政府引导基金投资杠杆效果与激励约束和监督机制创新

2014-08-28陈作章等

中小企业管理与科技·下旬刊 2014年7期

陈作章等

摘要：本文从政府引导基金的投资杠杆效果与激励约束和监管机制创新视角，分析我国创业风险投资引导基金在推动风险投资规模扩张上发挥了积极作用，但从创业风险投资结构上分析发现，政府引导基金在风险投资产业资本构成中占据主导地位而民间资本则存在严重不足的状况，政府引导基金对高新技术产业投资比例大幅度下降，创业风险投资对种子期和初创期创业企业的投资比例在下降，而对成熟期创业企业的投资项目和投资金额在上升，创业风险投资结构失衡是造成中小板市场和创业板市场上市企业IPO价值被人为高估和泡沫的重要原因之一。本文在深入分析问题发生原因的基础上，提出通过创业风险投资引导基金运营模式与激励约束和监督机制创新解决上述问题的对策建议。

关键词：政府引导基金投资杠杆效果激励约束机制创业风险投资结构比例管理

0 引言

创业投资引导基金是一种主要由政府出资设立，不以盈利为目的，旨在引导社会资金设立创业投资企业，并通过其支持种子期和初创期的创业企业的政策性基金。国家发改委和财政部于2008年联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见的通知》①对引导基金进行了界定，规定：引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、初创期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。以有效地吸引风险投资机构和金融机构对科技型中小企业进行投融资，逐步推动建立符合市场经济客观规律的高新技术产业化投融资机制，从而进一步优化科技投资资源，营造有利于科技型中小企业创新和发展的良好环境。

经过20多年的发展，我国创业风险投资业无论从投资项目或投资金额上都显示其投资规模呈快速增长趋势。根据《中国创业风险投资发展报告2012》统计显示，2011年全国创业风险投资管理资本总量达到3000多亿元，较2010年增幅为30%以上。但从我国创业风险投资结构上看存在严重失衡问题。第一，政府在创业风险投资资本构成中占据主导地位，民间资本不足。第二，对高新技术产业进行的投资比例大幅度下降。第三，创业风险投资对种子期和初创期的投资比例降低，而对成熟期的投资项目和投资金额比例上升。第四，中小板和创业板上市公司IPO价值被人为过度高估，并成为我国中小板市场和创业板市场上市企业经营业绩与股价走势严重背离的重要原因之一。

因此，为了促进我国创业风险投资行业的健康发展，有必要分析我国政府引导基金的投资杠杆作用乏力、投资结构失衡的深层次原因，探索如何通过政府引导基金的激励约束和监督机制创新，吸引更多的社会资金投向种子期和初创期的创业企业，促进高新技术产业化进程，最终推动我国产业转型升级顺利进行。

1 文献综述

国外创业投资引导基金的机制建立开始于20世纪50年代末，即1958年美国政府通过了《小企业投资法》，实施中小企业投资公司计划（Small business Investment companies，SBICs），标志着政府作为一个积极主体参与到创业投资当中。由于创业风险投资对于经济发展尤其是对高科技产业的发展具有重要的推动作用，因此，国外经济学家自20世纪50年代就已经认识到科技创新是经济增长的关键（Abramowitz；1956[1]；Solow，1957[2]），创投机构和创业者间的信息不对称将会加重逆向选择的程度，由于创业企业成立时间短、信息不对称、缺少无形资产抵押、技术知识市场化价值难以估计、创业活动不确定性，导致创业企业在早期阶段不能获得足够融资。对技术密集型、处于种子期、初创期的企业，投资者经验缺乏加剧了其融资困境。政府风险投资往往在创业企业融资早期阶段投资（Sahlman，1990[3]；Cumming，2003[4]；Munari和Toschi，2009[5]）；与风险投资周期相反（Agmon和Messica，2006）[6]。完善的法规、税收激励政策、高效的交易市场、宽松的投资政策、健全的会计审计制度是一国或地区风险投资业发展程度的决定性因素Bygrave和Timmons，1992[7]；Messica和Agmon，2008[8]）。政府引导基金投资能证实企业的质量，克服信息不对称问题，帮助创业企业获得外部融资（Marco Da Rin，Giovanna Nicodano，Alessandro Sembenelli，2006）[9]。

