中国持有美国国债的风险及对策——以日本和新加坡为借鉴

杨 峰(教授) 刘先良

2013年10月1日美国政府停摆，原因是美国国会对美国政府的国债上限(Federal Debt Limit)无法达成一致，有可能出现美国国债的“技术性违约(Technical Default)”。我国是美国最大的海外债权人，我国表示尊重美国国内的民主程序，但是要求美国采取有效措施防止违约。虽然这一事件最后以国会同意提高债务上限告终，但却引起了理论和实务界的反思。

一、中国持有美国国债的现状及原因

(一)中国持有美国国债现状

据美国财政部数据，我国最早在1978年开始购买美国国债，其后数量缓慢增长。2000年3月份达到了710.56亿美元之多，之后的十多年间，我国持有美国国债数量与日俱增。2001年至2003年间，每年增持量逐年接近500亿美元，2004年至2007年间，每年增持量逐年接近1000亿美元，2008年美国爆发金融危机后发行了大量国债，我国在2008年至2010年大量增持了美国国债，平均每年2200亿美元左右。

截止到2012年6月30日，外国持有美国有价证券达到132610亿美元，比上次调查时增加了8210亿美元。其中外国持有美国国债总量为46730亿美元，由外国官方机构持有34890亿美元，占74.7%，中国(不含香港、澳门、台湾)持有11380亿美元，占24.4%，是美国国债外国官方机构持有中比例最大的，第二是日本，持有10480亿美元，占22.4%。总结我国持有美国国债的特点是，总量巨大，增量迅猛，虽然近些年有所减缓，但是我国依然是美国国债外国第一大债权人。

(二)中国持有美国国债原因

我国每年新增的外汇储备，平均35%左右换成了美国国债，而且美国国债占我国外汇储备总量比例很大。我国持续多年投资数量可观的美国国债的原因在于：

1.我国对美国贸易顺差巨大

近些年我国经济发展主要依赖对外贸易和投资，而内需疲软。美国统计局数据显示，从2005年开始，我国对美国贸易顺差都保持在2000亿美元以上，而且逐年递增。截止到2013年8月份，该年中美贸易顺差累计已经达到2077亿美元。每年大量的贸易顺差导致我国外汇持有量逐年递增，而我国外汇管理体制限制民间持有外汇，更进一步导致外汇由我国官方集中持有。我国的外汇储备已经非常巨大，在2012年存量达到了33116亿美元。而这很大一部分(52.3%)都用来购买了美国国债。

2.美国国债安全稳健

美国是目前世界上经济实力最强，发展最稳定的国家，其发行的美国国债也具有很强的流动性，其背后是美国政府信用和美国经济实力作保障，所以适合我国安全地存放如此巨量的外汇储备。除此之外,美国国债的安全避险功能，良好的流动性及国际货币储备功能，都是我国大量购买的原因。袁冬梅、刘建江(2012)认为更为重要的是，大量持有美国国债，使中国和美国在某种程度上成为利益共同体，减少其对我国敌对的行为。所以，在世界范围内，美国国债的收益率虽然不算高，但确实是目前最稳定的投资方式。

二、中国持有美国国债所面临风险与防范困境

(一)中国持有美国国债所面临风险

1.美国国家主权信用降级风险

2011年8月美国标准普尔将美国主权信用从“AAA”调整为“AA+”，理由在于美国行政、立法机关不能就预算和提高美国国债上限和减少赤字计划迅速达成一致，有令到期国债难以滚动发行下去的担忧。2013年预测认为美国国债将在10月末或11月初穷尽举债能力，戴道华(2011)认为降级反映了其对美国决策和政治机构的效力、稳定和可预见性已经削弱的判断，同时也是对美国政府财政问题政治化的警告。

