创业板上市公司R&D 信息披露的价值相关性研究

（西安科技大学 陕西西安 710054）

一、引言

自2009年10月30日创业板市场在深圳证券交易所成功登陆后，截止到2013年末已经有355家企业在创业板挂牌上市。创业板的上市公司大多是在高科技技术支撑下的制造业和信息技术企业，其规模较小，成长能力强，发展势头猛进，吸引了众多投资者的目光。

对于创业板上市公司而言，科技创新是其赖以生存和发展的源动力，研发强度已经成为衡量企业发展能力的重要指标。R&D信息的披露渐渐成为衡量会计信息披露质量至关重要的一部分，国际会计准则及美、英等发达国家的会计准则均要求企业必须披露研发支出的会计信息。2006年我国在新无形资产准则中明确提出，要求对研究开发支出采取有条件资本化的会计政策，以及在财务报表附注中将计入当期损益和确认为无形资产的研究开发支出金额进行披露。R&D信息的披露有利于投资者深入了解企业的研发水平和技术实力，从而预测企业未来的盈利能力和发展能力，帮助投资者判断公司的价值。R＆D投入很可能会使上市公司提升企业未来价值，最终在股票收益分配中反映。但同时，R＆D投资也具有不确定性、投资额大、回报期不确定、风险较高等弊端。外部投资者通过关注公司R＆D投资活动信息，在公司的现实利益与长远利益中做出甄选，他们对研发信息的反应可能直接影响上市公司的市场估值。

处于成长初期的创业板上市公司，由于其经营的不确定因素多，信息披露不规范的问题很容易发生。近年来创业板上市公司R＆D信息披露的情况如何？创业板股票市场的投资者是否认同企业的研发投入价值？企业的研发投入是否有效？能否在创业板市场上形成企业研发投入和市场回报的良性循环？对投资者而言，创业板上市公司R＆D信息披露的质量是否会影响价值？本文试图通过理论分析和实证研究来探讨这些问题。

二、文献回顾

国外学者对企业R＆D信息披露的价值相关性课题有较丰富的研究成果。这些研究从各个方面证明了R＆D信息披露具有价值相关性，R＆D信息披露对企业决策行为和收益产生了较大影响。代表的文献主要有：Hirschey 和 Weygandt（1985）研究发现TobinQ值 （市场价值/资产重置成本）与研发强度（研发支出/销售收入）正相关，即研发强度与企业价值显著正相关。 Chauvin 和 Hirschey（1993）研究表明，那些宣布增加R＆D投入的高科技企业，其股票价值得到明显提升。Chambers（2002）实证得出 R＆D 投资水平及其变化与随后公司股票的超额收益正相关。 Ronald Zhao（2002）对法国、德国、英国和美国研发信息披露的价值相关性进行了研究，结果表明：研发信息的披露程度与企业盈余和账面资产均会对企业股票价格产生显著影响，研发信息披露越详细，能给企业带来的信息量越高，信息使用者对企业价值的评价越合理。Catherine（2006）对高科技公司的R＆D投入回报效率进行了分析，结果表明高科技公司的R＆D投入具有一定的回报率。Darrough and Ye（2007）通过对亏损公司R＆D信息披露与长期股票价格的关系的研究发现，亏损公司的长期市场价值与其会计盈余呈现负相关的诱因之一是R＆D费用化。R＆D活动会增加公司的价值，R＆D费用化会大量减少会计盈余，两者存在此消彼长的关系。Guenter Lang（2009）的研究结果发现，R＆D对生产力有正向显著影响，且这种影响是非线性的，最大的影响产生在投入的2年后。Bixia Xu（2009）以美国1998-2004年的生物行业上市公司为样本，研究发现，市场对R＆D创新多的公司所持现金增值的估价更高。

国内研究起步较晚，主要涉及R＆D信息披露现状研究、披露动因研究和改进建议研究等方面，近年来对R＆D信息披露的价值相关性研究进一步增多。薛云奎、王志台（2001）以1995-1999年沪市的会计数据，证明了无形资产的价值相关性很强，之后有学者对R＆D投入与企业业绩的关系进行了相关研究，发现 R＆D投入对企业业绩有正的显著性影响。周砭虹和许玲丽（2007）研究证明我国民营企业的R＆D投入在其投入后（不包括投入当期）一年之内对企业业绩具有显著影响，这种影响呈现倒U型关系。谢小芳、李懿东和唐清泉（2009）研究发现股票市场中企业研发投入对企业价值无显著影响。王新红、杨惠瑛（2010）在对上市公司研发信息披露状况进行调查分析后发现，我国上市公司研发信息披露形式不规范，内容过于简单，连续性披露不足。王欣冉和郭志勇（2011）通过对中小企业板上市公司实证研究发现，中小企业板上市公司的R＆D投入具有较强的价值相关性。

