河北省上市公司成长性与内部治理机制研究

孙永彩+蔡亮

摘要：河北省的经济在转型过程中催生出许多成长型公司。一般而言，高成长性公司能够节约资源，最有希望创造著名品牌，是重要的经济增长点。相对于成长性较低的公司而言，高成长性公司中管理者行为难以观测程度较高，从而导致代理问题严重，因此公司应加强对管理者的监督和激励。

关键词：投资机会集；激励；监督

中图分类号：F276.6文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2014）07-0090-03

收稿日期： 2014-04-01

基金项目： 北华航天工业学院青年基金课题（KY-2013-25）

近年来，河北省资本市场保持平稳健康发展的良好态势，企业经营规模不断发展壮大，上市公司数量逐年增加。河北省在经济发展过程中催生出许多成长型公司，这些上市公司的健康成长直接关系着省内经济的发展势头。一般而言，高成长性公司能够节约资源，最有希望创造著名品牌，是重要的经济增长点。国内外研究也表明，内部治理机制选择对企业成长性高低有较大的影响。因此，研究成长性公司内部治理机制选择问题，对于公司的可持续发展，保护投资者利益，鼓励创业精神极为重要。

一、成长性与内部治理机制选择的文献综述

（一）成长性企业的定义

企业成长既指企业的发展——质变，又指企业增长——量变，质变的结果通过量变表现出来，同时还指企业可持续发展的能力。Smith and Watts（1992）以及Gaver and Gaver（1993）用投资机会集2（Investment Opportunity Sets，IOS）作为企业成长性代理变量，研究其对高管薪酬的影响，这一定义从投资选择权角度将以上量与质结合在一起更具有代表性。本文正是引入IOS这一变量。

（二）成长性与公司治理的关系

组织环境与企业成长性密切相关，公司内部治理机制在不同成长性的公司所发挥的激励监督效应是不同的。黄湘闽（2006）对中国上市公司高管激励监督机制进行思考，认为公司内部治理机制可以概括为“胡萝卜加大棒”政策，即激励和监督相结合才能达到最佳效果。

西方大多数的研究者认为公司成长性与薪酬激励的关系体现为成长机会代理变量与高管薪酬激励政策之间正相关（Jennifer,1993）。Smith and Watts（1992）开创性地运用资产市场价值与账面价值之比对IOS进行定义，探讨了投资机会集和高管薪酬激励政策、股利发放和融资结构之间的相关性，发现相对于低成长性公司，高成长性公司具有更高水平的年金薪酬和更低的产权比率。韩志丽（2006）认为从激励的角度而言，高成长企业高管人员应维持较高的年薪与持股比例。

董事会结构是监督机制是否健全的重要参考指标。Cochran，Wood and Jones（1985）和Kesner（1987）均得出内部董事对公司未来发展有正面影响的结论，但独立董事比例的增加却不会提高公司价值。Bathala和Rao（1995）的研究发现投资机会集越高的公司，管理者拥有的股东所不能掌控的内部信息越多，二者利益会产生冲突的可能性越大，从而导致更为严重的代理问题，因此这类公司更需加强内部监督如提高外部董事比例。

（三）IOS的度量方式

本文借鉴Gaver与Gaver（1993）提出的度量方法，即采用一个由四个替代变量组成的变量集合来计量IOS。这四个代理变量分别为：资产市价与账面价值比（MKTBKASS=（总资产-普通权益总额+流通股股数×股票收盘价）/总资产）、股票市价与账面价值比（MKTBKEQ =流通股股数×股票收盘价/普通权益总额）和收益价格比（EP=非常项目前每股收益/股票收盘价），与资本支出与总资产账面值比（RACTCE =资本性支出/总资产账面价值）。本文运用因子分析法将四变量整合为一个综合变量IOS。

二、假设与变量

（一）假设

1. IOS与经理激励政策—激励机制

（1）IOS与高管年薪的关系

由于信息不对称程度与企业投资机会的不确定性不同，公司偿付管理者薪酬水平不同。这里提出本文观点：相对于低成长性企业，高成长性公司为了让管理者接受投资机会的不确定性需偿付管理者较高的薪酬。

