金融危机后江苏省中小企业公司治理问题分析汪

（南京城市职业学院 江苏南京 210000）

从理论渊源上讲，公司治理出现在所有权与控制权分离之后。主要由家族企业和民营企业组成的中小企业所有权和控制权大多数还处在两权合一的状态，并没有完全地分离，因此，中小企业的公司治理问题被“合理”地忽略了。然而，自2004年5月27日中小企业板正式启动，江苏琼花刚上市就被曝出诚信丑闻，之后的业绩变脸等现象频发，引发了理论界和实务界对中小板上市公司公司治理问题的关注。根据“2013年中国中小板、创业板公司治理评价”，多数中小板上市公司的公司治理水平不高。中小企业公司治理问题是中小企业缺乏竞争力、难以融通资金的关键所在，尤其是金融危机之后，改善中小企业公司治理，促进中小企业健康发展迫在眉睫。2014年5月27日，深交所中小板迎来十岁生日之际，中小板上市公司数量达到719家，其中江苏省共有上市公司93家，占中小板上市公司总数的12.93%，仅次于广东省和浙江省。一批全国知名上市企业，如苏宁云商、金螳螂、洋河股份等，强化了“江苏板块”的知名效应。苏宁云商（原苏宁电器）曾在3年多的时间内股价涨幅超过20倍，复权股价达到千元之上。分析江苏省中小企业公司治理所暴露出的问题，具有较好的代表性。

一、江苏省中小板上市公司

到2014年5月，剔除划分到广东板块的鸿达兴业（原为江苏琼花），江苏省中小板上市公司共有93家，其中有10只股票入选中小板100指数。从行业分布看，93家样本公司以制造业为主，制造业样本公司共计57家。从注册地看，苏南有69家，苏中有16家，苏北仅有8家。从上市进程来看，虽然中小板上市公司金融危机前后较为震荡，但基本呈现出平稳的态势。从中小板上市公司的规模看，总体上规模较小，差距较大，到2013年12月31日，平均总股本为39806.17万股，总股本最大的苏宁云商为738304.32万股，总股本最小的科远股份才6800万股，仅为苏宁云商的2.03%。

二、江苏省中小板上市公司治理问题分析

（一）公司治理模式问题。从世界范围看，公司治理主要存在三种模式：东南亚的家族控制模式、德日的内部监控模式和英美的市场监控模式。这三种不同的公司治理模式是对应不同的文化根源和法源基础的。英美法系对股东权利、债权人权利的保护以及执法力度都比大陆法系国家要强，而我国实施的是大陆法系。正如美国著名经济学家Shleifer和Vishny所言，具备一个良好的保护中小投资者的法律环境是大股东发挥良好作用的前提，以免大股东手中的控制权损害中小股东利益。东南亚国家由于司法体系不健全，使股权融资无法得到保障，形成了特殊的家族治理模式；与德日的内部监控模式相对应的是大陆法系；与英美市场监控模式相对应的是英美法系。

我国传统文化的根本是 “不平等”，即所谓“君臣、父子、长幼”各有其序，在公司治理中以“家文化”为基础，通过“家长制”展开管理，在“人格关系”中建立一个个的小圈子，这必然导致信息不对称、监督失效、制度权威的丧失等问题。我国的法律环境尚不乐观，相关法律不健全而且执行不力，因而出现了上市公司的大股东片面追求控制权收益，使公司决策程序和内部控制机制流于形式，损害中小股东利益的现象。目前，江苏省中小板上市公司在主要借鉴英美模式的基础上，还小部分地借鉴了德日模式，既仿效英美国家的模式，赋予董事会和管理层的职能；又在一定程度上采用了德日的双层委员会体制，设立监事会。建立了一个既有股东大会、董事会，也有监事会的治理结构，可惜“形似而神不似”，没有达到期望的效果。

