资本喜欢什么样的“文化产业”

布和

2014年的文化产业并购将去年的产业热潮继续推高，据和君资本文化产业交易数据库统计显示，上半年国内文化传媒产业共发生约125起并购重组与战略性入股事件，总交易金额达1000亿元人民币（美元交易均已折算）。通过对这一系列产融互动事件的剖析，可以让我们窥视到资本究竟喜欢什么样的“文化产业”。

Who ：究竟是谁在买“文化”？

从并购方的公司性质来看，主要以A股上市公司与BAT等互联网巨头为主；美股和港股上市公司发起的并购事件仅有15起，这其中还包括腾讯、百度、360实施的4起并购；而非上市公司发起的并购事件有18起，且以财团和大集团为主，其中阿里巴巴及马云通过个人或者基金发起的并购事件就占据了7起；非上市公司反向收购上市公司的事件有5起，包括当代资产受让上市公司国旅联合（600358）17%的股份成为起控股股东、阿里并购文化中国（HK.01060）、马云和史玉柱的云溪投资入主华数传媒（000156）、印纪传媒（DMG）借壳高金食品（002143）、阿里巴巴及云峰基金战略性入股美股上市公司优酷土豆等；除此之外还有一宗国企重组，即上海文广的大改革，涉及到东方明珠和百视通两家上市公司。

从并购方所处行业来看，有超过1/3的并购事件（45起）买方为非TMT行业，最近有句流行的玩笑话：“中国养猪的、做乳制品的、开餐馆的、做金属管材的、卖五金的、放烟花的企业有什么共同点？答案：都变成了影视公司。”从中可看出文化产业并购事件的买方涵盖了包括汽车零部件、地产园林、餐饮酒店、工程机械、IT通信、家居建材、煤炭有色、纺织服装、仪表设备、新能源、金融投资等在内形形色色的行业，大部分可以归类为具有典型周期性特征的传统低利润行业；另外2/3并购事件的买方中，出版传媒公司占据16起、影视动漫公司占据16起、游戏公司发起的并购占据9起、互联网公司发起的并购有18起、广告公司（基本上就是蓝色光标一家）完成6起并购，产业链上下游与跨文化领域的并购成为主流，单纯行业内整合的并购事件较少。

What：什么样的文化企业更具市场价值？哪些文化领域更受青睐？

从被并购方或卖方所处行业来看，游戏相关公司占据了1/3（包括手游、网游等36起）、影视公司占20%（包括影视剧、电视节目、动漫等26起）、广告营销相关公司占15%（18起）、传媒与新媒体公司占11%（14起）、旅游相关公司占10%（12起）、彩票公司占5%（6起）。可以发现，具有题材性概念、有跃迁效应的文化领域是资本追逐的热点，不论是影视还是游戏，都具备市场高增长、投资回收期短、回报率高、风险高但如果有稳定的发行渠道收益也有保证的特点，且这些领域均有足够的商业模式想象空间与细分市场空白。另外，一些以往非常偏僻的行业也都开始进入了并购的视野，比如博彩、体育等。

从文化产业不同细分领域的属性来看，一般可以分为内容、媒介、产品、服务四大类，而上半年发生的并购事件中，对内容公司的并购占到近6成（70起），还有近1/3为被并购主体为服务型公司，剩余的少数几个是媒介公司。可以看出，文化产业中最核心的价值仍然是创意、内容与有创意的人才，轻资产文化公司的价值正在被资本市场所认可与接受，这种局面与两三年前相比已经发生本质性和普遍性的变化，非常令人鼓舞。当然，传统意义上媒介的价值应该是最被看好的，但国内媒介企业市场化程度低、资本介入与退出难度高，且不说传统媒体转型困难价值在逐步降低，而新兴媒体都开始向平台化发展从而需要大资本介入，随着并购整合的加深可选的标的会越来越少。而创意内容生产的壁垒难以长期维持，产业格局总在不断变化，总会有新兴且有价值的内容公司涌现，内容行业总会有一些小而美的公司存在并生长着，据悉，阿里巴巴已经低调投资了一批小制作公司，例如做微电影的小团队。因此，在可预见的时间内，内容企业仍将成为文化产业并购重组舞台上的主角。

