谁拖累了中国经济？

谢泽锋+张延陶

中国经济在“新形态”下又出现了不同以往的变量。

2014年上半年GDP增长7.4%，略低于年初7.5%的目标。不过自3月份出台的一些“微刺激”政策效果逐渐显现，经济在二季度有所回升。

伴随着经济下行，房地产这一驱动中国经济的主动力出现衰退的迹象。从年初开始，房地产调整的消息频出不穷，销售额、房地产投资额等数据均呈现下滑景象，房价分化更加明显。据统计，房地产及其上下游投资总体大概占GDP的20%，如果房地产市场下跌，短期内对经济增长会形成明显的负向影响，成为拖累经济的一大掣肘。

而另一方面，在十八届三中全会决定中规划的一系列改革措施，正逐步实施。混合所有制试点方案已经启动，户籍改革措施已于近期公布，再加上已经持续进行的金融领域的改革，可以说，改革红利的释放支撑中国经济的中长期增长可期。

中国经济已经成为影响世界经济最为重要的一环，讨论中国经济改革，无论是国有企业改革、创新实践、城镇化乃至国家治理体系和治理能力的现代化等，都涉及到经济的可持续增长，而这又关系到整个世界经济的发展。

据悉，上述议题都将在世界经济论坛2014年新领军者年会（即夏季达沃斯论坛）上呈现，本届达沃斯论坛将于9月10-12日在天津梅江会展中心举行。论坛的主题是“推动创新、创造价值”。

在政治改革逐渐定盘，中央经济调控手段更加多元化的情况下，下半年经济走势如何？当前经济的最大风险在哪里？中国经济结构调整是否有所改善？

在2014年年中，《英才》一如既往推出年中经济学人策划，走访多位知名学者，期冀他们从自己研究的角度探讨下半年经济形势，以飨读者。

（以下观点按姓氏拼音排序）

中欧陆家嘴国际金融研究院副院长 刘胜军

打破央企行政垄断更有效

新一届政府上台后，中央深化改革的决心毋庸置疑，一些简政放权的措施也正在显示成效。但不可否认的是，三中全会改革的落实速度慢于市场预期，这也显示出改革仍然面对着很大的阻力。

混合所有制出发点虽然好，但效果不容乐观。主要的问题是目前的规则尚不够清晰，民资以观望态度为主。我认为，混合所有制要取得实质性突破，主要希望在地方国企而非央企，因为央企太大。

而且我认为，从鼓励投资的角度看，打破央企行政垄断，比发展混合所有制更有效。还有，要使国企改革真正受惠于民。我认为要从四点着手：首先，国家应敢于放弃国企的控股权，并承诺不再施加行政干预；其次，混合所有制的推进，应以充分的竞标、透明度来减少争议；另外，股市是国有股份退出的最佳渠道；最后，员工持股虽然必要，但如何避免内部人获得“不合理价格”是一大挑战。

当前经济仍然面临着几方面的下行压力，即房地产泡沫、普遍的产能过剩、以及企业部门和地方政府的过度负债。

房地产调控方面，各级政府的态度已经表明房地产泡沫临近破裂边缘，因此救市政策仍将持续。下半年房地产有望逐步企稳，但三四线城市可能出现大的价格调整。

中国社会科学院金融重点实验室主任 刘煜辉

找到替代地产模式的产业

从半年度经济数据来看，宏观“软数据”（GDP、工业、固定资产投资）呈现强劲反弹，而“硬数据”（挖掘机、重卡销售、铁路货运、发电量）则继续疲软。这表明以财政扩张政策对冲房地产下行的力度仍然存在很大的不确定性。

事实上中国的宏观政策正处于等待变调的阶段。一方面货币政策的“锚”悄然在变，另一方面财政赤字货币化越来越明确。

从货币政策多维目标的角度来看，金融稳定所占权重显著上升。央行在着手构建“利率走廊（SLO+SLF）+中长端利率指引（PSL）”的新时期货币政策框架。对此，与其认为央行是在争取转型结构调整的主导权，不如认为该做法代表了央行对宏观条件的判断：未来中国经济可能会进入经济杠杆调整的非常规阶段，央行也需要逐步构建非常规的货币操作机制，例如量化宽松政策。

