电解铝：可以乐观，但无需疯狂

陆冰然

铝价走强源于海外需求复苏和新增投产放缓

国内铝价走强源于海外需求复苏和新增投产放缓。今年以来，国内铝价在外盘的带动下，从一季度末接近12500元/吨的低位，6个月内上涨近20%、接近15000元/吨。我们判断，原铝现货价格的走强的原因在于：（1）海外电解铝产能的收缩和经济需求面相好带来供需的阶段性紧张；（2）国内电解铝新增产能投放进度慢于预期。我们维持前期报告《重识电解铝：“中国式”出清悄然开启》中对电解铝行业已经开启出清模式的判断，对行业长期筑底复苏维持乐观的态度；但国内的供求再平衡仍需要较长时间。受国内新增产能投放的影响，中期铝价上行仍会存在一定压力。

供给端：国内新增产能投放低于预期，海外产能收缩逐渐显现

今年国内计划投产约400 万吨，根据安泰科的最近统计，现阶段仍有300 万吨的在建产能，预计最快到要四季度投产。新增产能投产进度滞后导致全年的产量贡献有限，预计在90-110万吨。截止7 月份，国内电解铝累积产量约为1584 万吨，同比增长约13%。海外累积产量约为1657 万吨，同比下滑1.53%。信发由于事故减少的产量约为6-8 万吨，悲观估计不会超过12 万吨，对整体供应影响相对较小。

需求端：海外增速上行，国内增速下滑

国内主要下游行业地产和汽车行业，对应施工面积和产量增速前7 个月累计同比增速分别为11.3%和9.48%，较去年同期下滑4.9 和2.98 个百分点；低于国内原铝产量增速。而由于海外经济复苏，国外下游代表性行业——汽车的产量增速累计同比呈现上升趋势；北美、日本、韩国、德国分别增产5.54%、7%、5.1%、8.2%；相应地，对应国内铝材出口量累积同比从1%提升至8.3%，累计出口量达到224 万吨，累计净出口量167 万吨。

铝价中短期压力来自于新增产能投产

铝价中短期压力来自于新增产能投产远期现货价格倒挂反映中长期预期未变。从国内供求来看，产出增速依然高于下游行业增速；这也意味着国内需求对产能的消化尚未到来，铝材出口的增加和海外产量的下滑，印证了外围供求加速平衡的判断。也是造成现阶段国内现货紧张的主要原因。去年海外电解铝总产出2867 万吨，略有过剩，如果以海外代表性行业——汽车的产量增速6%来估算海外的原铝需求增速，应该是相对乐观的。海外原铝的新增需求大致不会超过175 万吨，这意味着如果国内300 万吨产能在未来投放，加之今年海外中东地区约有125 万吨投产，应该有能力满足海外前期产能收缩的影响。对于现行铝价水平，低成本地区的产能应该有足够的意愿投产。而国内铝价已经出现远期和现货价格倒挂的局面，也意味着市场仍然对远期价格相对看淡。

投资建议

我们对电解铝行业长期方向的乐观态度缘于行业产能增速下滑的趋势已基本确立，供求面将逐渐收敛，达到再平衡的状态。在这一背景下，我们认为云铝股份、焦作万方拥有行业竞争优势的公司具备配置的价值。