国内学者更关注政府作用方面的研究，并普遍认为由于政府对于创业风险投资产业的发展具有重要的推动和保障作用，因此，政府应该采取各种措施和手段，努力促进创业风险投资活动的发展。发展科技风险投资具有极其重要的战略意义，政府应该对之加以引导和扶持，科技风险投资是一种高风险的投资，风险投资的外部性和不确定性必然导致市场失灵，这就要求政府采取适当的措施纠正风险投资领域的市场失灵。为了克服市场失灵，创业投资业发达国家和地区普遍建立有相应的政策扶持机制，包括税收鼓励政策、引导基金政策、对创业投资企业的融资支持政策、创业风险投资投资损失的风险补偿机制等，我国一些地方主要通过设立国有独资或控股的创业投资企业，不注重以有限的财政资金吸引民间资金与外资参与创业投资的途径，应探索“创业投资引导基金”，通过引导基金的适当参股，以扶持民间资金和外商设立商业性创业投资企业（刘健钧2003）[10]。政府由于其自身的制度、能力、道德和资金缺失等方面的原因不适合作为创业投资主体，但这并不妨碍政府在创业投资行业有所作为，以政府资本为基础的政策性引导基金便是政府在创业投资行业的意志体现。政策性引导基金有着其他创业投资形式所无法比拟的巨大优势，它可以为创业投资机构和创业企业提供启动资金、信用担保和相关的优惠政策，从而极大地推动创业投资行业的发展（陈和，2006）[11]。为涉足创业风险投资领域的民间资本按照一定比例匹配杠杆资金，发挥投资乘数作用的放大效应，吸引更多民间资本参与创业风险投资领域。政府创业风险投资引导基金是一种“政府承担主要风险，社会承担主体资金投入”的基金组织形式（杨军，2006）[12]。创业资本引导基金是一种由国家财政出资设立的，不以盈利为目的、旨在引导社会资金设立创业投资企业的政策性基金。创投引导基金应成立管理委员会，并建立“评审决策和实施相分离”的内控机制，管理委员会下设有管理机构、业务指导部门和财务监管部门为更好发挥引导基金作用，提高运作效率，确保国有资本的安全和保值增值，加强对引导基金的监管和风险防范，创业投资引导基金要靠制度防范子基金偏离政策导向风险、管理人员寻租风险、子基金委托代理风险和管理风险的解决方法，并主张将引导基金纳入公共考核体系（张晓晴，2008[13]；赵成国、陈莹，2008[14]；刘健钧，2009[15]）。政府可以通过改变引导基金母基金管理体制、制定相应法律法规和政策、改变投资方式和充分授权、加强引导基金模式执行力度、完善退出市场等手段，来解决当前我国政府引导基金治理机制中的主要问题，从而使治理机制能够有力地发挥其作用，达到提高风险投资行业市场运行效率的目的（江薇薇2012）[16]。李颖（2011）[17]、徐敏、蒋学杰、谭睿昊（2013）[18]等人分析了科技金融的形成机理及发展路径；冯榆霞、付剑锋（2012）[19]、陈凯、付永红（2012）[20]等人对科技金融信息服务平台建设及其定位和目标、运行模式和运营服务架构和金融增值服务体系进行了探索；黄国平（2009）[21]对金融促进科技创新政策和制度、邓天佑（2010）[22]对加强科技创新产业化能力建设、周昌发（2011）[23]对科技金融发展的保障机制、王宏起、徐玉莲（2012）[24]对科技创新与科技金融协同度模式及应用、王宇伟、范从来（2012）[25]对科技金融的实现方式选择等问题进行了深入研究。endprint

