资产证券化：机理、效应及前景

中国人民银行西安分行 贺 璟 高嵩淞

近年来，我国资产证券化开始形成浪潮，成为金融实践和金融市场创新领域最为活跃而又惊心动魄的项目。如果说，西方发达国家市场经济成熟，资产证券化成为主要的融资技术之一，那么，我国的资产证券化则后来跟进，并体现了实践先于理论的探索方式。而在世界范围的资产证券化进程中，当“这种信用体制也逐渐在全球范围内确立起来，正在改变全球的金融结构和信用配置格局”的同时，过度的资产证券化导致的次贷危机席卷全球，引发了巨大的经济危机，迄今过去已有6年之久，国际社会的经济还没有从危机中复苏解脱出来。这样，资产证券化是天使还是魔鬼？抑或利弊俱存？就成了金融改革进程中必须准确把握的问题。为适应金融市场和经济社会建设的需要，我国资产证券化进程将不可避免地加快并趋成熟，了解资产证券化运行机理及其经济效应，前瞻其发展前景，将有助于资产证券化的运行改进和创新，以更好地融入市场经济大潮，既能促成广大的证券担保人和投资人等众多市场参与者从资产证券化进程中获得可观的收益，又能有效推进经济社会和现代化建设的持续发展。

一、资产证券化的运行机理

资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。

一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investmentbank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。

图1 资产证券化运行流程

在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。

从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。

二、资产证券化的经济效应

资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。

上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。

以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。

图2 两家评级机构行为所形成的结果矩阵

在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。

因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。

三、资产证券化的发展前景

近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。

事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。

（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。

（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。

（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。

（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。

（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。

总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。

［1］周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。

［2］王婧怡：《有关资产证券化的法律分析》，《新西部》2012年第12期。

［3］中国人民银行金融稳定小组：《中国金融稳定报告（2013）》，中国金融出版社2013年版。