2.美国国内政治不稳定与政府违约风险

共和党坚决反对向富人增加税赋，与此相左，民主党一致抵制削减社会福利开支。若减少福利开支，用于消费的资金会减少，从而有损美国经济发展；若大幅增加税收，会减少国民用于消费的资金而且容易发生骚乱。据美国财政部数据，目前美国对外债务总额已经达到了15.98万亿美元，和美国2012年的GDP(15.68万亿美元)基本相当，相比已经爆发主权债务危机的国家情况很接近。美国政府自身在财政问题上政治决策失误有可能导致国债技术违约。

3.汇率风险

美元贬值或人民币升值，都有导致我国持有美国国债资产价值缩水的风险。2013年10月30日美联储决议保持量化宽松政策不变，相当于变相投放货币即增印货币,导致美元承受贬值压力，而我国货币承受巨大的升值压力。从2005年至今，初步估算人民币相对美元已经升值近1/3。这种情形一方面使得我国持有的巨额资产实际价值相应大打折扣，另一方面会导致美国本国通货膨胀，同时又导致增发新债困难，以债养债的循环不能持续的风险进一步加大。

4.利率风险

王永忠(2011)认为随着全球经济复苏，金融系统逐步恢复稳定，资本对于美国国债的需求会降低，从而美国国债利率逐步上升，而美国实行量化宽松货币政策，导致通货膨胀后进一步抬升了美国国债利率，从而固定收益证券价格下跌，长期国债和长期机构债券都属于固定收益证券，导致我国持有美国国债资产价值缩水。而我国持有美国国债主要是30年长期债券，易受利率上升导致的贬值趋势所影响。

(二)中国防范美国国债风险所面临困境

美国不断走高的国债长期收益率逐渐逼近持续低迷的经济增长率，未来偿付能力堪忧。我国继续大量持有美国国债将面临上文所述风险，然而，在采取措施防范所面临风险时，也存在一些短期或长期的不利因素。

1.短期减持美国国债困难

第一，美国国债存量过大、增量过快。2013年8月我国持有总量12681亿美元，占外国持有人总量比达22.7%，占我国外汇储备总量的36.7%，是美国最大的外国债权人。近3年增持速度有所减缓，但是我国持有美国国债总量基数过于巨大，在短期内很难迅速减持。第二，大量减持导致资产减值损失。大量的美国国债抛售将导致美国国债价格迅速下跌，致使来不及转手的美国国债价值大幅缩水，同时也很难找到能够完全接手的买家。即使安全转手，找到比美国国债更加安全的投资方式，依旧是难题。所以短时间内，我国依旧将大量持有美国国债，但是进一步投资将更加谨慎。

2.外汇储备持有主体单一

我国外汇储备主要由官方当局持有，民间持有外汇数量较少，外汇持有主体过于单一。外汇过于集中于官方，导致了大量的外汇占款，增加了我国流动性过剩和通货膨胀压力，限制了民间利用外汇，其管理运营风险也过于集中。所以应当进一步放松对外汇储备的限制，鼓励形成外汇储备持有主体多元化。

3.外汇储备结构不合理

我国现有外汇储备资产有待优化布局，其过于依赖美元，而尤以依赖美国国债为特点。其不合理性表现在：第一，外汇储备币种类型比例不均。我国的外汇储备资产中，主要投资了美元，占所有外汇储备的49.1%，其他如欧元、日元资产投入比例过少。第二，投资美元资产中结构单一。在美元投资资产中，结构又比较单一，以长期资产美国国债为主要内容(71.6%)，所以美国国债占我国外汇储备份额为36.8%，过于集中投资美国国债而轻视其他投资渠道，不符合多元化投资以避免风险过度集中的谨慎投资方式。

4.人民币国际化进展缓慢

推进人民币国际化后，我国本币即可担负储备功能，对美元的储备需求得以大大降低，从而根本上解决持有大量美国国债的过高风险。由此也可以优化外汇储备之结构布局，避免其易受汇率波动影响，更有利于我国的外汇储备保值。目前推进这一过程主要面临人民币出口付款不足、短期投机资本进入和我国资本项目管制等不利因素，因此，人民币国际化进展缓慢。