基于以上文献分析，本文将以分析政府引导基金投资杠杆效果欠佳问题为切入点，深入分析其政府引导基金运营过程中存在的问题及其原因，并从对引导基金运营的激励约束和监督机制视角研究解决引导基金投资杠杆失灵问题的有效对策。

2 我国创业风险投资引导基金投资规模和结构分析

根据《中国创业风险投资发展报告2012》研究，截止2011年底，由财政部、科技部设立的“科技型中小企业创业投资引导基金”将财政资金通过风险补助、投资保障、阶段参股三种支持方式投资科技型中小企业，全国层面公有188家创业投资机构获得各类政府引导基金支持，政府创业风险投资引导基金累计出资260.08亿元，引导带动的创业风险投资管理资金规模达1407亿元，简单平均放大6倍②。

2.1 中国创业风险投资引导基金发展进程

2007年7月我国科技部和财政部批准设立创业风险投资引导基金，通过风险补助、投资保障和阶段参股等支持方式，引导创业风险投资机构向种子期和初创期科技企业投资，支持科技型创新企业创业。当年风险补助项目共50项，安排补助资金7115万元；投资保障项目52项，安排补助资金2885万元，总计立项金额1亿元。2008年风险补助项目共77项，安排补助资金6590万元；投资保障项目75项，安排补助资金3440万元，总计立项金额1亿元。同时，对阶段参股方式进行了试点，首轮投资1亿元，参股设立6家创业投资机构。2009年，引导基金共投入财政资金3.59亿元（含2008年首批阶段参股项目二次拨款0.59亿元），其中通过风险补助和投资保障方式立项186项，累计安排补助资金1.5亿元，支持创业投资机构101家，对创业投资机构重点跟踪的131家初创期科技型中小企业给予直接资助，对投资于177家初创期科技型中小企业的9.9亿元投资资本给予风险补助。通过阶段性参股方式，共出资1.5亿元参股设立了8家重点投资于科技型中小企业的创业投资企业，总计注册资本达到13.37亿元。

根据中国科学技术发展战略研究院对我国创业风险投资引导基金发展现状的调查显示，截止2010年底，获得政府创业风险投资引导基金支持的创业风险投资机构达到170家，政府创业风险投资引导基金累计出资234.07亿元，引导带动的创业风险投资管理资金规模达924亿元。由财政部、科技部设立的“科技型中小企业创业投资引导基金”采取风险补助、投资保障、阶段参股等方式，共投入财政资金11.59亿元，其中通过阶段性参股方式，共出资6.59亿元参股设立了25家重点投资于科技型中小企业的创业投资企业，累计资本达到44.8亿元；通过风险补助和投资保障方式共立项686项，累计安排补助资金5亿元，支持创业投资机构192家，对创业投资机构重点跟踪的354家初创期科技型中小企业给予了直接资助，这些企业有望获得投资机构10.8亿元投资资本，对投资于1062家初创期科技型中小企业的46.9亿元投资资本给予风险补助。截至2011年底，由财政部、科技部设立的“科技型中小企业创业投资引导基金”采取风险补助、投资保障、阶段参股等方式，共投资财政资金15.59亿元。其中，通过阶段参股等方式，共出资9.09亿元参股设立了37家重点投资于科技型中小企业的创业投资企业，累计注册资本达56.7亿元；通过风险补助和投资保障方式共立项867项，累计安排补助资金6.5亿元（见表1）。