财政角度讲，在中国，政府的金融能力就是财政能力。由于财政部未来两年需要承担财税改革的重任，因此国开行在某种程度上成为了“财政二部”。这一点可以从央行为国开行提供PSL融资上看出。

量化宽松本身并无所谓对错，关键在于着力的方向。美联储量化宽松购买的是经济存量，包括一些坏资产；然而中国目前在做的一些定向操作还是在帮助稳增长，即制造新的增量，甚至是在制造新的无效投资，这是非常不可取的。

至于对中国宏观政策变调时间点的预测，2015年存在改变的可能，这一论断主要基于几点迹象。首先，地产周期下行过程可能会比较长，这个过程可能会持续2至3年；其次，央行货币政策的“锚”在变，这是和地产周期调整相对应的，可以定性为非常规时间；最后一点也是最重要的，就是政治因素上的考虑。政治整合未来6个月有趋向定盘的迹象，将会使经济破局的概率上升，财税、国企、金融等诸多深水区改革有望破冰。

中国经济短线问题其实很简单，就是摆脱硬着陆的预期，避免系统性风险的爆发。关键点在金融，只要金融部门的问题得到及时解决，经济硬着陆的概率很低。

中国经济真正艰巨的挑战是中期问题，即如何跨越中等收入陷阱。从产业层面来说，必须要找到一个替代地产模式的产业。目前看有两个可能成气候的方向，一个是新能源汽车，一个是互联网对传统产业的改造。如果这两个方向中国能够成功建立起来，那么中国经济就能跨越中等收入陷阱。

中金公司首席经济学家 彭文生

房地产仍是主要下行风险

二季度GDP 同比增速7.5%，高于市场预期，环比增速大幅回升。从三驾马车贡献来看，二季度经济增速回升的动力主要来自于出口的好转；消费增长平稳对二季度经济企稳也有所帮助；投资增长和贡献在二季度仍然偏弱。endprint

投资能否持续改善有较大不确定性，仍在继续的房地产市场调整给投资增长带来阴影。5月份以来全国范围房价开始环比下跌，短期内房地产投资放缓的压力仍然较大，构成未来固定资产投资主要的下行风险。

房地产市场如果真的进入大周期下降的阶段，从供给端的角度看，房地产市场向下的调整在中长期能够降低成本，促进实体经济发展。

从需求端的角度看。首先，房地产下跌会对投资造成冲击，不仅仅包括房地产本身的投资，还包括房地产上下游产业的投资。估算表明，房地产及其上下游投资总体大概占GDP的20%，如果房地产市场下跌，短期内对经济增长会形成明显的负向影响。其次，在中国，房地产下跌对消费的影响主要还是中性的，甚至可能有正面的推动作用。这与中国特殊的人口结构有关系：中国仍有超过40%的人口生活在农村，城镇房地产价格升得越高，中国的贫富差距就越大，从而影响平均的消费率。

房地产作为资产，与金融体系联系在一起，房地产大跌的时候往往伴随着金融危机。所以从金融的角度看，房地产调整对经济的影响非常重要。

进行主动“紧信用，松货币”的调整可以降低房地产市场下行对宏观经济和金融体系的冲击。“紧信用”有以下三个方式。首先是审慎监管，控制银行体系的信贷扩张；二是规范地方政府和国有企业的负债行为，纠正不合理的投资需求；三是房地产市场降温，降低和泡沫相关的非理性资金需求。

在“紧信用”的基础之上可以“松货币”。如通过再贷款、定向降准、央行支持准财政支出等途径进行定向宽松；也可以通过财政存款投放、减税等方式进行财政扩张。理想的情况是使货币增速超过信用增速，这样利率会下降，汇率可能会贬值，房价下降，经济结构得到改善。