国外对R＆D投入的研究主要集中在R＆D投资、R＆D信息披露与企业价值具有很强的相关性，以及R＆D信息披露是否对企业内部、外部利益相关者的决策行为和收益产生影响三方面。国内的研究主要是从R＆D信息披露现状、披露动机、改进建议和价值相关性等方面研究。前期主要是通过理论研究说明R＆D信息披露的必要性和披露方式，通过实证数据说明现状，提出对策和建议。由于研发数据不全、时间窗口短、研究方法不够科学等原因，其研究具有一定的局限性，特别是关于创业板的相关研究还比较有限。因此，本文以创业板为对象，通过实证研究全面探讨创业板R＆D信息披露价值相关性问题。

三、研究设计

（一）研究假设

会计信息的价值相关性是指会计信息与权益市场价值之间具有预测性的联系。即与股票价格有显著预测相关性的会计信息，及时地提供给决策者，提高使用者的经济决策能力，可靠地反映在股票价格中。本文拟研究股票市场中创业板R＆D信息披露的综合指标对投资者的影响。

针对创业板，R＆D信息作为特殊的长期资产信息披露，一方面企业希望得到投资者青睐，用以增强企业研发竞争力和扩大规模；另一方面信息披露会产生人工等有形成本和竞争者别有用心的无形损失成本。企业研发投入的成功主要体现在已有产品的技术改进和新产品的开发，带来产品竞争力增加，成本有效减少，从而提高企业的经营业绩和盈利能力。基于信号传递理论和有效市场理论，R＆D信息的披露能够向投资者传递企业战略发展的信号，使投资者更加有效深入地了解企业的财务状况、经营成果和发展前景，激发投资者的关注热情。投资者接受了这样的信号，有可能关注到企业，增加了企业获得投资的机会成本。投资者的关注和预期，将会对股价产生影响，进而影响股票市场的企业价值。

因此，本文提出如下假设：

H1：R&D信息能够提升会计信息的决策有用性。

H2：创业板R&D信息披露质量与股价相关。

H3：市场会对企业披露的R&D支出信息作出显著的、正向的反应。

（二）样本选择与数据来源

本文的样本期间为2009-2012年，进入样本研究的公司共有893家，其中 2009年58家，2010年 188家，2011年293家，2012年 354家。本文实证数据来源于深圳证券交易所，研发数据等市场指标数据均来自CSAMR数据库。

（三）变量选取与模型构建

本文选取股票价格作为衡量企业市场价值及其变动的因变量。为了切实反映股票市场对年报和公告的反映，选取了企业年度报表披露后5-7月的月开盘价和收盘价的平均股价。

自变量选取创业板上市公司的研发强度。R&D投入初期使企业的支出增加，而长期的研发投入增加了上市公司盈利能力，从根本上提升公司的未来价值，并很有可能反映在股票长期收益中。由此可以判断，在科技含量高的公司R&D投入强度能够作为股票价格的一个解释因子。本文采用R&D投入相对于总资产的比值来表示R&D投入强度。

本文选取每股净资产、主营业务收入增长率与资产报酬率作为控制变量。鉴于销售收入通常具有周期性影响，且缺乏稳定性，增加了主营业务收入增长率作为控制变量。权益市场价值常常以资产报酬率来预测股票收益，增加解释变量的相关性。

传统的财务理论中，用Feltham-Ohlson定价模型来估计股票收益率。该模型利用会计报表披露的会计信息对企业市场价值进行解释。本文在传统的Feltham-Ohlson模型基础之上，考虑企业未来发展对企业的影响，构建模型如下：

