本身的诚信。

从长远来看，监管部门的监管将会逐渐减少，监管力度将维持在一个相对稳定的层面上，而上市公司是否真实披露信息也就有一个明确的概率，在这个概率的基础上，上市公司权衡得失，选择真实披露或者舞弊；博弈的平衡战略是：上市公司选择真实披露信息，监管部门维持较低水平的监管，主要依靠政策措施激励公司自律，依靠成熟市场的反馈来维护信息披露的质量。

五、总结

上市公司信息披露行为直接影响信息质量，进而影响资本市场的有效性，各国在信息披露监管以及市场有效性方面做了大量工作，包括立法、对市场规则的维护等；上市公司在信息披露过程中有其自身的利益考虑，并且信息的生成主要源于公司，在信息不对称背景下，加大了监管的难度，本文通过对上市公司与监管方的利益博弈分析，得到以下几点结论。

第一，上市公司与监管部门的行为选择是动态的博弈过程，双方的选择相互影响。上市公司选择真实或者不真实披露信息，其期望的最优战略在这种情况下实现：上市公司因披露虚假信息获得的收益小于其因披露虚假信息而承担的成本。因此，上市公司的最优战略应该是真实披露信息；政府监管部门对信息监管与否的概率（监管程度）取决于上市公司因披露虚假信息而获得的收益与其承担的成本两者之间的比值。针对当前监管状况：力度加大，监管层面更多，根据信息披露与监管双方的博弈行为，反映了当前上市公司不真实披露信息的成本较低，或者说不真实披露信息带来的收益很高，因此，不真实披露信息的行为不减反增，监管的程度较以往更深入。

第二，由于监管带来的收益是相对稳定的，监管成本又不能大幅度降低，所以，在政府与上市公司行为的博弈中，上市公司总是有不真实披露财务信息的可能性，完全杜绝证券市场的信息失真或舞弊，是很难实现的，只能尽可能地将不真实披露信息的比率控制在一定范围内。

第三，政府在信息披露监管的角色中，除了对信息造假的公司进行一定的惩罚，增加其舞弊成本，另一方面，可以对诚信的公司给予一定的鼓励，树立其在市场中良好的信誉度，这是有利于实现政府在博弈过程中的期望收益的。

第四，从长远来看，监管部门的监管将会逐渐减少，最终监管力度将维持在一个相对稳定的层面，而上市公司是否真实披露信息也就有一个明确的概率，在这个概率基础上，上市公司权衡得失，选择真实披露信息或者舞弊；博弈的平衡战略是：上市公司选择真实披露财务信息，监管部门维持较低水平的监管，依靠市场以及政策措施激励公司自律。

当前世界上多数国家的上市公司信息披露是强制性披露，在这个背景下，信息失真或者舞弊屡见不鲜，给投资者乃至整个经济社会带来巨大损失，也使得上市公司诚信在当前成为一种稀缺品同时又是市场迫切需要的品质。本文认为，随着市场的成熟、投资者的选择更加理性，上市公司信息披露行为逐渐回归到自主、自愿披露，监管部门在这个过程中主要起引导、激励、规范的作用，而不完全是监督、管理，甚至干预这种市场行为，当然这需要有较成熟的市场环境，需要市场有足够的深度和弹性，能够调节企业的行为。因而，上市公司本身诚信度的提高、市场完善与成熟，是提高上市公司信息披露质量的关键，也是监管部门需要着力解决的问题。●

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