当然，在短期可能会存在债务违约和银行坏账上升的问题。如果继续靠信用扩张来促进投资，虽然短期对稳增长有利，但只会将房地产问题和信用扩张不可持续的问题往后推，最终的调整可能会更加痛苦。

万博经济研究院院长 滕泰

社会融资成本居高不下

就上半年而言，短期稳增长“定向刺激”政策不断实施，但由于全社会融资成本居高不下，“定向刺激”效果并不显著；长期供给放松，各项改革措施不断深化推进，未来经济活力值得期待。

虽然有上述政策产生一定积极效果，但由于民间消费与投资并不活跃，下半年经济形势也不宜乐观，稳增长与调结构依然是下半年经济运行的核心问题。引导资金价格水平下行将是政策的重中之重。能否切实降低社会融资成本，是决定下半年经济回稳的关键。

整体上宏观数据依然会相对平稳，完成7.5%的增长目标应无问题。在经济结构转型的过程中，需要改革供给端，放松管制来实现；也需要货币政策与财政政策。四中全会的改革举措会成为关注点。

从拉动经济增长的三股力量来看，外需的改善更契合全球经济的复苏步伐，对于今年经济运行态势来看，起到充分条件的作用。消费是比较稳定的部分，下半年消费对于经济增长依然起到平衡器的作用。存在不确定性因素的部分主要来自于投资，尤其是房地产投资水平的变化。

从目前情况来看，地产仍偏弱。70个大中城市房价环比上涨的个数进一步减少，环比下跌的个数进一步增多，百城价格继续维持一二三线城市价格全面下降的势头，一线城市跌幅更大并且跌幅扩大。国内房地产价格在经历近两年持续上涨之后进入调整阶段，房地产销售、土地购置以及新开工活动陷入低迷。

房地产价格的绝对下跌如果持续一段时间，将在整个产业链以及地产融资链条上形成双重拖累，成为经济运行的最重要不稳定因素。目前已经能够看到地方政府自下而上的稳定政策，能否见效还值得进一步关注。

短期来看，中央对于降低社会融资成本，在稳定经济增长的过程中，切中要害立竿见影，抓住对当前经济运行构成严重负面影响的主要矛盾之一。

混合所有制的推进，是市场化经济进一步推动的核心步骤之一。在引入民间资本为代表的多元化所有制形式，必将激活央企的活力。作为中国经济增长引擎的最重要一环，央企经营效率的提升将逐渐拉开中国经济新增长的序幕。

根据目前改革的进程来看，股权激励与员工持股应该比较有效的方式方法。资本市场对于员工持股非常关注，目前仍需要有关部门的相关细则出台配套。

中国宏观经济学会秘书长 王建

只有城市化能够救中国

二季度中国经济显示了回暖的势头，这是令人高兴的事情。

但我还是认为，这种回暖并不具有可持续的基础，因为造成回暖的主要动力是外需。从出口看，一季度下降3.4%，但从4月份起就转为正增长，6月则大幅升至7.2%。相比投资却是从一季度的17.6%下行到上半年的17.3%，消费只是从一季度的12%略升到12.1%。

外需是否能成为持续复苏的依靠，我认为完全没有可能，因为外需的复苏是建立在美日欧货币泡沫所创作的虚假需求上面。次贷危机的爆发已经证明，是泡沫迟早会破，我认为破就会破在明年这个时候。

中国目前的经济复苏，也是靠再次回复到次贷危机爆发前的轨道，即还是必须先有外需的扩张，才有国内生产的增长空间。虽然人们早已认识到这种增长模式已不可靠，必须转向内需型增长，但就是没有被认真实施，所以真正意义的结构调整直到今天并没有发生。这就酝酿着很大的风险，即如果