文化特征/市场特点 公司治理模式的主要特点英美模式（1）具有长期民主政治和自由市场经济的传统；（2）个人主义、敢于冒险；（3）注重短期收益；（4）证券市场非常发达；（5）公司运作高度透明，财务审计和监督严格（1）股权高度分散，并且流动性强，持股人通过股票买卖的方式“参与”公司重大问题决策；（2）公司治理结构依赖于企业运作的高度透明和相应完善的立法和执法机制；（3）运行机制上，较多的以首席执行官的行政决策系统指挥管理公司德日模式（1）具有集体主义传统；（2）注重长期利益观念；（3）股票市场融资相对有限（1）银行等金融机构通过持有公司巨额股份或给公司贷以巨款而对公司及代理人进行实际控制；（2）公司及代理人决策受到基于公司之间环形持股的法人组织机构的支配；（3）强调利益相关主体的合作东南亚模式（1）国家至上；（2）集体主义；（3）和谐统一（1）家族控股；（2）公司治理中遵从以家长为核心的、和睦导向型的、等级分明的家庭伦理制度；（3）强调大股东的利益最大化；（4）通过家族利益和亲情进行双重激励和约束

（二）公司治理结构问题。早在1997年Ross就指出，从企业契约的角度来看，融资结构是一个关于公司外部产权主体实现利益控制和分享的内生化装置，而公司治理结构是融资契约的形式化或外延化。根据“2013年中国中小板、创业板公司治理评价”，2012年，646家中小板样本上市公司第一大股东的平均持股比例为37.02%，前五大股东持股比例为58.80%。江苏省中小板上市公司在融资结构上形成了自己的特点。

1.单一自然人或家族控股为主。已上市的中小板企业中民营企业比重较大，93家样本公司中，有81家公司的实际控制人均是由单一自然人或家族控股，62家公司由单一自然人控制。到2013年底，沪电股份董事长吴礼淦家族持股100.00%；长城影视董事长赵锐勇父子持股66.67%；华东重机董事长翁耀根家庭持股87.00%；光洋股份董事长程上楠夫妻持股90.00%等等。前三大股东的持股比例差别明显，第一大股东持股比例往往是第二大股东的两倍以上。大股东操纵了公司大大小小的事务，董事会、监事会由大股东决策控制和指派，公司的监督流于形式，股东之间无法形成制约机制；大股东利用表决权，往往选择对自己有利的决策，忽视中小股东和其他利益相关者的利益；在绝对控制权下，大股东有较强烈的想利用地位谋取不当利益的动机，操纵利润或关联交易转移资产、滥用委托理财、随意变更募集资金投向、违规担保等行为都很容易发生。

2.机构投资者发展滞后。我国的股票市场投资者以散户居多，机构投资者无论是在股票投资账户的数量还是在股票投资所占市值上都显得微乎其微。根据 “2013年中国中小板、创业板公司治理评价”，2012年，646家中小板样本上市公司中，机构投资者持股比例平均值为8.96%。江苏省中小板上市公司的机构持股情况也不容乐观，2013年底机构投资者平均持股4.44%，有14家公司的机构持股接近于零或为零。机构投资者对公司治理的积极作用在江苏省中小板上市公司中无法发挥，很大程度上限制了股东对公司管理层的监督，而小股东对管理者的监督基本上是虚拟的。

3.经理人员持股。在江苏省中小板上市公司的经理人员中，一类是外聘的职业经理人员，另一类是董事长与总经理两者合一。一般来说，对于外聘的职业经理人员，适当的将报酬与企业的业绩相挂钩，可以降低代理成本。但是上市公司经理人员的持股比例不高，中小板上市公司管理层持股比例更低，实施股权激励的公司数量很少。在93家样本公司中，仅有3家公司有股权激励的记录。对于董事长与总经理两者合一，由于中小企业的股东天然是董事，很多公司的董事长都是由第一大股东担任，监事会由股东推荐人员组成，形同虚设，这样形成三会合一，造成监督失效。