2.2 政府引导基金支持的创业风险投资机构投资结构分析

2.2.1 引导基金支持的创业风险投资机构投资金额和项目分布

根据《中国创业风险投资发展报告2012》的统计数据（参见附表1），对2010年和2011年引导基金支持的创业投资机构投资结构进行比较分析发现，我国引导基金支持的创业风险投资机构投资中，无论是从投资金额和投资项目的行业分布来看，对高新技术产业进行的投资比例都出现大幅度下降。其中，对高新技术产业投资金额由2010年的59.9%下降至50.8%，下降幅度为9.1%；对高新技术产业投资项目由2010年的69.2%下降至60.5%，下降幅度为8.7%；而2011年对传统产业、消费产品和服务和其他行业、其他制造业等的投资金额和投资项目分别达到45.4%和42.5%，比2011年分别增长1.3%和12.5%。这说明我国创业风险引导基金所支持的创业风险投资机构从投资结构上已经偏离了投资高科技产业的方向。《指导意见》进一步明确引导基金的宗旨是“发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足”。可见，《指导意见》实际上要求引导基金在两个层面发挥引导作用：一是引导社会资金设立创业投资子基金；二是引导所扶持创业投资子基金增加对创业早期企业的投资③。因此，我国政府引导基金未能发挥财政资金的杠杆放大效应。

2.2.2 引导基金支持的创业风险投资机构投资阶段分布

从引导基金支持的创业风险投资机构投资阶段分布来看，2011年有引导基金支持的创业风险投资机构项目所处阶段分布中，创业风险投资对种子期和初创期投资金额和投资项目比率偏低，而对成熟期的投资金额和投资项目比率过高。如图1-1所示，2011政府引导基金支持的创业风险投资机构投资项目所处阶段主要分布在种子期和初创期的投资金额分别仅为4.1%和17.5%，而成长期的投资金额则高达60.7%；与2010年相比，投资种子期的金额占比从10.6%明显下降到4.1%；投资项目数分布在种子期和初创期分别仅占7.7%和25.%，而成长期占比高达51.1%，与2010年相比，投资种子期的占比从29.8%下降到7.7%，而投资于成长期的占比从36.6%上升到51.1%。因此，从投资金额和投资项目的比例可以看出，2011年有引导基金支持的创业风险投资机构投资行为明显转向中后端投资。引导基金与非引导基金支持创业风险投资机构相比，如图1-2所示，引导基金支持创业风险投资机构投资于种子期创业企业的金额与非引导基金持平，且引导基金和非引导基金对种子期创业企业的投资金额比例均不足5%，对初创期创业投资金额比例均不足20%，有引导基金支持的创业风险投资机构投资于成长期阶段的企业金额比例反而比非引导基金支持创业风险投资机构还要高，且均超过50%。从外资在我国的创业风险投资机构的投资项目来看，如图1-3所示，也是将主要的资金投向风险小、获利高的成长期创业企业项目，而对种子期和初创期的创业企业投资比例很小。目前我国创业风险投资市场出现的这一严峻局面充分说明，我国政府引导基金在引导创业风险投资运营过程中的投资杠杆效果欠佳，急需通过构建创业风险投资激励约束机制和监管机制来调整创业风险投资结构。endprint

《指导意见》明确引导基金的宗旨是“克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足”；在明确引导基金运作原则时，又进一步强调“引导基金不用于市场已经充分竞争的领域，不与市场争利”。但是，考虑到我国的地区差异性较大，《指导意见》对“市场失灵”和“充分竞争”的政策边界并没有作硬性规定。在明确引导基金运作方式时，也只是要求引导基金所扶持的创业投资企业以“一定比例”资金投资于创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的领域③。因此，这说明我国创业风险投资领域依然缺乏有效的激励约束和监管机制。

2.2.3 引导基金、非引导基金和外资创投基金的投资规模分布

2011年统计资料显示，在投资强度方面，我国有引导基金支持的创业风险投资机构与非引导基金支持的创业风险投资机构及外资创投基金没有明显差异，投资金额达到2000万元以上项目中，有引导基金支持的创业投资机构占68%，非引导基金支持的创业投资机构为70.5%，外资创业投资机构为82.3%；投资金额在1000万至2000万元之间的项目中，引导基金占比为21.3%，非引导基金占比为18.2%，外资创投基金占比为13.9%；而投资金额低于500万元的占比均不足3%。