由以上分析，从而得到假设：

H1：高成长性公司比低成长性公司发放给高管人员更高的年薪。

（2）IOS与股权激励的关系

拥有公司股票的高管人员更倾向于利用他们的投资酌情权提高公司价值，换句话说，股权激励使得管理者采用风险战略增加公司业绩的同时增加自己利益。

由上，得到假设：

H2：高成长性公司比低成长性公司更倾向于采用股权激励机制。

2.IOS与独立董事制度—监督机制

高成长性公司中的高管人员有更大的投资酌情权，因而需要更高的独立董事比例来监督高管人员的投资行为，得出假设：

H3：高成长性公司比低成长性公司独立董事比例更高。

（二）变量定义

1.变量及其含义

2.定义变量IOS

本文将采用IOS作为解释变量表示公司成长性，借鉴Gaver and Gaver（1993）和Adam和Goya（2004）研究，用MKTBKEQ、MKTBKASS、EP、RACTCE四个变量进行因素分析得出一个综合的变量IOS作为企业成长性的代理变量，用因子分析法将表3.2中提出的四个因素整合成一个综合指标作为测量未来成长机会的动态指标。

三、数据来源与样本选择

本文所用到研究工具主要是SPSS16.0、EXCEL等。其中EXCEL主要用于数据处理，SPSS等主要用于回归分析。

本文所使用的数据均来自于国泰君安的CSMAR数据库、巨潮网、和讯网公布的河北省2009—2012年45家上市公司的180组数据。

在筛选的过程中（1）剔出了金融行业的样本。（2）剔除09-12年河北省ST公司。（3）剔除ROA为负的公司。

四、模型与回归结果

（一）模型设计

本为研究成长性与公司内部治理之间的关系，将公司内部治理各个变量：年金薪酬、股权激励、独立董事比例作为因变量，将成长性作为自变量。根据假设设定本文模型如下：

其中：ε指随机扰动项

（二）回归分析

第一步，进行全样本检验：

首先区别于以上两类样本的研究，选取180个全部样本由上述因子分析得出的IOS连续变量作为企业成长性的代理变量，直接对其进行回归。表4.10 中H1、H3用线性回归，H2用Logistic回归对全部样本进行分析，得出回归结论如下：从投资机会集即连续变量IOS角度分析。由H1，IOS回归系数为0.025，T值为1.695，说明成长性越高的公司发放的货币薪酬高，并且回归结果在5%水平上显著，成长性高低与货币薪酬是正向显著相关的。另外，企业规模这一变量回归系数为0.212，T值为12.604，企业绩效变量ROA系数为4.788，T值为11.008，证实了规模和业绩均与经理货币薪酬正向显著相关，与以往的研究结论一致。由H3，IOS与独立董事的比例呈正向相关，并且是显著的，IOS回归系数为0.004，T值为3.196，说明成长性越高的公司有更高的独立董事比例。同理H2，采用Logistic的回归方法检验，从结果看出，IOS回归系数为-0.161，并在5%水平上显著，说明目前河北省成长性较高的公司高管激励是不足的。

第二步，为了研究河北省上市公司不同成长性样本组之间内部治理的区别，我们首先将虚拟成长变量GrowDum与年金薪酬、股权激励分别进行回归，研究其成长性与公司内部激励机制之间的相关关系，即假设一与假设二；然后用相同的方法，对假设三进行验证，即将成长性指标与独立董事比例进行回归分析，研究其成长性与内部监督机制的关系。

根据假设，我们将GrowDum与LN（COMP）、 STOCK、NED分别进行以上回归分析，具体结论如下：

首先从投资机会集角度虚拟变量GrowDum角度分析。这里用高成长性与低成长性两类公司（1190个）样本数据对假设一进行回归分析，表4.11列示了三个假设在1190个样本中得到的回归结果。由H1，GrowDum回归系数为0.262，T值为3.500，说明成长性高的公司比低成长性公司发放的货币薪酬高，并且回归结果在5%水平上显著，即成长性高低与货币薪酬是正向显著相关的，结合第一步回归结论，H1得到证实。这一结论与Jennifer（1993），赵惠芳（2007）一致。另外，企业规模这一变量回归系数为0.215，T值为9.164，企业绩效变量ROA系数为5.209，T值为7.817，证实了规模和业绩均与经理货币薪酬正向显著相关，与以往的研究结论一致。与国内外此前的研究文献结论基本一致，我们从下表H3中发现成长性与独立董事的比例呈正向相关，并且是显著的，GrowDum回归系数为0.008，T值为2.493，说明成长性高的公司比低成长性公司有更高的独立董事比例，H3得到验证，进一步证实了韩志丽（2006）结论，即未来成长较好的公司独立董事比例较高，该类公司更注重内部治理监督机制的健全和完善。