（三）公司治理机制。

1.缺乏有效的经营者激励约束机制。根据《董事会》杂志和普华永道公司2009年的调查，60%的董事认为美国公司的董事会在控制CEO薪酬方面存在困难。2012年我国中小板和创业板公司共计927家，“董监高”年薪总和最高的公司约为3089万元，年薪最低的约为39万元。2012年的“董监高”年薪总和平均金额为368万元，中位数约为292万元。根据国家统计局统计，2011年我国城镇单位就业人员平均工资为4.2万元，2011年我国人均国内生产总值3.5万元。2012年我国中小板、创业板的“董监高”人均年薪约为2011年我国城镇就业人员的平均工资和人均国内生产总值的6倍和7倍。因此，我国中小板和创业板的高管年薪并不低。从江苏省中小板上市公司来看，现行的薪酬激励政策使得企业领导人为追求自己任期内的业绩很可能做出短期决定；报酬形式单一，大多数高管是采用工资加奖金的报酬方式，实行年薪制的很少；高管的个人收入与公司业绩尚未能建立规范联系。而股权激励这种对经营者最重要的激励形式之一，在江苏省的应用尚处于摸索阶段。经营者持股数量偏小使得经理人员不能将个人目标与企业或所有者的目标很好地统一起来，不能产生真正有效的激励作用。由于没有健全的激励机制，经理人员往往会追求个人效用最大化，甚至出现“内部人控制”和“寻租”的现象，进而产生道德风险。

2.缺乏有效的监督机制。江苏省中小板上市公司虽然大多构建了股东会、董事会、监事会的治理结构框架，但其未能发挥有效的约束与制衡作用，部分上市公司与其控股集团公司高管人员职务交叉现象严重。经理层缺乏独立性，董事会成员与经理人员高度重合。由于经营管理层占据了董事会的大多数席位，董事会中形成了内部董事占优的格局，即董事会由内部人控制。由大股东掌握或由内部人控制的董事会独立性较差，起不到应有的监督作用，难以保证健全的经营、决策机制。如前所述，三会合一，导致中小板上市公司监督机制基本失效。从外部力量看，93家样本公司中，只有一家未聘请独立董事，其他92家样本公司都聘请了2-4名独立董事，形式上应该是能起到监督作用的。然而，从独立董事的背景来看，高学历、行业专家、会计人士为主体，这说明独立董事更大的作用是咨询或顾问，而不是监督制约。

三、金融危机中公司治理的经验与教训

金融危机之前，公司治理的前提假设“股东利益至上”，公司治理结构是融资契约的形式化或外延化，融资结构中的股权结构、债权结构、资本结构决定着公司治理绩效的高低。在我国，针对大型国有企业的研究，倾向于股权越分散越好，股权激励力度越大越好，认为债权投资者、机构投资者的作用远未发挥出来，同时对西方及国际公司治理极力崇拜。金融危机爆发后，各国迅速救市，但面对金融危机，公司治理面临巨大的冲击。

（一）股东至上理论受到质疑，利益相关者理论逐渐占据上风。由于美国股权分散的、依靠市场监管的公司治理在金融危机中暴露出的问题，对于股东至上和利益相关者理论的主导地位引发了激烈的争议。金融机构社会责任的缺失，使得股东至上理论忽视其他利益相关者的公司治理理念而饱受批评，利益相关者理论受到更多的推崇。

（二）公司治理结构中股权结构应适当。一些理论研究成果认为，国有股“一股独大”容易导致政企不分、关联交易、董事会独立性不足、小股东权益受到侵害、公司控制权市场无法发挥作用等诸多问题，建议我国上市公司应效仿英美公司，通过股权结构的充分分散化这些问题，以达到良好的公司治理标准。而此次金融危机说明，股权并不是越分散越好，完全依靠市场的监管，容易造成经营者的短期行为。

（三）公司治理机制中薪酬激励不当、监督失效、风险管理缺失。OECD公司治理领导小组的两份报告表明，公司治理在高管薪酬、风险管理、董事会行为及股东权力行使方面的不足是金融危机的重要原因，而且越来越多的公司出现了这些问题。金融危机暴露了公司治理机制中的薪酬激励机制、监督机制和风险管理机制中隐含的问题。首先，高管薪酬的不合理增长未被董事会有效约束；高管薪酬与公司业绩增长和承担的风险不协调；高管薪酬往往只与公司短期的经营业绩相挂钩，说明公司的薪酬激励机制是不当的。一旦公司长远发展与短期业绩产生矛盾时，在不当的薪酬激励机制下高管层往往牺牲公司长期利益，做出不利于公司发展的短期行为。其次，外部监管失灵，充分暴露出公司治理监督机制隐含的问题。在股权高度分散下，股东“理智的冷漠”和“搭便车倾向”，致使无人愿意行使监督权，从而造成股东监督的缺失。最后，风险管理机制的缺失，也是要高度重视的。

