发达经济体货币政策分化对中国的启示

廖淑萍

当前，各经济体货币政策及其调整的节奏、力度和频度有较大差异。对发达经济体货币政策分化的原因、表现进行分析后，笔者建议：第一，跟踪和评估美国、欧洲、日本等发达经济体宏观经济政策的变化及其对中国经济的影响。高度关注跨境资本尤其是短期资本的流向和流量变化，提前做好预案。第二，在保持宏观经济政策整体稳健的基础上，对货币政策进行预调微调，确保经济平稳发展。重视对货币政策调控方式转变的研究，特别要关注价格型政策工具的作用，做好政策工具的储备和测试，加强货币政策对短期、中期和长期利率的引导，进而形成完整的市场利率曲线。第三，深化结构性改革，提升经济抵御外部冲击的能力。重点关注可能引发系统性风险的经济领域及其脆弱性，警惕产能过剩、地方债务、影子银行等方面的风险。

一、发达经济体复苏进程的分化

2008年全球金融危机对世界经济造成严重冲击，美欧日等发达经济体普遍陷入衰退。经过五年的调整，全球经济终于在2014年进入实质性复苏阶段。但从各经济体的经济表现来看，其复苏进程存在明显的分化。

美国经济增长动力巩固，通胀有所反弹。尽管美国经济一季度受严寒天气影响出现下滑，但二季度以来多项经济活动重新回升，投资者和消费者信心上升，企业技术和设备投资持续增长。美国二季度GDP增速达到4%，大幅超过市场预期。5月和6月个人消费支出物价指数均同比上升2.1%，为2012年10月以来最大涨幅，高于美联储2%的长期通胀目标。6月美国失业率跌至6.1%，7月小幅回升至6.2%，但仍处于6年来低点，从目前形势看，劳动力市场状况的改善趋势将会继续，失业率将在中期范围逐渐下降。

欧元区经济略有改善，通缩成主要风险。得益于财政改革、出口增加和投资不断改善，欧元区经济实现温和复苏，但复苏动力仍然疲弱。7月欧元区制造业PMI初值为51.9%，增速放缓；服务业PMI初值为54.4%，创38个月来新高。6月失业率降至11.5%，失业状况见顶回落，但依旧处于欧元区成立以来的最高区间。目前，持续的通货紧缩构成欧元区经济最主要的风险。欧元区通胀率自2013年1月以来一直低于2%的目标，2014年7月仅为0.4%，预计欧元区通胀水平在未来几个月仍将维持低位。

日本经济快速拉升，通胀预期攀升。安倍经济学大幅提振了日本消费者信心，经济连续6个季度实现增长。2014年一季度，日本44年来第一次出现了外国游客在日消费高于日本居民在境外消费的现象，极大地促进了日本零售业和旅游业的发展。宽松的货币政策提升了通胀预期，出现了摆脱通货紧缩的动向。5月，日本消费者物价同比增长3.7%，为2008年以来最高水平。

英国强劲复苏，房地产升温。英国经济在上半年实现了持续较快的复苏，GDP增幅在发达国家中处于领先地位，已经达到危机前最高水平。与此同时，失业率快速下降，投资消费均较为强劲。房地产市场持续升温，过去一年英国房价上涨12%，2014年6月平均房价指数达到372.22，创历史新高，这引发英国央行对住房市场过热的担忧。

二、发达经济体货币政策着力点的差异

伴随发达经济体复苏进程出现分化，货币政策同步宽松的格局面临转变，部分国家已进入加息周期，一些国家则继续推出量化宽松政策。从已推出的具体举措来看，各经济体货币政策走向和着力点存在较大差异。

（一）新西兰央行率先加息，应对经济局部过热

新西兰在本次金融危机中所受冲击较小，因而在复苏进程上也快于其他发达经济体。零售和房地产投资长期是新西兰经济的双引擎。今年一季度，受高企的奶制品价格推动，新西兰贸易指数创40年新高，消费者信心指数和零售销售数据强劲，GDP同比增长达到3.1%，为两年来新高。在此带动下，新西兰汇率年初至今升值7.4%，通胀压力正在加大，房地产也出现过热迹象。为了应对此局面，新西兰联储分别于2014年3月13日、4月24日和6月12日连续三次将基准利率上调25个基点，目前已达到3.25%。