三、日本和新加坡管理美国国债与外汇储备的经验及借鉴

(一)日本管理美国国债的经验

1.日本持有美国国债的现状

日本外汇储备增长尤为青睐增持美国国债，1994年持有1276.84亿美元，之后呈现逐年增长趋势，曾经一度成为美国国债海外第一大债权人。日本外汇储备数量远远超过了月进口额和短期外债，故虽然其持有美国国债绝对数量少于中国，但是同样面临美国国债过量的问题。

2.日本持有美国国债的原因与困境

刘昌黎(2006，2011)研究认为，日本外汇储备过剩是大量购买美国国债的结果，其目的就在于利用大量购买美国国债，造成日元相对冷淡的局面，抑制日元升值。但是实际效果并不理想，在2005年至2009年间甚至停止了外汇干预操作。反对意见认为日元升值能够拉动国内需求，现实及理论降低了其利用购买美国国债抑制日元升值的动机，故日本持有过量美国国债反而成了鸡肋，增大了面临损失的风险。

3.日本应对过量美国国债的措施

日本谨慎处置美国国债的主要措施包括：第一，择机卖出美国国债。在别国买进美国国债时逆市卖出，避免美国国债价格剧烈波动。第二，积极推动日元区域化、国际化。修改立法逐步放开资本项目自由兑换限制，在东亚货币合作AMF项目中以日元形式提供援助资金。第三，双层外汇管理体制，独立外汇账户操作。财务省处于中央行政管理位置，日本银行居于经济层面执行其制定的外汇管理政策。外汇储备开设专户，资金独立于日本银行本身的基础货币，保持货币政策独立性。

(二)新加坡多层次化管理外汇储备的经验

1.新加坡采取“外汇储备的积极管理”制度

该制度保证储备资产的流动性和安全性的最低限度，将富足储备集中起来由专业运营部门管理，寻求多元化、长期化、收益化的投资选择。新加坡本身也并不非常依赖美国国债(仅占30%左右)，实行管理主体多元化、投资多层次化的外汇管理体制。

表2 2009—2013年新加坡官方储备情况统计

2.政府投资公司和淡马锡控股公司分工管理外汇

新加坡负责积极外汇管理的主体包括了新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股公司(Temasek)，政府的大部分资产都由政府投资公司持有。

2013年4月1日，新加坡投资公司实行新的多层次投资框架：第一层次是参考投资组合，主要是长期投资策略，其包括了65%的全球股市和35%的全球债券；第二层次是政策投资组合，包含了六个核心资产类别，旨在通过构建多元化投资组合提供高回报的优势，以加强长期回报；第三层次是主动式投资组合，该组合的管理允许通过主动和基于技巧的策略增加价值。

淡马锡控股公司主要负责国有资本运作，主要投资于实业，同时也管理了部分的外汇储备。淡马锡控股公司在其宪章的指引下，独立地投资，拥有完全的商业自由裁量权和灵活性。投资决策非常独立，无论是新加坡总理或者是政府及股东，都不参与投资、撤资和其他的商业决定，除非出于保护淡马锡的储备之目的。

(三)对我国的借鉴

日本和新加坡两国管理美国国债和外汇储备的经验值得我国借鉴。一是逐步减少我国持有美国国债数量。应当借鉴日本的经验，在美国国债市场上等待时机将其卖出，并设法逐步转化为其他风险更小的资产。二是外汇储备管理与货币政策相分离。应当将外汇储备政策制定和其执行机关相互分离，以保证两者的相对独立和风险隔离。三是建立我国的主权财富基金。借鉴日本和新加坡的经验，将外汇储备的需求细分，根据不同层次选择风险收益相匹配的投资组合。四是践行藏汇于民的外汇管理方式。改变外汇储备主要由官方机构持有格局，放松对于民间持有外汇的限制。