这说明有引导基金并没有将主要资金投向真正短缺资金而难以获得的种子期和初创期科技型中小企业，而是将主要资金投向盈利性极高的成长期科技型企业（参考图2）。这与引导基金发挥财政资金杠杆放大效应，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题的宗旨相违背。

《指导意见》明确了引导基金的组织形式。《指导意见》之所以明确要求“引导基金应以独立事业法人的形式”设立，是为了有效解决以下问题：一是为便于引导基金独立地对所扶持创业投资企业行使权利并承担义务与责任，必须赋予其独立法人地位。二是为避免其蜕化为商业性基金，有必要明确引导基金的“事业”性质。三是为将引导基金纳入“公共财政体系”，从根本上解决将引导基金资产纳入经营性国有资产所带来的一系列问题，也有必要明确引导基金的“事业”性质③。

2.3 创业风险投资结构失衡对中小板和创业板的负面影响

2.3.1 投资结构失衡对中小板市场股价泡沫的影响

在2009年至2011年期间中小板市场上市企业数量有较大波动，2009年新上市企业54家，2010年新上市企业增至204家，2011年新上市企业又减少至115家；在2009年21家获得创业风险投资的新上市企业中有17家为“高技术企业”，占比为81%，高于中小板整体70%的高新技术企业占比。根据WIND数据显示，不仅是外资创业投资机构投资的上市企业市盈率明显偏高、且融资规模也较大，国有创业风险投资企业和民营创业风险投资企业等所投资的上市公司市盈率也普遍偏高，并存在严重的泡沫。2010年我国中小板市场新上市公司数量大幅度增长，带动了中小板市场创业风险投资的较快增长，其中，上市企业数同比增长278%，投资数量同比574%。被投资企业平均募集资金同比增长18.84%，创业风险投资机构平均持股价值同比增长72.65%；虽然受国有创投机构国有股份转持豁免政策出台有一些影响，但国有创投机构平均持股价值同比增长210%的主要原因并不是由于多留了10%左右未转至社保基金会的股份价值原因，而是国有创业投资引导基金及其所支持的国有创业风险投资机构争相购买上市前创业企业股票④，使得在我国中小板市场上市企业的IPO股票市盈率均超过50倍以上，这远远超过一般股票IPO市盈率在28倍就已达到投机性泡沫水平的限度⑤（参见附表2）。这说明创业风险投资结构失衡问题是造成中小板市场过度投机和股票价格泡沫的重要原因之一。

2.3.2 投资机构失衡对创业板市场股价泡沫的影响

2009年10月，创业板市场正式挂牌交易，为我国创业风险投资发展带来了巨大契机。2009年在创业板市场新上市企业36家，25家上市企业获得46笔创业风险投资，其中，国有创业投资机构投资8笔，投资了8家企业；民营创业风险投资机构投资36笔，投资企业20家；外资创业风险投资机构投资2笔，投资企业2家，相比中小板来说，创业板更受到创业风险投资的青睐。其中，外资创业风险投资机构平均持股价值高达25亿元，远远高于其他股权性的创业风险投资机构，并且外资所投资企业ROE平均为19.48，盈利能力较强。2010年在创业板市场新上市企业117家，高出2009年三倍多，其中有77家上市企业获得创业风险投资机构182笔投资，包括国有创业风险投资机构10家共13笔；民营创业风险投资机构投资企业74家共166笔投资；外资创业风险投资机构投资企业2家共3笔投资。虽然外资创业风险投资所投资的企业家数较少，但其投资金额大，上市后所持股权价值高，外资创业风险投资机构平均持股价值达6.85亿元。2011年在创业板市场新上市128家企业，其中有78家上市公司获得了创业风险投资机构194笔投资，包括国有创业投资机构投资了11家企业共计13笔投资；民营创业投资机构投资了75家企业共计176笔投资；外资创业投资机构投资了4家企业共6笔投资。2011年国有创业风险投资机构投资金额较大，上市后所持股票价格高企，使其平均超募资金达5.60亿元，平均首发市盈率达到最高71倍的记录，其投资上市的高科技企业发行股份多，融资规模巨大，同样造成了创业板市场的巨大泡沫（参见附表3）。虽然这些已上市企业发行股份多、股价高，但巨大的融资规模所形成的超募资金形成的超额利润并没有流向这些高科技企业，而是流入并未给种子期和初创期高科技企业发展做出投融资贡献的PE投资机构获得，这一投机行为是造成创业板市场股票价格泡沫的重要原因之一。

