从金融视野看地方债危机

胡翾

根据2013年12月30日国家审计署发布的全国政府性债务审计结果，我国省级、市级、县级、乡镇政府负有偿还责任的债务共10.88万亿元，其中市级和县级债务占比高达80%，很大一部分为二、三线甚至县级市发行的城投债或企业债。

一种观点认为，中国政府拿到债务资金并不像欧美国家用来消费，而是将资金用在了基础建设和公共服务等方面，形成了很多稳健的资产，这些资产可以带来收益，从而产生现金流用来还债。

短期来看，由于政府推动的资产多在相对垄断的领域，属于优质资产，地方政府可利用信托、理财、担保公司等“金融创新”手段融入资金。但长期而言，这种所谓的“金融创新”，不过将风险分担给不同的金融机构，而且更加隐蔽，更难监管，更难防范。如果将银行、保险、信托等各类机构分开来看，似乎各自的风险都在可控范围之内，可是由于金融市场互联互通，单体金融机构的风险可能引发整个系统性的危机，甚至是财政风险与金融风险的交叉传染。

国家发改委在2013年年末曾经警示，2014年预计有1000亿元城投债券到期兑付。在目前地方经济和财政收入增速放缓的情况下，部分地方政府连偿还利息都困难，我们有理由担忧政府是否有能力偿还如此巨大的债务、化解地方债带来的政治经济双重压力，特别是财政风险与金融风险交叉传染的可能性。

目前地方政府负债大量用于长周期的基础设施建设，但银行贷款和信托类债务期限偏短，融资成本较高，融资期限长且利率相对合理的企业债占地方政府性债务比例不足20%。募投项目与债券产品不匹配，已成为地方政府性债务结构不合理的主要问题。

其中，地方政府大量依赖的信托类债务年化利率普遍在13%～15%之间，远高于企业债平均融资成本。由于地方经济和财政收入增速放缓，而融资平台对借贷成本的敏感度较一般企业更低，这又加重了其利息负担。

根据广发证券的统计，目前发行城投债的1000家地方融资平台，截至2013年11月末，其存量城投债为2.4万亿元。据中诚信国际统计，2013年12月，超过一半的城投债票面利率在8.2%以上，而12月31日银行间债券综合指数平均利息为4.217%，仅城投债利息一项，地方政府就需要多付出近400亿的财政支出。清华大学公共管理学院教授俞乔认为，我国地方政府债务每年需承担的利息开支在1万亿左右，每天一睁眼就要偿还利息近28亿元，地方债利息负担很大。

而由于地方政府和地方金融的互相依赖性，利率市场化进程可能会导致银行业又一次的变革和风险，地方金融机构首当其冲受到冲击，从而给地方政府带来新一轮债务风险。2013年7月，中国人民银行放开人民币贷款利率下限，解除一直以来对银行业的利差保护。银行类金融机构不但受到利差收入下降的冲击，而且直接面临从定价水平、风险管理能力到客户储备、市场竞争力等全方位的挑战。利率市场化是传统银行业的生死大关，也是金融市场洗牌重建的机会。在此过程中，信誉不佳、经营不善的小型地方性金融机构将逐步被市场淘汰。

这是有史可鉴的。在美国，20世纪70年代实现利率市场化后，随即倒闭了3000多家银行。我国中央政府1999年宣布取缔农村合作基金会，限期清盘、清偿，这一对农村金融秩序的整顿举措，结果却给地方政府带来了巨额的债务。如广东省政府为了清偿全省886家农村合作基金会的股金，向中央借款71.13亿元，各级政府自筹资金20.9亿元。作为农村合作基金会开办最兴旺的省份之一，四川省需要清欠的股金达到250多亿元，由此背下了沉重的债务包袱。

金融业具有“准公共产品”的特性，金融对政府有着天然依赖性。政府往往是金融风险和危机的最后承担者，无论政府是否愿意，金融若发生系统性风险，由于其有很强的外部性特征，此时政府出于整个宏观经济和社会稳定的角度考虑，往往要出面承担或分担危机的成本。

现在，政府控制金融业的成本越来越高，一旦金融体系出现动荡，需要维持金融秩序的财政支出也就水涨船高。在缺乏应有条件时，政府无法退出对金融业的控制，为维护金融安全，保持金融体系的稳定，地方财政将采用什么形式为地方金融系风险“埋单”是地方政府必须思考的问题。

除债务单位的事业收入外，土地出让收入一直是地方政府主要还债来源。1月26日，财政部公布2013年财政收支情况显示，2013年卖地收入增加的绝对数超过了财政增收的绝对数，加上因房地产引发的大量税收的增长，因房地产产生的财政收入超过了5.7万亿元，将近全国公共财政收入的一半。

然而土地的稀缺性和不可再生性从根本上决定了土地财政无法长期依赖，加上近年来房地产政策的收紧，导致二三线城市地价涨幅甚微，甚至部分地区出现房价下跌、市场饱和的情况（近期曝出的三四线城市公务员被摊派卖房就是一个例子），地方政府显然无法单纯依靠卖地解决地方债问题。