四、中国防范持有美国国债风险的对策建议

我国应当有针对性地化解不利因素，尽量削弱其负面影响，强化、优化防范措施之效果，最大化地降低风险发生的可能性及发生时的损失，并逐步摆脱对美国国债的依赖。

(一)减缓增量并合理利用转化存量

1.减缓美国国债增量。我国近些年新增美国国债速度锐减，但是总量过于巨大，需要缓慢过渡到安全区域。持有美国国债的风险在慢慢累积，应当有计划、逐渐地减持美国国债，并严格控制美国国债新持有量。

2.利用存量争取更多利益。作为美国国债海外第一大债权人，应当督促美国谨慎对待财政赤字，避免违约以维护本国利益。同时应当充分利用手中持有巨量美国国债作为和美国当局斡旋谈判的资本，寻求在其他国际贸易领域获得更大利益，并在军事、政治等领域争取更多的话语权。

3.转化存量为更可靠资产。建议将现有的美国国债置换成适量权益资产和短期债券，甚至投资美国房地产行业，以便利于防范通货膨胀风险，同时避免资产缩水。应当增持通胀保护型的美国国债，通过与居民消费价格指数(CPI)相关联，保障资产价值不被稀释，其本金随着通胀上升，随着通缩减少。

(二)多层次化我国外汇储备持有主体

改变由中央银行持有外汇储备的格局，允许多层次的外汇储备持有主体存在。其中，政策性储备由中央银行持有，其持有目的主要是保持外汇储备的流动性，配合货币政策和汇率政策的实施；交易性储备，以安全性为储备目的，由国家投资公司、汇金公司持有，或者是国家开发银行等主体持有，在保证安全性的前提下，重点向海外投资，使我国国有或者民间企业在海外融资、企业兼并、开拓海外业务、技术升级、资源能源收购项目等方面获得帮助等等；收益性储备，即以追求投资的收益性为目的，其持有主体可以是专业的民间投资机构和个人。

(三)多元化我国外汇储备投资结构

建议我国坚持多元化投资策略，扩大储备币种类型选择，优化资产结构布局，分散风险过度集中的资产布局，谨慎稳健管理外汇储备。

1.外汇储备币种类型多元化。有序稳健减持美元资产，在此过程中应当密切关注汇率变动，采取对应措施避免由于资产置换导致的资产缩水。

2.外汇储备风险高低、期限长短多元化。以美元资产为例，将投资组合科学合理分配到权益资产、美国国债、地方政府债券、企业债权，而期限长短应当中长短期限合理搭配，多元化资产的收益期限类型，从而分散投资风险。

3.增持黄金储备。黄金和美元之间汇率呈现负相关，增持黄金能有效实现风险对冲，规避美元贬值带来的损失。应当提升黄金在我国储备中所占比例。

4.适当增持其他战略物资。借鉴日本的做法，将一部分外汇储备转化成石油、液化天然气、核原料和稀有金属等关涉国民经济发展命脉的资源，建议我国将过量的美国国债，转换成适量的战略物质能源储备。

5.外汇储备委托贷款创新。目前我国外汇管理局在其内部专门组建了外汇储备委托贷款办公室，负责创新外汇储备运用工作。其委托国内金融机构向实体经济部门发放贷款，利用市场机制和专业化融资机构，满足民间对外汇利用的需求。

(四)稳步推进人民币国际化

建议我国继续大力推进人民币国际化，逐渐降低对外币储备持有需求，从而从根本上摆脱对美国国债的依赖。具体措施如下：

1.积极利用上海自贸区探索、推进人民币国际化。人民币国际化最关键的问题是资本项目尚存在不可自由兑换的限制，而短期内我国汇率和利率并未市场化，全面解禁限制将面临巨大金融风险，故可将自贸区当做改革试验田。

2.完善我国外汇监管体系。人民币国际化过程中，可能吸引大量投机性资本涌入我国境内，对我国的金融体系安全提出了严峻挑战，目前我国的外汇监管目标、原则不够明确，监管方法落后。建议我国通过立法，明确外汇监管目标原则、明确监管主体职责、升级监管方法。