新西兰是首个步入加息周期的发达经济体，且在未来一年内还有继续加息的可能。虽然新西兰经济总量在全球经济中所占的比重微不足道（2013年仅为0.2%），其利率政策的变动也不会对市场有太大的直接冲击，但是这无疑宣告了发达经济体货币政策开始走向分化。

（二）美联储、英国央行非常规措施逐步淡出，利率政策有望向常态化回归

过去几年，主要发达经济体基准利率已降至接近于零。为避免陷入 “流动性陷阱”、推动实体经济复苏，主要发达经济体央行均推出大规模的量化宽松货币政策。其中，以美、英两国最为明显，其央行资产负债表较危机前扩张了4～5倍。

美联储主要通过控制资产购买的规模和节奏，来压低长期利率和抬升资产价格，进而通过财富效应扩张实体经济的总需求。英国央行在推出资产购买计划的同时，为帮助家庭和企业获得低利率贷款，还曾推出融资还贷款计划，鼓励银行向房地产市场和中小企业放贷。

伴随着美国、英国经济的强劲复苏，美联储于2013年12月宣布开始退出量化宽松，目前每月购债规模为250亿美元，按照现有步伐，2014年10月将完全退出购债计划。美联储在2014年4月的议息会议上开始讨论可用于控制短期借款成本的政策工具，包括隔夜逆回购协议、定期存款机制和超额准备金利率等，后续还将对这些工具展开测试。这意味着美联储正在为货币政策常态化做准备。

英国央行目前虽然维持量化宽松购买规模，但由于房地产市场增长过快，融资换贷款计划已于2014年1月1日提前结束。为了控制可能出现的房地产泡沫破裂，英国央行于2014年6月26日推出一系列紧缩措施，包括：在新增住房贷款、抵押贷款当中，贷款金额达到借款人收入4.5倍的按揭所占比例不得超过15%；八家英国最大的银行必须维持7%的核心股本比率以及3%的杠杆率；对借款人偿还抵押贷款的能力设置新的测试标准，对于未通过新偿付能力测试的借款人，银行必须拒绝其按揭申请等。如果房地产市场继续升温，不排除英国央行启动加息的可能。endprint

当前，美、英两国央行的政策焦点是如何在未来有条不紊地使政策利率水平恢复到正常区间。何时开始加息取决于两国经济表现，包括对就业前景和通胀预期的判断。美联储和英国央行正小心翼翼地评估各项经济指标，避免过早加息推升借贷成本，阻碍复苏进程。

（三）欧洲央行降息与量宽并举，提振信贷供给

2013年1月以来，欧元区通胀率持续低于2%的目标，引起了各方对欧元区通缩风险的担忧。目前，欧洲各国刚刚摆脱债务危机的阴影，经济复苏动力尚不稳固，而欧元持续升值又进一步打击了各国的出口竞争力。

为了应对上述问题，欧洲央行在2014年6月打出宽松政策“组合拳”，包括调降主要再融资利率、存款便利利率与边际贷款利率，其中的存款便利利率降为-0.1%，是主要经济体历史上首次实施负利率。欧洲央行还推出包括停止对证券市场计划（SMP）进行冲销、实施定向长期再融资操作、筹备购买资产支持证券（ABS）等一揽子计划。

欧洲央行宽松货币政策的着力点在于通过价格与数量两种调控方式，促进区内信贷增长。实施存款负利率和定向长期再融资操作的目的均是鼓励资金从金融体系流向实体经济。考虑到此前两轮长期再融资操作主要被商业银行用于购买高收益国债，对实体经济未起到直接促进作用，商业银行可能也并不会因为存款利率为负，便转而向私人部门发放贷款。在这一背景下，长期再融资操作将通过定向引导，确保贷款流向家庭与非金融企业。

对比美联储和欧洲央行资产负债表的结构变化，可以发现：由于两个经济体在金融结构与货币政策传导机制等方面存在差异，宽松货币政策的着力点不尽相同，所取得的效果也大相径庭。由于美国较早且大力度地清除了银行体系不良资产，夯实了资本基础，银行借贷能力很快复苏。同时，美国金融体系以直接融资为主导，利率传导效应更为明显，美联储通过购买或卖出国债能够有效调节市场利率水平，并影响实体经济。反之，在欧元区，银行业仍是企业融资的主要渠道，货币政策是否有效依赖于银行的借贷意愿、借贷能力和借贷需求。但由于欧洲银行业去杠杆化过程相对滞后，同时又受到监管约束增大和实体经济需求不振的制约，央行的利率传导机制受损，银行信贷对实体经济的支持作用也受到削弱。