由H2，因为被解释变量STOCK为虚拟变量，这里采用Logistic的回归方法检验，从而，GrowDum回归系数为-0 .389，并在1%水平上显著，说明成长性较高的公司高管股权激励是不足的，这一结论与Jennifer（1993）得出的成长性越高的企业使用股权激励的可能性越大结论相反，H2未能得到证实。这很可能是因为相对于美国等西方健全的内部治理体制，河北省股权激励机制尚不完善，截止目前使用激励机制的公司仅有百余家，不能达到很好的激励效应。目前在河北省上市公司中，有较多投资机会、收益率稳定且财务风险较低的公司，高管人员的股权激励水平并不一定较高。上市公司在制定管理层股权激励制度时，也并未考虑企业的成长性和外部环境，因此这里得到与预期不一致的结论。

五、结论和建议

（一）结论

实证研究结果显示：IOS与高管人员薪酬之间呈现显著正相关关系，说明河北省上市公司中具有良好发展潜力的公司已经开始注意到要给予管理层较高的薪金报酬；IOS与高管股权激励之间却没有达到预期的结果。河北省当前尽管已经有上市公司对高管人员持股和股票期权激励方式进行了尝试，但尚未达到预期目标，在所有样本公司中，最高的高管人员持股比例仅为0.186%，远远达不到股权激励的要求；IOS与独立董事比例之间有显著的正相关性，说明高成长企业应在董事会中选聘更多的独立董事。

（二）政策建议

1.建立健全河北省上市公司股权激励机制

研究表明，投资机会越高的企业，由于具有较高的代理成本和信息不对称程度，应该倾向于采用股权激励机制。但是河北省股权激励机制尚处于初级阶段，激励机制不完善，激励效果尚不明显，导致实证研究得不到预期结论。这就需要大力推广股权激励机制来降低代理成本，以减少成长性公司道德风险的发生，促使公司高级管理人员在行使管理权时不会偏离企业利润最大化目标，从而提高企业的经营业绩。

2.完善成长性指标评价体系

判断一个企业是否具有成长性，不能简单看一个企业的财务指标高低，需要更加关注是什么样的因素促使企业成长，这才是企业不断成长的驱动力，也是企业的核心竞争力和企业的价值所在，因此企业是否具有成长性以及成长性高低的衡量就显得尤为重要。本文对成长性指标IOS的定义与衡量进行的详细讲解给上述关键问题提供一定的参考价值。

3.建立健全河北省上市公司内部治理机制

基于本文研究，对于成长性不同的企业独立董事比例是有区别的。拥有较多投资机会的高成长性公司，更应该重视董事会内部结构，提高独立董事的数量和质量，建立健全监督机制，降低所有者与高级管理人员之间的代理成本和信息不对称程度。因此，河北省上市公司在确定董事会内部结构时应该将IOS作为一个重要的参考指标来考虑。

参考文献：

[1] 赵慧芳，焦扬，潘立生，杨昌辉.投资机会集与高管人员薪酬相关性分析[J].财会月刊，2007(12)：16-19.

[2] Jensen，M.C.and Murphy，K.J.，1990.Performance pay and top management incentives.Journal of Political Economy 98：225-264.

［责任编辑：庞林］

第二步，为了研究河北省上市公司不同成长性样本组之间内部治理的区别，我们首先将虚拟成长变量GrowDum与年金薪酬、股权激励分别进行回归，研究其成长性与公司内部激励机制之间的相关关系，即假设一与假设二；然后用相同的方法，对假设三进行验证，即将成长性指标与独立董事比例进行回归分析，研究其成长性与内部监督机制的关系。