How：资本喜欢用什么价格来买“文化”？怎么估值？入股形式？交易类型？

上半年文化并购事件交易金额在10亿元以上的有24起，大部分为影视和游戏公司，总交易金额达600亿元，占到全部125起交易总额的60%；交易金额在1亿元至10亿元之间的并购事件有50起，交易金额合计210亿元，被并购方也基本上为影视和游戏公司；可以看出影视和游戏行业的标的不只是在数量上占主流，资产价值也普遍较高。

全部交易中，39起交易是100%全额收购，31起交易是控股性并购（收购股份在51%及以上），41起交易为战略性投资（其中也包括部分相对控股型的并购），还有14起交易所占股比仍未公开或确定。总的来看，上市公司出于并表考虑，更喜欢在并购中绝对控股。其中，大部分战略性投资是通过增资扩股完成的，老股东转让股权的交易比较少，还有4起交易是通过增持形式实现并购的。在74起过亿规模的交易中，有22起交易的并购方采取全现金支付的方式，其他大部分交易采用的都是“现金支付+发行股份”的方式，且多数上市公司会同时采用定向增发来募集配套资金。例如鹿港科技并购世纪长龙的案例中，总交易金额4.7亿元，公司以发行股份的方式支付交易对价的65%，发行价格为7.12元/股，以现金的方式支付交易对价的35%，总计现金16450万元，此外公司向不超过10名其他特定对象发行股份募集配套资金不超过1.5亿元用于支付本次交易中的部分现金对价，发行价格不低于6.41元/股。考虑到证监会审批的要求，在与标的公司的并购约定中，上市公司一般会采用分期支付的方式，且对被并购方均有业绩对赌要求，比如印纪传媒借壳高金食品的交易中，高金食品置出资产定价按不低于过去20个交易日均价计算，印纪传媒承诺三年对赌业绩，利润不足时上市公司通过回购来补偿。当然，实际操作中也有部分存在明显瑕疵的交易依然能够获得证监会的批准，但从趋势来看，监管机构及上市公司均在这波并购大潮中提高了对文化企业价值判断和风险控制的经验，交易结构与条款的成熟度在不断加强中。

在估值方面，从已公开披露估值细节的59起交易中可以发现，有48起交易是按照市盈率法进行估值的，其中31起交易标的估值在8至20倍PE之间，有10起交易标的估值在20至30倍PE之间；按照收益法或现金流折现进行估值的交易有4起，对上市公司的并购则多数采取在股价基础上适当上浮或下浮一定比例的定价方式，此外还有1起交易采用市净率法估值。具体到行业估值，游戏行业去年并购时估值过高泡沫严重，而今年多起游戏并购的估值则显示出行业理性在适当回归，预计未来游戏行业估值将稳定在15至30倍之间；影视由于其专项性以及未来营收的不确定性风险高，去年以前并购行为和估值均较为谨慎，而从去年开始到今年不断升温，预计今年内影视行业的估值有望达到巅峰，未来影视公司倍并购的平均市盈率有望维持在12-20倍；广告目前还未看到估值较高的案例，市盈率基本上在8至15倍间，未来广告行业的估值预期将继续走低，在新媒体广告成熟起来之前行业估值水平有可能维持在12倍以下；其他行业的估值水平由于样本量太小均不具备统计规律上的参考价值，但总的来说，目前萧条的经济环境下与二级市场中，文化产业的并购估值依然是最高的，甚至仍在不断出现一些匪夷所思的高估值给市场注射兴奋剂、撩拨大众的神经。