（四）日本央行按兵不动，为安倍结构改革提供支持

安倍政府上台以后，通过激进的货币政策、灵活的财政政策和结构改革（所谓安倍的“三支箭”）推动经济复苏。其中，货币政策是安倍经济学中定义最为明确和最为激进的。日本央行计划在两年左右实现CPI同比上升2%的目标，结束长期困扰日本的通货紧缩问题。为此，日本央行于2013年4月在数量和质量上实施了新一轮宽松货币政策，包括扩大日本国债购买、延长所购日本国债的期限、扩大风险资产购买量、提前退出开放式资产购买计划等。在此推动下，日本央行资产负债表快速扩张，广义货币供应较快增长。与此同时，通货膨胀预期得到改善，实际利率有所降低，经济实现了较快复苏。为了进一步巩固安倍经济学效果，并为结构改革提供政策空间，日本央行目前依然保持了宽松的政策取向。

三、近期发达经济体货币政策调整的新特点及外溢效应

发达经济体货币政策正处于调整的分水岭。此轮货币政策调整的最大特点在于更加强调政策目标和工具的针对性。到底采用宽松政策还是紧缩政策、价格型工具还是数量型工具、加息还是降息，这取决于各经济体自身的经济状况与金融结构。其中，美英央行重视发挥利率的杠杆作用，而欧洲央行则偏重贷款定向支持。

展望未来，鉴于新西兰经济快速复苏，未来一年内仍有加息可能。对于美国和英国央行，关注的焦点在于何时加息以及加息的步伐与节奏，利率政策将成为两国央行调控的主要方式。而对于欧洲央行和日本央行，预计两年内仍将维持量化宽松货币政策，对其关注的焦点则在于量化宽松的规模与方式。美联储主席耶伦7月15日表示，如果就业市场改善速度快于公开市场委员会（FOMC）的预期，美联储可能会更快更早地加息。市场普遍预计，美联储加息时点可能在2015年年中，如果经济数据好于预期，不排除提前加息的可能。英国央行是否加息取决于其对通胀走势和经济复苏前景的判断。考虑到目前英国通胀水平相对温和，预计英国央行不会贸然加息。

从历史上看，发达国家，特别是美国货币政策的调整往往伴随着严重的外溢效应，通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。一旦美国启动加息进程，全球利率将进入上升通道。这意味着危机以来的金融资产配置策略将发生根本变化，资本将从新兴市场回流发达市场，美元回归强势地位。一方面，发达市场投资回报率上升，更多资金将流向发达国家股票和债券市场，导致新兴市场资本外流。国际融资成本上升还可能引爆新兴经济体的一些结构性问题，“双赤字”国家存在隐患。另一方面，美元升值将引发大宗商品价格下跌，新兴市场货币汇率存在贬值风险，金融市场动荡可能加剧。

四、中国的对策建议

第一，跟踪和评估美欧日等发达经济体宏观经济政策的变化及其对中国经济的影响。在发达经济体货币政策分化的过程中，短期资本受到外部冲击而频繁在发达市场和新兴市场流动可能成为一种常态。中国必须全面加强对全球流动性变化及走势的监测分析，高度关注跨境资本尤其是短期资本的流向和流量变化，提前做好预案。

第二，在保持宏观经济政策整体稳健的基础上，对货币政策进行预调微调，确保经济平稳发展。针对直接融资加快发展、外汇占款下降等金融领域出现的结构性变化，创新货币政策工具，提高货币政策传导效率。重视对货币政策调控方式转变的研究，特别要关注价格型政策工具的作用，做好政策工具的储备和测试，加强货币政策对短期、中期和长期利率的引导，进而形成完整的市场利率曲线。

第三，深化结构性改革，提升经济抵御外部冲击的能力。中国目前正处于“三期叠加”的关键时期，发达经济体货币政策的新变化将给中国带来更多的外部不确定性。在外部政策环境复杂的背景下，重点关注可能引发系统性风险的经济领域及其脆弱性，警惕产能过剩、地方债务、影子银行等方面的风险。

（作者单位：中国银行国际金融研究所）endprint