根据假设，我们将GrowDum与LN（COMP）、 STOCK、NED分别进行以上回归分析，具体结论如下：

首先从投资机会集角度虚拟变量GrowDum角度分析。这里用高成长性与低成长性两类公司（1190个）样本数据对假设一进行回归分析，表4.11列示了三个假设在1190个样本中得到的回归结果。由H1，GrowDum回归系数为0.262，T值为3.500，说明成长性高的公司比低成长性公司发放的货币薪酬高，并且回归结果在5%水平上显著，即成长性高低与货币薪酬是正向显著相关的，结合第一步回归结论，H1得到证实。这一结论与Jennifer（1993），赵惠芳（2007）一致。另外，企业规模这一变量回归系数为0.215，T值为9.164，企业绩效变量ROA系数为5.209，T值为7.817，证实了规模和业绩均与经理货币薪酬正向显著相关，与以往的研究结论一致。与国内外此前的研究文献结论基本一致，我们从下表H3中发现成长性与独立董事的比例呈正向相关，并且是显著的，GrowDum回归系数为0.008，T值为2.493，说明成长性高的公司比低成长性公司有更高的独立董事比例，H3得到验证，进一步证实了韩志丽（2006）结论，即未来成长较好的公司独立董事比例较高，该类公司更注重内部治理监督机制的健全和完善。

由H2，因为被解释变量STOCK为虚拟变量，这里采用Logistic的回归方法检验，从而，GrowDum回归系数为-0 .389，并在1%水平上显著，说明成长性较高的公司高管股权激励是不足的，这一结论与Jennifer（1993）得出的成长性越高的企业使用股权激励的可能性越大结论相反，H2未能得到证实。这很可能是因为相对于美国等西方健全的内部治理体制，河北省股权激励机制尚不完善，截止目前使用激励机制的公司仅有百余家，不能达到很好的激励效应。目前在河北省上市公司中，有较多投资机会、收益率稳定且财务风险较低的公司，高管人员的股权激励水平并不一定较高。上市公司在制定管理层股权激励制度时，也并未考虑企业的成长性和外部环境，因此这里得到与预期不一致的结论。

五、结论和建议

（一）结论

实证研究结果显示：IOS与高管人员薪酬之间呈现显著正相关关系，说明河北省上市公司中具有良好发展潜力的公司已经开始注意到要给予管理层较高的薪金报酬；IOS与高管股权激励之间却没有达到预期的结果。河北省当前尽管已经有上市公司对高管人员持股和股票期权激励方式进行了尝试，但尚未达到预期目标，在所有样本公司中，最高的高管人员持股比例仅为0.186%，远远达不到股权激励的要求；IOS与独立董事比例之间有显著的正相关性，说明高成长企业应在董事会中选聘更多的独立董事。

（二）政策建议

1.建立健全河北省上市公司股权激励机制

研究表明，投资机会越高的企业，由于具有较高的代理成本和信息不对称程度，应该倾向于采用股权激励机制。但是河北省股权激励机制尚处于初级阶段，激励机制不完善，激励效果尚不明显，导致实证研究得不到预期结论。这就需要大力推广股权激励机制来降低代理成本，以减少成长性公司道德风险的发生，促使公司高级管理人员在行使管理权时不会偏离企业利润最大化目标，从而提高企业的经营业绩。

2.完善成长性指标评价体系

判断一个企业是否具有成长性，不能简单看一个企业的财务指标高低，需要更加关注是什么样的因素促使企业成长，这才是企业不断成长的驱动力，也是企业的核心竞争力和企业的价值所在，因此企业是否具有成长性以及成长性高低的衡量就显得尤为重要。本文对成长性指标IOS的定义与衡量进行的详细讲解给上述关键问题提供一定的参考价值。

3.建立健全河北省上市公司内部治理机制

基于本文研究，对于成长性不同的企业独立董事比例是有区别的。拥有较多投资机会的高成长性公司，更应该重视董事会内部结构，提高独立董事的数量和质量，建立健全监督机制，降低所有者与高级管理人员之间的代理成本和信息不对称程度。因此，河北省上市公司在确定董事会内部结构时应该将IOS作为一个重要的参考指标来考虑。

参考文献：

[1] 赵慧芳，焦扬，潘立生，杨昌辉.投资机会集与高管人员薪酬相关性分析[J].财会月刊，2007(12)：16-19.

[2] Jensen，M.C.and Murphy，K.J.，1990.Performance pay and top management incentives.Journal of Political Economy 98：225-264.