（四）公司治理模式的选择要适宜。金融危机说明，英美市场监控的公司治理模式并不是完美的。英美公司治理模式下，高度分散的股权结构造成经营者的短期行为、董事长与总经理两职合一导致对管理层的监督缺失、薪酬激励不当、忽视其他利益相关者的利益，这些问题在金融危机中凸显出来，引发了对英美市场监控公司治理模式的重新审视，德日股东控制的公司治理模式的优点显现。这说明，在借鉴国外公司治理模式时应该考察其适应性，不可照搬照抄。不同的公司治理模式，都是处于不断发展演变中的，不必奉为“圣经”，而应结合实际批判性地加以吸收、利用。

四、江苏省中小板上市公司治理的完善

对于股票市场，特别是对于以民营控股为主的中小企业板市场而言，当务之急是积极寻求上市直接融资的同时，找出自身治理结构存在的缺陷，积极提高公司治理水平，不必拘泥于现存的公司治理模式。

（一）充分考虑传统文化等治理环境的实际，从内部提升中小企业治理水准，推进公司规范运作。一是推动中小企业完善法人治理结构。中小企业大多是采取有限责任公司或者合伙制企业组织形式，上市融资要求成立股份制公司。中小板上市公司在现代企业制度的建设方面存在很大的缺陷，因此，必须对公司内部治理结构进行细致完善的建设，尤其是加强管理团队的建设，提高公司的竞争力，完善企业制度。二是针对中小板上市公司的具体情况，研究制定相关的内控制度，要强调有效地保护中小股东，建立保护投资者机制。

（二）进一步完善股东大会、董事会的运作制度，谋求中小企业公司治理的特色。首先，完善投票制度，推广网络投票机制，试行累计投票制度，为中小股东行使权利创造条件。其次，董事会运作方面，要完善工作制度，要求中小板上市公司董事会成员中由单一股东或者有关联关系的股东提名的董事人数不得超过半数；《上市公司治理准则》要求 “独立董事应独立履行职责，不受公司主要股东、实际控制人、以及其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响”。独立董事至少有一名由中小股东提名的候选人担当，提升独立董事对公司的重大财务、法律事项的影响力，独立董事需在年终公开披露其年度工作情况。最后，规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东，运用多层次监督框架，进行责任追究，提高其违法违规成本。

（三）建立健全上市公司高级管理人员的激励约束机制。对中小企业高级管理人员的激励，应该从长远利益角度进行设计，有效防止经理人员的短期行为引发的经营风险。股权激励如何合理地设计及应用，任重而道远。

（四）从外部建立多层次监督和监管防线，强化外部监督。首先，加强市场监督力度。市场监督是最基本的防线，用市场的信任与否形成压力和动力，促使中小板上市公司通过谋求与投资人及市场之间的相互信任，追求长期盈利和持续的价值提升。其次，加强法律、法规、规章的监督建设。完善我国上市融资领域的法律、法规、规章的基本建设，合理保护投资者利益；建立足够的渠道将违规公司和个人导入法律监管的范围内，提高控制性股东获取控制权收益的成本，下大力气提升中小企业板监管水准。让中小板上市公司的内部控制主体能够在认同法规本意的基础上，自觉遵守各种程序性和实体性的规范，养成尊重他人的决策习惯，最终取信于市场。

（五）加强中小板上市公司的诚信建设。诚信守法是中小企业板块健康发展的有效保障。上市公司必须牢固树立诚信意识，把投资者权益放在首位，大力开展上市公司诚信教育活动，建立上市公司诚信档案和诚信评价体系。强化中小板上市公司信息披露的监管，增加信息披露的广度和深度，提高信息披露的可读性和有效性。