四、实证分析

（一）描述性统计分析

2009年创业板初建，以乐普医疗为代表的15家企业率先披露研发投入数据，研发数据披露面占整个市场的25.86%。2010年创业板得到更多企业的青睐，188家企业中，55家企业在年报中披露研发投入数据，占整个市场的29.26%。2011年创业板已有293名成员企业，96家企业在年报中披露了研发投入数据，占整个市场的32.76%。2012年354家创业板上市公司中有124家披露研发数据，占整个市场的35.03%。由表3数据可以看出，自2009年至2011年，未披露研发投入数据的企业占市场的69.2%，创业板基本稳定地保持着10.68%的研发信息披露增长率，与其他板块相比，创业板研发信息披露增长率较慢；从研发强度RDQM看，样本中研发投入占年末总资产的比重从0.024%（国民技术）到 16.03%（天源迪科），研发强度差异较大。由表3数据进一步可知，我国创业板上市公司研发强度在3%以下的占了大多数，近95%；研发强度在1%以下的公司数为721家，所占比例达80.74%；研发强度高于5%的公司比重仅占2.01%，这反映出我国创业板上市公司研究开发方面的投入力度远远不够。

表1 变量的定义

表2 描述性统计分析

表3 研发强度（RDQM）分布

（二）相关性分析

本文选择修正后的Feltham-Ohlson模型来研究2009-2012年创业板上市公司R&D信息披露的价值相关性研究。从皮尔逊相关系数（PearsonCorrelation）分析结果（见表 4）可以看出，创业板上市公司的研发强度与股价P的相关系数为0.094，在显著性水平α为0.01时，被检验的两个总体之间存在线性关系。从双尾检验的结果来讲，其相关系数检验概率接近0，说明股价和研发强度之间具有显著相关性，初步证明了本文的假设。这个结果表明，创业板股票市场的投资者显著地认同了研发投入的价值性。由于我国股票市场受经济政策、市场和企业微观经济等多重因素共同影响，虽然通过实证检验得到R&D信息披露与股价具有相关性，但由于股价受多种因素影响，创业板R&D信息披露与股价的相关程度较低。

表4 相关性分析（Pearson Correlation）

（三）回归分析

通过表4的相关分析结果可知，股价和研发强度、每股净资产、每股收益、主营业务收入增长率及资产报酬率都在1%的水平上显著相关，初步证实了R&D信息披露和股价之间的关系。对创业板上市公司的股价和研发强度进行回归分析，回归分析结果见表5。

表5 回归分析（regression）

从表5可以看出，回归模型的调整R2值为29%，模型的拟合度较高；F值为91.918且在99%水平下显著，模型的统计学意义明显；各变量的VIF值均远小于10且DW值为1.677，表明该模型不存在严重的多重共线性问题及序列自相关问题。其模型如下：

该模型研发强度的回归系数为正值，并且研发强度对应的T值通过了检验，这说明研发强度和股价之间存在显著正相关的关系。企业研发强度越高，会计信息使用者对企业认可度越高，市场的价值越高。即创业板上市公司R&D信息披露具有较强的价值相关性。

五、结论与启示

本文得到的主要研究结论如下：

第一，创业板上市公司R&D信息披露具有一定的价值相关性。在股票市场上，创业板上市公司研发强度与年报披露日后的股价显著正相关，表明创业板上市公司研发投入的价值被外部投资者所认可，创业板上市公司研发投入的不断增加，将会极大地促进以股价代表的未来业绩，有利于企业融资研发，形成良性循环，提升了会计信息的决策有用性。通过本文实证分析发现，研发强度与股票价格的相关系数较低，说明研发强度对创业板市场的影响程度较弱。

第二，从创业板上市公司信息披露的情况来看，我国大部分企业信息披露意愿不强。多数企业只在“董事会报告”中披露一个研发支出总额，或者在 “支付的其他与经营活动有关的现金”项目下披露发生的研发现金支出。这说明企业的管理者没有深刻认识到研发信息披露对市场定价的重要作用。针对我国企业披露R&D信息意愿的不足，证券监管部门对企业研发信息披露的监管力度应该加强，鼓励和引导企业加强对R&D信息披露的宣传，使得企业将研发信息披露作为宣传公司自主创新能力的一个平台，从而使得企业在市场中自发的披露R&D信息。

第三，从创业板上市公司研发强度的情况来看，我国创业板研发强度整体偏低，尚未达到应有水平。创业板上市公司大多是技术密集型企业，可能企业本身就是依赖于一项新技术或者新思想而生存。目前创业板上市公司的研发现状与投资者预期的研发投入水平还有不小的距离，这与创业板企业成立时间短、业绩欠佳、成长性高有关。也有一些创业板企业科技含量高，将研发投入数据作为商业机密保密或者酌情披露。创业板上市公司应该加大研发投入，提高科技创新能力，真正向创造型企业迈进。