城投债风险分析及防控策略探讨

张锐

摘要： 我国城投债存量规模庞大，受城镇化战略的驱动，其未来的体量还将进一步肿胀。在地方政府隐性担保和相应政策的支持下，城投债的短期风险处于可控状态。但是，随着债务的不断堆积，城投债长期或将面临信用违约的风险。本文通过分析城投债长短期风险的影响因素，对风险防控策略进行了探讨，认为决策层应当从分税制改革、赋权地方政府自主发债、强化对债务投资项目的全程监督和构建地方债风险评价与预警机制等方面作出建设性的防御和安排。

关键词：城投债 违约风险 财税改革 融资平台

在我国地方政府债务中，依靠各类平台公司发行的城投债规模庞大，偿债风险正步步逼近。一般而言，城投债的负债期限为5～10年，由于2009年为城投债发行的高峰期，自此推算，2014年城投债将进入集中兑付期。根据交通银行金融研究中心的统计数据，2014年，我国地方政府城投债的偿债规模将高达3500亿元。如此庞大的债务体量以及年复一年的偿债压力，引发了人们对地方政府偿债能力的担忧和对城投债信用违约的关注。

城投债的规模与发展趋势

根据广发证券的统计，过去10年间，我国省级及以下政府建立了约1000家规模不等的地方融资平台企业，即所谓的城投公司，目的是通过这些平台进行银行信贷和财政发债融资。从存量规模和增长趋势上看，城投债主要有以下三个特征：

（一）总体上债务体量庞大

由于统计口径和界定标准不同，在对城投公司通过发行债券所获得的资金规模进行衡量时，不同统计机构的统计数据也有所差别。民间统计机构Wind资讯采用宽口径，将所有城投公司债务及与其相关的负债都纳入统计，发现过往10年中，我国地方政府形成的城投债规模达3.3万亿元。而国家审计署在《2013年第32号公告：全国政府性债务审计结果》（以下简称《审计结果》）中，没有单列出地方政府的城投债项目，并将一些已经转型的城投公司债务从政府负债表中剔除，计算出我国地方政府债务的总量约为2.7万亿元。虽然统计结果不同，但城投债体量庞大却是不可否认的事实。

（二）短期内债务扩张迅速

最近两年，城投债出现井喷式增长。交通银行金融研究中心发布的报告显示，2012—2013年，城投公司形成的债务余额为1.75万亿元，占过去10年城投债总额的一半之多。笔者推断，2014年，城投债的发行规模可能突破年度历史纪录。

国家统计局发布的数据显示，2014年3月，生产者物价指数（PPI）同比下降2.3%，为连续第24个月负增长；而据海关总署公布的数据，我国3月进出口总额同比下降9.0%，其中出口额下降6.6%。PPI与进出口额的双双萎缩，表明企业的投资与购买需求不足，受此影响，一季度，我国GDP增速降至7.4%，达到5年来新低，全年实现7.5%的经济增速目标不容乐观。在货币政策不可能出现大幅松弛的背景下，加大城投债的供给以加强地方城市基础设施建设和棚户区改造，将成为国家“保增长”的重要举措。也正是如此，在3月份发行的325只信用债品种中，城投债有121种，占比近四成1 。

（三）长期看发债主体行政级别下沉

长期来看，在债务规模放大的同时，市（地）级以下政府的城投债比重将显著增大。《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》已于今年3月正式发布，未来几年将是新型城镇化建设的关键期，城镇化过程所需要的资金量巨大，而债券因其偿还周期长，与基础设施建设周期大体吻合，是更加适合城镇化的融资方式。按照国家全面放开建制镇和小城市落户限制、有序放开中等城市落户限制、合理确定大城市落户条件、严格控制特大城市人口规模的城镇化布局，未来地（市）级和县级以下城市显然将成为农村转移人口的最主要承接空间。因此，除了省级和（地）市级政府仍将扮演发债主体外，市（地）级以下政府的发债比重无疑会逐渐提升。

当前城投债的发行状况已印证了笔者的判断。2014年4月1日，经国家发展改革委批准，“14辽宁沿海债”正式发行。这是一种类县级城镇化集合债2的新型城投债，由辽宁东港市信用等级为AA级的财政百强县牵头，联合其他三家信用等级均为AA-级的普通县市共同发行。“14辽宁沿海债”是我国第一只由非百强县的城投公司参与发行的类县级城镇化集合债。它的成功发行，说明未来县级政府（包括普通县在内）可以抱团发债，国家发展改革委此前为控制城投债发债规模而发布的“211”规则3已经出现松动，县级城投债的扩身已在路上。

城投债短期风险分析

城投债存量的堆积以及增量的加码，引起人们对地方政府偿债能力的担忧。加之2014年以来，债券市场信用违约事件相继发生，“11超日债”未能按期兑付利息，国内债市零违约的生态已被打破；随后，“13中森债”又成为首例利息违约的中小企业私募债。因此，市场十分担忧这种信用违约的张力会传导到城投债上。笔者认为，目前来看，城投债的债务风险依然处于可控状态，不会出现较大的系统性风险。

（一）地方政府的隐性担保造就了城投债的刚性兑付特征

城投债又称“准市政债”，一般由地方政府的财政提供隐性担保，因此负债形式表现为地方政府的或有负债。由于很多城投公司有政府参股，一旦城投债不能及时偿还，地方政府可出来“兜底”，相对于产业债而言，城投债就具有了刚性兑付的特征。这样，无论是在债券的可信度方面，还是在城投公司的偿还能力上，城投债都要优于产业债，在投资人眼中，城投债就自然具备了安全和可靠的御险功能。具体而言，在2014年即将到期的城投债中，接近90%为省级及省会级城投债，整体信用资质较好，信用违约的风险非常之低。

（二）城投债相对稳定的长期收益对市场形成正面诱导

从债务资金的投向看，城投债主要用于城市基础设施建设和公益性项目，不仅较好地保障了地方经济和社会发展的资金需要，而且形成了大量优质资产，如果不出现大的偏差，如工程项目质量低劣，或遭遇自然灾害等，未来大多能产生一定幅度的经营回报，并可作为偿债的资金来源。此外，有了良好的预期，市场就能获得稳定的投资信心，进而构成对新发城投债的买方支撑力量，地方政府完全可以通过借新债还旧债的方式屏蔽债务违约的可能。依此观察，城投债短期之内爆发大规模系统性风险的可能性并不大。endprint