Why：资本为何要在这个时候选择文化产业？

在这样低迷的经济环境与金融环境下，文化产业能够逆势受到资本的高估值追捧，究其原因，可以从并购各利益相关方的价值诉求来看出个究竟。

对于监管部门，大势与政策导向是最需要关注的。一方面传统的GDP发展模式已经难以为继，迫切需要创造新的产业增长点，另一方面，能够同时搭上推动产业整合升级与提高软实力两个国家级战略概念的行业独此一个，最关键的是意识形态与社会伦理方面的发展已给国家带来各种问题，迫切需要文化的回归，而产业化主体的一切动作都是优先鼓励的，而且可以不断用其他手段辅助配合，金融、法律、财政、税收、贸易、土地等各项政策已全部倾向文化，这些工具的加入也让交易各方都深感交易能够带来的附加价值远远大于交易成本。

对于买方，大部分并购方具有明显的产业转型需求，当然，其中也有很多是在营造股票概念，要分情况看待。第一类买方是文化产业内的公司，他们有经营稳定的主业，并购的主要动因不外乎是为了实现协同效应，不过文化产业的协同效应很难体现在规模经济和流程/业务/结构的优化重组上，因为文化产品与创意团队的简单融合并不会使个性化的文化产品成本随着创作、生产、营销等规模的扩大而下降，文化产业模式和产品的快速复制其实一直是个伪命题，因此文化产业的并购重组更多是经济范围上的考虑，通过整合不同的细分产业来实现将同一个文化要素应用在多个领域并获得收益的目的；第二类买方是文化产业边界上的公司和文化产业内逐渐被边缘化的行业，他们和文化沾边但严格意义上又不是文化产业的核心领域，以往经营的产品或服务附加值与利润率在不断走低，希望借助文化创意与内容的爆发性与带动力提高主业的附加值，最典型的例子就是传统媒体通过并购换血转型和玩具制造业通过并购游戏和动漫打开新的市场，完成战略转型；第三类买方完全是行业外的公司，传统行业诸如煤炭、餐饮、钢铁、制造业等经营已出现乏力甚至亏损，迫切需要彻底转型，这时文化产业成为不二法门，即使不懂也没关系，“不明觉厉”。不论以上哪种情况，大家最关注的其实都是文化能为上市公司带来资本市场的高估值，至于文化项目本身赚不赚钱已经不重要了，对公司的战略价值和产业协同效应之类的有考虑过，但事实上没有多少公司把这一点置于资本套利的重要性之前。最明显的案例就是阿里巴巴，近半年的一系列收购动作表明，阿里做文化其实是“醉翁之意不在酒”，并非是想通过文化产业赚多少钱，而更希望做大最具想象空间的“文化产业”盘子，为其IPO提高估值，比如阿里收优酷为了盘活电商，但不会作为核心战略业务，对优酷土豆来说则不如和腾讯合作的协同效应大，再比如阿里收购UC，对于一直靠百度庇护成长起来的UC来说，百度导流的作用其实远远大于阿里，所以阿里的并购动作完全是在拼盘子。剩下的诸如湘鄂情、禾盛新材、道博股份、凯撒股份等外行公司进入文化产业的动机其实也都昭然若揭。至于期冀靠着文化概念跑马圈地盖房子和享受避税政策的也大有人在，不一而足。

对于资本，不论是专门投文化产业的PE和并购基金也好，参与上市公司定增的游资也好，投资二级市场的公募基金也好，文化概念都是眼前的一个避风港。全球范围来看，经济低谷期文化娱乐产业都是最好的资本配置点，而对于国内企业来说，A股的文化产业高估值更是让所有资本都蠢蠢欲动，希望在这一轮套利机会中分得一杯羹。在文化大发展的背景下，政策和市场给出了文化产业梦一般的想象空间，任何企业背后围绕的资本和投行都有动力推着企业向文化产业靠拢，所以不少企业其实是被资本的逐利性推着前行的，文化产业也许只是他们途经的一站而已，只不过这一站还能停上一段不短的时间，其实已有不少公司开始寻找下一个停靠点了。