3 我国创业风险投资引导基金运营模式与激励约束和监督机制创新

3.1 我国政府引导基金发展情况endprint

从1998 年中国民建中央提出“大力发展风险投资事业”的提案以后，风险投资在我国开始了快速发展。但是政府在政策层面的支持却相对滞后，直到2005年才开始探索相应的管理办法，2008年才开始借鉴美国、以色列、澳大利亚等国发展政府引导基金的经验，提出了“政府出资引导民间资本投向，成立政府引导基金”的策略。从理论上说，这也是为了解决风险投资行业发展中的市场失灵问题而产生的。在政策的鼓励下，我国各地政府近几年来均推出了一些政府引导基金，并且规模逐年递增。据China Venture统计，目前国内已有15个省市建立了政府引导基金，承诺总规模预计超过400亿元人民币，其中完成募集8支，募集金额44亿多元⑥。

3.2 我国政府引导基金运作中存在的问题

3.2.1 政府引导基金运作体系中的投资杠杆作用乏力。由于我国政府引导基金追求自身收益性，未将主要资金投向种子期和初创期企业，一方面使我国处于种子期和初创期的创业企业难以获得企业发展所需资金，另一方面，政府引导基金将大部分投资项目和资金投向那些扩张期和成熟期的企业来获取巨额利润，无法引导民间资本加入创业风险投资领域，致使政府引导基金对高科技产业化投资的投资杠杆效果不显著。从政府制度创新的角度是由于尚未真正构建起一整套公共财政考核评价体系③和监督体系。应该对引导基金所支持的创业风险投资机构对种子期和初创期创业企业的投资项目和金额设立相适应的指标并进行考核和监督。

3.2.2 引导基金的激励和约束机制缺失，引导基金的监督机制效率低下。我国由政府出资设立的创业风险投资引导基金的目的是通过引导民间资本支持鼓励发展行业，促进行业发展。但由于这种政策性目标在对政府引导基金运营指标考察上具有模糊性，难以被量化。而政府作为引导基金的出资人，本应行使对引导基金的收益所有权和使用监督权，但是，目前由于政府作为出资人并不落实在具体的法人或自然人上，这就形成所有权虚位或产权缺失问题，并造成对创业风险投资引导基金管理机构的经营者的监督、约束和激励机制缺失，最终使得引导基金的监督机制效率低下。

3.2.3 引导基金运营管理各机构之间缺少系统性有效制约机制。我国现阶段创业风险投资市场运作模式与制度缺失情况如图3所示，政府引导基金虽然将一部分资金投入到天使投资基金，用于对种子期的创业企业的投资，但从其投资项目和投资金额上看规模很小，而对于风险投资基金的引导作用微弱，造成这一局面的主要原因是由于监管和约束机制不得力所致；而对内外资创业风险投资基金的投资约束机制并没有发挥应有的作用，致使有引导基金支持的创投机构与内外资创投机构同样将主要资金投资于投机性很强的成长期和成熟期的创业企业，最终造成我国创业风险投资市场的“市场失灵”和“政府失灵”的双失灵局面，因此，政府引导基金不只是需要给创业风险投资机构提供资金补偿，更重要的是急需通过制度创新和机制创新解决创业风险投资市场激励约束机制失效问题。