美国的金融危机再度来袭，中国经济的再次大衰退就会跟着出现。

结构大调整被不断推迟，我认为其中的一个模糊认识是，认为资产泡沫的严重性大于实体经济，所以把防范风险的重点更多集中在地产和金融领域。去年以来房价开始下跌，目前已扩大到八成主要城市，即使在北上广这些一线大城市，房屋销售也明显萎缩。在过去三年的经济下行中，只有房地产投资增长还明显高出投资增长速度，是经济中唯一保持活力的领域，但是目前阶段，这个最后支撑住增长的柱子，也慢慢倒了下来。endprint

由于高达几十万亿元的社会融资，六成以上是围绕房地产，房产泡沫破裂会导致金融市场动荡，所以对房地产泡沫破灭与金融市场危机的担心就高涨起来。

我想说的是，凡是世界上已经发生过的大的资产泡沫危机，在爆发之前无一例外都是出现了实体产业的生产过剩矛盾，都是实体产业的资本没有出路，大规模向虚拟经济领域转移，才催生出资产泡沫。

今天的中国就可以看得更清楚，美国次债危机爆发后，中断了外需，导致国内产能突然剩余，由此引起了产业资本向房地产、社会融资转移。看似资产泡沫危机，实则是实体产业危机。要想化解资产泡沫危机，不从化解实体经济危机入手，就是“扬汤止沸”。

中国存在着严重的二元结构，城市化严重滞后导致了人口的主体仍处在低收入、低消费阶段，这就给中国的实体经济增长保留了巨大的后续增长空间。所以，中国完全没必要学西方国家那样，依靠货币政策来解决目前的矛盾，而是应该尽快转入以城市化为主要方向的结构大调整。

总之，判断中国是否有了持续稳定增长的基础，还是要看是否展开了以城市化为中心的结构大调整，因为只有城市化能够救中国。

摩根大通中国首席经济学家 朱海斌

关注结构端的改革执行

下半年，房地产仍将处在调整下行期，而且这一轮调整的时间将会维持较长时间，可能需要1—2年。首先，从供需角度来看，供给过剩的格局仍将持续，而且这是全国性的问题而非只存在于某些区域，即使有些地方放开了房地产的限购，但也只会起到放缓下行的作用；另外，政策方面，货币政策今年预计将维持中性，降息降准的可能性不太大，因此短期内，房地产并不存在反弹的政策基础。

其中，大城市的去库存速度将会随着价格的变化进行的较快；但三四线小城市的调整周期会更长。因为小城市的基础房价本就不高，调整空间因此并不大。另外由于需求主要来自于当地居民，因此对价格的弹性也不明显。而取消限购会使三四线城市的一部分需求转移到二线城市。最后，在三四线城市，保障房数量的增长将会因为与商品房的较小差价而产生较为直接的竞争，因此去库存的压力更大。

新政府上台后，政策主要集中在两块：一是逆周期的政府主导的投资，主要集中在基础设施建设、保障房建设等；另一个是这届政府更注重供给端的结构性改革，其中包含了简政放权、开放民间资本投资、减轻企业税费负担、降低实体经济的融资成本等。

但是从二季度的执行情况来看，供给端的改善仍有很多路要走。结构端改革能否保证执行力将是我比较关注的。

混合所有制改革毫无疑问仍将领先其他领域。但是，我个人还是认为混合所有制的很多细节并不清晰。比如，六大集团旗下都有上市公司，这本就是混合所有制的体现。因此我比较困惑的是，目前大家所关注的“混合所有制”到底与这种已经存在的混合所有制有怎样的区别？比如国有股是否能减持至50%以下。这些并没有在改革方案中明确提及。

对于国企改革，我更关注究竟如何进行行业区分。哪些行业是竞争性的，哪些又是关乎到国计民生的。这是进行国企改革的关键一步。在国企垄断的环境中，自身的改革是有难度的，但是如果政府限定了哪些行业属于竞争性行业，允许民营企业进驻，那么这将形成直接竞争，在这种内外合力的作用下，国企才会有更大的压力，改革成功的可能性也会更高。

因此，我认为，混合所有制对经济发展更多将是起到中性的作用，在中长期并不会成为经济增长的根本动力，而是为彻底的市场化做好铺垫。endprint