［责任编辑：庞林］

第二步，为了研究河北省上市公司不同成长性样本组之间内部治理的区别，我们首先将虚拟成长变量GrowDum与年金薪酬、股权激励分别进行回归，研究其成长性与公司内部激励机制之间的相关关系，即假设一与假设二；然后用相同的方法，对假设三进行验证，即将成长性指标与独立董事比例进行回归分析，研究其成长性与内部监督机制的关系。

根据假设，我们将GrowDum与LN（COMP）、 STOCK、NED分别进行以上回归分析，具体结论如下：

首先从投资机会集角度虚拟变量GrowDum角度分析。这里用高成长性与低成长性两类公司（1190个）样本数据对假设一进行回归分析，表4.11列示了三个假设在1190个样本中得到的回归结果。由H1，GrowDum回归系数为0.262，T值为3.500，说明成长性高的公司比低成长性公司发放的货币薪酬高，并且回归结果在5%水平上显著，即成长性高低与货币薪酬是正向显著相关的，结合第一步回归结论，H1得到证实。这一结论与Jennifer（1993），赵惠芳（2007）一致。另外，企业规模这一变量回归系数为0.215，T值为9.164，企业绩效变量ROA系数为5.209，T值为7.817，证实了规模和业绩均与经理货币薪酬正向显著相关，与以往的研究结论一致。与国内外此前的研究文献结论基本一致，我们从下表H3中发现成长性与独立董事的比例呈正向相关，并且是显著的，GrowDum回归系数为0.008，T值为2.493，说明成长性高的公司比低成长性公司有更高的独立董事比例，H3得到验证，进一步证实了韩志丽（2006）结论，即未来成长较好的公司独立董事比例较高，该类公司更注重内部治理监督机制的健全和完善。

由H2，因为被解释变量STOCK为虚拟变量，这里采用Logistic的回归方法检验，从而，GrowDum回归系数为-0 .389，并在1%水平上显著，说明成长性较高的公司高管股权激励是不足的，这一结论与Jennifer（1993）得出的成长性越高的企业使用股权激励的可能性越大结论相反，H2未能得到证实。这很可能是因为相对于美国等西方健全的内部治理体制，河北省股权激励机制尚不完善，截止目前使用激励机制的公司仅有百余家，不能达到很好的激励效应。目前在河北省上市公司中，有较多投资机会、收益率稳定且财务风险较低的公司，高管人员的股权激励水平并不一定较高。上市公司在制定管理层股权激励制度时，也并未考虑企业的成长性和外部环境，因此这里得到与预期不一致的结论。

五、结论和建议

（一）结论

实证研究结果显示：IOS与高管人员薪酬之间呈现显著正相关关系，说明河北省上市公司中具有良好发展潜力的公司已经开始注意到要给予管理层较高的薪金报酬；IOS与高管股权激励之间却没有达到预期的结果。河北省当前尽管已经有上市公司对高管人员持股和股票期权激励方式进行了尝试，但尚未达到预期目标，在所有样本公司中，最高的高管人员持股比例仅为0.186%，远远达不到股权激励的要求；IOS与独立董事比例之间有显著的正相关性，说明高成长企业应在董事会中选聘更多的独立董事。

（二）政策建议

1.建立健全河北省上市公司股权激励机制

研究表明，投资机会越高的企业，由于具有较高的代理成本和信息不对称程度，应该倾向于采用股权激励机制。但是河北省股权激励机制尚处于初级阶段，激励机制不完善，激励效果尚不明显，导致实证研究得不到预期结论。这就需要大力推广股权激励机制来降低代理成本，以减少成长性公司道德风险的发生，促使公司高级管理人员在行使管理权时不会偏离企业利润最大化目标，从而提高企业的经营业绩。

2.完善成长性指标评价体系

判断一个企业是否具有成长性，不能简单看一个企业的财务指标高低，需要更加关注是什么样的因素促使企业成长，这才是企业不断成长的驱动力，也是企业的核心竞争力和企业的价值所在，因此企业是否具有成长性以及成长性高低的衡量就显得尤为重要。本文对成长性指标IOS的定义与衡量进行的详细讲解给上述关键问题提供一定的参考价值。

3.建立健全河北省上市公司内部治理机制

基于本文研究，对于成长性不同的企业独立董事比例是有区别的。拥有较多投资机会的高成长性公司，更应该重视董事会内部结构，提高独立董事的数量和质量，建立健全监督机制，降低所有者与高级管理人员之间的代理成本和信息不对称程度。因此，河北省上市公司在确定董事会内部结构时应该将IOS作为一个重要的参考指标来考虑。

参考文献：

[1] 赵慧芳，焦扬，潘立生，杨昌辉.投资机会集与高管人员薪酬相关性分析[J].财会月刊，2007(12)：16-19.

[2] Jensen，M.C.and Murphy，K.J.，1990.Performance pay and top management incentives.Journal of Political Economy 98：225-264.

［责任编辑：庞林］