4 结论与对策

我国创业风险投资产业经过20多年的发展已初具规模，但从创业投资项目和金额所处阶段看存在着严重的后期投资问题。根据《中国创业风险投资发展报告》（2010—2012）⑦显示，我国创业投资对种子期和初创期的创业企业的投资比例在下降，而对成熟期的投资项目和金额的比例在上升，使得处于种子期和初创期的创业企业存在严重的投融资缺口，而处于扩张期和成熟期的企业投融资过剩，并引起中小板和创业板市场股票泡沫严重。创业风险投资市场这种不正常的局面严重制约了我国科技成果转化和高科技产业化的正常发展，使产业结构转型速度放慢。其根本原因是目前创业风险投资市场中存在着严重的“寻租现象”、“市场失灵”和“政府失灵”等一系列问题得不到有效解决。所以，政府相关部门要解决这些问题，既要通过诱致性制度变迁方式引导创业风险投资机构向种子期和初创期创业企业投资，同时，也要通过强制性制度变迁对这些创业风险投资机构的投资结构进行管理。因此，本文从政府对创业风险投资业管理战略角度提出应对措施是通过“创业风险投资结构比例管理”策略+政府部分管理机制“傻瓜化”策略对创业风险投资市场进行有效治理，同时重构我国创业风险投资引导基金运营激励约束和监督机制（参见图3）。所谓创业风险投资结构比例管理策略+政府部分管理机制“傻瓜化”策略是指参考国际上普遍采用对商业银行实施“资产负债比率管理指标体系”，构建创业风险投资结构比例管理指标体系，规范创业风险投资市场投资行为的策略。以解决创业风险投资市场存在的“寻租现象”、“市场失灵”和“政府失灵”等一系列问题，并通过构建系列“智能创业风险投资比率控制装置”——即通过电脑软件技术将创业风险投资市场的股权转移交易“程序化”、“规范化”、“透明化”和“公平化”，防止人为因素造成股价泡沫失控状态，从而构建中国特色的“政府引导+约束激励+市场竞争+有效监督”的混合型创业风险投资管理模式，确保我国创业风险投资市场能够促进高新技术的产品化、商品化和产业化发展顺利进行。为使政府引导基金的投资杠杆作用得到充分发挥，加快高科技产业化的步伐，提出以下对策和建议。

4.1 构建创业风险投资结构比例管理体系以完善政府引导基金运营机制

由于现有创业风险投资引导基金没有很好对创业风险投资市场形成引导杠杆效果，财政资金管理部门、税务、监管和审计部门以及评级机构之间没有形成一个整体性有效管理体系，使得创业风险投资市场存在严重的“寻租现象”、“市场失灵”和“政府失灵”等问题，严重地扰乱了该市场的健康发展，因此，有必要对创业风险投资市场的管理制度、机制和模式上进行重新构建，并引入“创业风险投资结构比例管理”体系，使得创业风险投资市场管理实现多机构、多环节管理系统整合，从而对该市场实施有效管理和监督。

4.2 加强对创业风险投资机构的激励机制效果来引导民间投资机构投资

由于国有投资机构、民间投资机构和外资投资机构都是追求资本投资收益最大化的，而引导基金属于政策性投资基金，不仅仅追求经济利益，还追求政策目标。因此，在引导基金和这些投资机构之间存在着利益冲突，引导基金运作系统中应包含引导基金与民间投资机构之间的冲突管理机制，引导基金与这些投资机构之间构成的混合基金需要符合政府支持种子期和初创期的创业企业，因此需要政府引导基金向这些投资机构让渡部分收益，以解决利益冲突问题。同时，为实现创业风险投资结构均衡布局，还需构建创业风险投资结构比例税收激励机制，对投资于种子期和初创期的创业企业的创业风险投资机构给予税收优惠，使创业风险投资市场的投资阶段结构比例基本均衡。endprint