紧急方案的出台，实属必然。国家发改委对此给出的当下解决方案是：借新还旧。举新债还老债，这是现今世界上公共财政筹资通行的办法。发改委提出，对于高成本融资计划中明确用于项目建设的，在符合国家产业政策和固定资产投资管理规定的前提下，2014年可申请发行企业债券，募集资金用于置换高成本融资。如果平台公司项目建设资金出现缺口，无法完工并实现预期收益，可考虑允许平台公司发行适度规模的新债，募集资金用于借新还旧和未完工的项目建设，确保不出现“半拉子”工程。

尽管发改委一再强调，债务置换的目的是化解地方政府存量债务风险，但对地方政府增量发债必须考虑产业政策导向、企业信用水平、偿债保障安排等多项指标，严格加以控制。然而到底什么样的企业债券可以发行？新发债券会否一拥而上，对债券市场的现有容量造成冲击？一旦新发债券到期后，能否再度借新还旧循环下去？发行借新还旧企业债的闸门一旦开闸，面对嗷嗷待哺的地方政府，有关部门对债券发行方的全面调控能力是一大考验。

财政部给出的较长期方案是PPP模式，全名是Public-Private-Partnership（公共私营合作制，即公私合作）。财政部部长楼继伟表示：“在当前创新城镇化投融资体制、着力化解地方融资平台债务风险、积极推动企业‘走出去’的背景下，推广使用PPP模式，不仅是一次微观层面的操作方式升级，更是一次宏观层面的体制机制变革。”

PPP核心功能之一是转变公共产品供给机制。PPP模式将政府的一部分支出责任通过“特许经营权”方式转移给市场主体社会企业，建立了政府与企业市场主体的“利益共享”机制，通过长期持有和经营，可有效平衡短期和长期收益，让企业盈利相对稳定，一定程度上解决了基础设施短期回报差的问题。通过PPP模式可将一部分政府性债务剥离出去，也减轻政府债务压力，并逐步强化中长期财政规划，建立资产负债管理制度。

但也要看到，PPP模式在我国没有相应的法律法规支持，经济收益确定性不高，项目风险分担机制不够成熟，容易产生政府因项目涉及公共事业而出于政府责任不得不最后兜底的风险。例如上海大场水厂项目，由于2002年《国务院办公厅关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》的颁布，导致项目公司被迫与政府重新进行投资回报率的谈判，最终该项目在2004年被政府回购。PPP模式在我国仍处于探索之中，现有的已成功案例更多取决于个案的操作运行，还没有成熟通行模式。

由于我国长期处于政府主导型经济体制下，政府行为边界过大，对金融经营活动的直接干预过多。尤其是上世纪90年代以来，我国加大地方性金融机构扶持力度，陆续完成城市商业银行、农村信用社改革，并成立了大批信托、担保、理财甚至第三方金融中介机构，进一步扩大地方性金融机构在全国银行类金融机构的比例。这些地方性金融机构在业务发展中更加依赖地方政府的扶持，而地方政府由于持有地方性金融机构的多数股份，也更容易将其视为天然的融资工具。

由于政府财政收入、行政事业单位存款、政府扶持项目、优质抵押贷款资源等都是各银行奋力争抢的对象，金融体系在地方政府债务博弈中处于弱势地位。少数地方政府直接以红头文件的形式，强制规定政府部门财政拨款、行政事业单位存款或者公务员工资发放必须通过某一特定金融机构渠道。更有甚者，以红头文件发布信托、理财集资消息，以政府信用无形背书，公然与国家法规对抗。作为受到特殊照顾的金融机构，必须投桃报李，争先投资于地方政府融资平台，无条件为政府提供财政资金。

在这一过程中，金融机构应有的风险防范意识不断淡化，合规性审查成了过场。例如为获得地方政府担保和土地资源质押等有利条件，不少商业银行在争夺4万亿投资计划中的优质项目时，给地方政府融资平台贷款过程中放松了贷款条件和审查，为金融系统性风险埋下祸端。而在银行体系缩紧银根后，地方政府转向非银行类金融机构谋求融资渠道，不仅抬高了地方债务成本，而且使得债务风险更加隐蔽，加大了监管难度。

目前，已有中西部省市银监局下发文件要求辖内农信社，若监管评级3级以下的存差资金应以低风险业务为主，原则上不得购买国债、金融债等低风险资产以外的其他所有企业债、理财、信托等产品。为应对地方性金融机构林立、素质良莠不齐的情况，中国人民银行总行已经在调研扩大企业征信范围的可行性，建立地方性金融机构征信系统，不仅包括信托、担保、第三方金融中介公司，而且还将涵盖农信社、农村商业银行和城市商业银行等银行类金融机构。我国金融监管机构已经意识到地方政府过度干预对地方金融的不利影响，并试图从金融风险的层面监控或标注其影响力。

过去，为解决地方财政问题，不少地方政府开办企业，或通过地方金融机构间接干预金融市场的运行，从而使政府直接参与到微观经济活动中，政府债务压力反而越背越大。应接受历史教训，在对当地经济发展进行必要的监管和引导的基础上，实行政企彻底分开，保留监督职能，剥离地方政府在地方金融机构的管理职能。对于地方政府拥有的各项金融资源，应彻底放开行政干预，在公开、公正、公平的原则下交由第三方中介公司，面向金融市场公开招投标。