对于卖方，低买高卖永远是商业的本质，只要智商正常的人都知道在市场的最高点出手，公司卖掉人还在，文化产业中的经营业绩和品牌效应其实是很容易同时沉淀在公司和个人身上的，并且经常更侧重于后者，这是由文化轻资产与高度依赖于创意个人的特征决定的。因此企业对于文化从业者来说经常是一个附属品，有人出高价干吗不买？而通过上市公司获得源源不断的大量经营性现金也有助于自己安心创作更好的文化产品，希望在竞争加剧的行业中比如影视、动漫、游戏存活下来，拼的是资金粮草，何乐而不为？至于希望独立上市的公司，A股排队困难，独木桥难挤，等待各种政策的开闸又需要周期，届时估值必定会大打折扣，还不如直接并入上市公司来得直接，而且上市公司给出的价格大部分都优于市场上的各类私募基金，值！

Where&When：小结——缘分走向何处？高潮何时结束？

我们认为本轮文化产业并购重组是“伪产业整合”，因为从多数并购事件的交易目的、交易主体、估值水平、交易条件以及预期效果来看，真正有望通过并购文化企业实现上市公司战略转型与协同效应的是凤毛麟角，并购重组原本是为了提升产业效率，但事实上我们很难从这些事件中发现产业效率明显提高的典型代表，而这些并购动作也确实没有催生有明显竞争优势的行业龙头，虽然我们很希望看到质变、看到颠覆性的事件，但很遗憾产业仍然停留在量变阶段，这是不可逾越的产业发展规律。

并购整合，并购只是开始，整合才是目的。考虑到并购后的产业效应释放需要一定时间，那么整合这个真正的难点就浮现出来了。以国内文化产业的发展阶段和企业的成熟度来看，基本上国内文化企业的并购后整合，包括人员整合、财务整合、资产整合、业务整合、资源整合等，均处于空白阶段，相信在资本完成这波套利退出之后，将有一大批并购后整合失败的案例浮出水面。上市公司和文化企业的结缘过程很炫目，但是缘分能走多久不好讲，当然我们还是愿意祝福他们走得远一些。考虑到资本的属性，这么玩文化其实本身没有错，毕竟好莱坞也是靠华尔街才崛起的，只要合理运用，中长期来看文化产业的并购整合效果还是值得期待的，但需要时间，需要基因改造，更需要缘分！

资产管理、资产管理，有优质资产才有得管理！任何一个产业中的优质资产都是有限的，而优质资产的培育与成长周期也是有规律的，无法逾越。由于文化产品的爆炸性跃迁效应非常明显，文化公司的成长其实不需要很久，只要资金足够，两到三年一个各方面商业指标足够漂亮的文化公司也就打造出来了。但“三年一个秀才、十年一个小生”，文化产业中最核心的优质资产是“人”，是具有创意能力和文化精神的人，这样的人是非常稀缺的，这么多年产业中培养出的人才也就那么多，并购来并购去都是那些人以不同的角色、时间、结构出现。因此，上市公司这一波文化产业并购的高潮将随着核心人才的批量固化而慢慢趋于平静，从近两年文化并购事件的规模、范围、价格和交易条件来看，预计业内大部分以人为核心的优质资产包括有品牌积淀的文化公司将在一年内被各种协议锁定，而这轮锁定的周期是3-5年；与此同时，新一波年轻人才能够独立成长起来还需要一段时间，新兴文化公司的品牌积淀也要假以时日；另一方面，新生代的文化消费理念让新生代的文化从业人才有了获得市场价值认可的机会，加之早期投资市场的不断成熟与上市门槛的不断降低也会让资本开始慢慢接受投年轻人、投早期的理念，对于资本而言没有必要都为追逐成熟阶段的明显优质资产争得头破血流还占压资金闲置成本，差异化的资本配置有望在全市场范围普遍出现。因此我们判断，这一轮文化并购的高潮在2015年上半年必将趋于平稳，且本土的文化产业将回归经营为王的时代，以为股东创造价值作为下一个时代的主题，以小而美文化生态群落的聚集与共生作为产业特征，以版权内容和商业模式为持续投资热点。

预计3年左右时间即2018年之前，另一个文化产业并购高潮将伴随着中国文化娱乐市场的进一步放开而进入跨国整合阶段。资本是野蛮的，家里的野蛮人都已经在这一波高潮中折腾过了，门口的野蛮人马上就要冲进来，文化企业和文化资本们，大家准备好了吗？