4.3 加强对创业风险投资机构投资行为的约束机制以改变市场失衡状态

在政府引导基金对创业风险投资机构提供资金后，创业风险投资机构有可能挪用引导基金所投资的资金投资于处于成长期和成熟期的企业；或者在投资种子期和初创期的创业企业后不对这些企业提供足够的管理和监督。因此，引导基金可能面临被创业风险投资机构侵害的风险，在引导基金运作所形成的共同代理关系中，引导基金对风险投资家的约束力有限。因此，有必要加强对引导基金投资的创业风险投资机构的投资比例进行机制性约束和监督，完善激励约束和监督联动机制，从而引导创业风险投资机构按照创业风险投资结构比例要求对种子期和初创期的创业企业进行一定比例的选择性投资，以解决市场失衡问题。

4.4 加强公共资金管理监督以保证政府引导基金合理使用

政府引导基金运作的资金来源于政府财政资金投入，引导基金能否获得政府连续增长性的投入，受限于政府所具备的经济实力和所掌握的公共资金资源，政府公共资金受到有限性的约束。而创业风险投资市场存在着巨大的投资风险，如果不对这些公共资金的运营进行有效管理和监督，有可能由于“寻租现象”和“道德风险”对财政资金的巨大浪费和损失，因此，政府部门在保障引导基金有充足的资金来源的同时，也应对政府引导基金的运营效率进行考核和监督。同时，引导基金的出资人（政府）和引导基金管理层之间应处理好委托代理关系。引导基金出资人和管理层的效用最大化目标也不相同。因此，引导基金需要建立科学的管理机制，确保引导基金实际运作中不偏离政策目标。

4.5 规范引导基金退出机制和股权价格生成机制

引导基金赋予了共同投资的国有创业风险投资机构、民间创业风险投资机构以及外资创业风险投资机构购买引导基金出资的选择权，这些机构投资者共同投资收购股份的选择权价格为初始成本加上每年的利息。随着引导基金的成功运作和创业企业的发展，其股权价格会呈上升趋势，这些机构投资者在争相购买某企业的股权时就会使该股权价格上升。因此，必须规范股权价格炒作行为，对VC和PE等机构投资者的投资股权的价格和比例进行约束性管理，并统一通过“产权交易中心”进行公开交易，以保证上市企业的IPO市盈率保持在一个合理的区间。

注释：

①中华人民共和国中央人民政府网站：http：//www.gov.cn/zwgk/

2008-10/22/content_1127977.htm.

②资料来源：王元等.中国创业风险投资发展报告2012[M].北京：经济管理出版社2012.Ⅵ.（本文中所列数据如无特别说明，均来自于此系列报告。）

③刘健钧《创业投资引导基金指导意见》解读[J].证券市场导报，2009（1）：9-76.

④财企[2010]278号《关于豁免国有创业投资机构和国有创业引导基金国有股转持义务有关问题的通知》。

⑤市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率。市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为：<0：指该公司盈利为负（因盈利为负，计算市盈率没有意义，所以一般软件显示为“-”）；市盈率在0-13倍之间即价值被低估；市盈率在14-20倍之间为正常水平；市盈率在21-28之间为价值被高估；市盈率在28+ 倍之间反映股市出现投机性泡沫。资料来源：百度百科：http：//baike.baidu.com/view/955851.htm.

⑥柏高原.创业投资引导基金运作机制研究——基于共同代理

关系视角[D].2010（6）：103。

⑦王元等.中国创业风险投资发展报告2010[M].北京：经济管理出版社，2010.105、王元等.中国创业风险投资发展报告2011[M].北京：经济管理出版社，2011.106.王元等.中国创业风险投资发展报告2012[M].北京：经济管理出版社，2012.107。

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