公司間交叉持股「強強聯合」還是「弄巧成拙」

陳琳琅

古有和親，今有交叉持股。在中國歷史上，被作為友好處理民族關係重要策略的和親，客觀上又促進政治、經濟、文化等方面的互動和交流。如今，這種「和親」經常通過交叉持股的方式在公司之間上演。

「常見的公司間交叉持股，形成以股份為紐帶的策略聯盟，往往是公司為了獲取某種管理上的戰略利益。」北京師範大學經濟與工商管理學院副院長高明華表示。由於相互之間持有對方的股份形成一種特有的聯盟關係，在遭遇到外部公開市場收購時，這種穩定的聯盟關係也可以阻止敵意收購，而且，其無需通過實際的資金支出，特別對於週期性較強的行業更有分散經營風險的需求。

然而，企業交叉持股如果大量關注的僅僅是股票價格上漲所帶來的投資收益，那麼牛市的時候鑄就股市泡沫，熊市的時候成為燙手山芋。特別對於上市公司而言，交叉持股帶來的二級市場的股價波動對公司的盈虧產生極大的助推作用，繼而形成多米諾骨牌效應。公司間交叉持股，究竟是強強聯手，還是弄巧成拙？

股份紐帶 強強聯手

近日，德國戴姆勒和中國北汽集團（下稱「北汽」）一系列的股權合作協定得到相關部門批准，德國戴姆勒收購北汽旗下北京汽車股份有限公司12%股份；北汽和戴姆勒賓士分別增持北京賓士和北京賓士銷售公司股權至51%。

其實，讓雙方形成更緊密合作關係的「和親」並不突兀，在全球最重要的中國市場，賓士要想追趕奧迪和寶馬，最可行的方法就是加強與中國合作夥伴北汽的緊密關係。

而對於北汽來說，「和親」使自己離順利上市之路更進一步，特別是得到戴姆勒授讓的北京賓士1%股份後，北汽在合資公司北京賓士中的股份比例達到51%。這就意味著北京賓士成為北汽股份的「主營業務」，而非投資收益，其收益可納入北汽股份的財務報表。

「兼併收購是一個公司控制另一個公司的方式，而交叉持股更像一種基於關係管理的緊密協作，過去汽車行業由於戰略、核心能力、文化等不同，兼併收購失敗多、成功少；並且控制與被控制的方式，企業的財務成本與風險也更高，所以現在汽車行業有更多公司選擇交叉持股的方式。」美國博斯公司全球合夥人徐滬初認為，因為汽車行業較大，全球競爭壓力也比較大，從市場競爭角度的行業整合，交叉持股的好處在於淺度合作，雙方都保持自己的戰略定位、核心產品、基本運營模式，在資源方面實現協同和規模效應，但是在消費者看得見的角度依舊保持競爭獨立發展。

除了戴姆勒和北汽，2001年新浪網和陽光衛視就曾經通過交叉持股實現兩者在網上和網下媒體的業務聯姻與合作，而中信證券曾經也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實現業務上的跨國協作。

還有公司出於戰略協同方面的考慮，「在同行業上下游企業交叉持股，形成採購原材料保障、品質安全等方面的產業鏈協同效應」，普華永道企業併購部合夥人徐波說，「特別是在一些原材料相對稀缺或是對原材料要求較高的行業。」

跨界合作覆水難收

1963年，歐萊雅重組上市，卻遭遇到1960年代末和1970年代法國國內企業國有化的威脅。為防止歐萊雅遭受國有化的命運，創始人舒賴爾去世前任命的歐萊雅總裁達勒提出使公司走向國際化、分散所有權的方式。

1973年，達勒說服舒賴爾的女兒莉莉安·貝當古和其他大股東，開始進行重組。第2年，歐萊雅與瑞士食品業巨頭雀巢公司達成一個複雜的股權合作協定，並獲得法國政府批准。經過一系列的經營和股權變更行為，目前，歐萊雅的第二大股東雀巢仍持有歐萊雅29.3%的股權，而貝當古家族則擁有歐萊雅30.5%的股份，國際和法國機構投資者分別持有24.5%和8.3%，5%的股份由個人投資者持有，1.7%為庫存股份，剩下的0.7%由歐萊雅員工擁有。

交叉持股讓這兩家在各自領域都變成全球最強的公司建立了更緊密的聯繫，甚至在合適的方面進行了跨界合作。2003年6月25日，歐萊雅與雀巢在巴黎宣佈，簽訂協定組建合資公司，公司名為「INNEOV實驗室」。公司的任務是在全球範圍內發展化妝品營養補充物的市場。歐萊雅和雀巢各持有公司股份的50%，並將公司總部設在法國。

2007年開始的一場貝當古的家族財產控制權爭鬥的矛盾，引起了外界對於歐萊雅控制權可能轉移的擔憂。法國市場擔心，如果歐萊雅家族財產繼任者將持有的股份轉讓或出售，雀巢一旦決定行使優先購買權，則可能導致歐萊雅的控制權易主。這種由交叉持股所帶來的可能的結局，大概是當初舒賴爾始料未及的。

股市泡沫 亟待規範

中國上市公司交叉持股，多是銀行持股企業比例較高，而企業持股銀行比例較低。中國銀行業的股權多在企業手中，其中只有少數金融類企業（如保險）參股銀行。

中國人壽和中國平安就曾是交叉持股板塊中的大戶。2007年底，人壽和平安分別持有20家和23家上市公司股權，股票市值分別達到826.7億元（人民幣，下同）和491億元，占滬深兩市上市公司交叉持股市值的「半壁江山」還多，按當時的市值計算，浮動盈利已超過2.5倍。

然而，2008年初大盤的「跌跌不休」，到當年3月31日收盤時，中國人壽的持股賬面市值已跌至520多億元，累計跌幅接近37%；而中國平安持股市值跌了32%，縮水為330多億元，合計「蒸發」超過460億元。

不僅投資市值縮水，中國人壽和中國平安自身股價也跌去不少。那些持有這兩家公司股權的上市公司，如寶鋼股份、風華高科、東方創業、弘業股份等，則成為眾多交叉持股上市公司中投資市值「縮水」最大的群體，均超過50%。

這種出於商業決策原因的交叉持股，產生的牛市助漲、熊市助跌現象所蘊涵的資產泡沫風險和對公司治理產生的扭曲效應，上世紀50年代至90年代末已有前車之鑒，日本企業的交叉持股行為當時經歷了一輪由盛而衰的演化，在泡沫破滅過程中，各參與方都付出了巨大代價。