安信证券“蛇吞象式跨业重组”当属借壳上市

熊锦秋

“安信证券拟借壳中纺投资（600061.SH）曲线上市”，有报道称证监会对金融、创投等特定行业借壳上市规定或有所调整；对此证监会发言人表示，目前证监会对借壳上市的政策没有变化，金融、创业投资等特定行业暂不适用借壳上市规定，中纺投资应尽早披露相关重组方案。

现行《上市公司重大资产重组管理办法》规定，构成借壳上市需要满足“控制权变更以及注入资产占到上市公司资产总额100%以上”这两个必要条件，同时规定“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由证监会另行规定”。不过，直到目前，“另行规定”也还没有面世。

另外，按《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，借壳上市资产需要符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的发行条件，而其中一个条件就是最近3年内实际控制人没有变更。

此次中纺投资拟重组，是由国家开发投资公司运作，拟整合旗下资产，中纺投资的大股东“中国国投国际贸易有限公司”是国家开发投资公司的全资子公司，而2013年国家开发投资公司从投保基金手中受让安信证券57.25%股份。也就是说，由于安信证券3年内实际控制人有变化，也不能借壳上市。

由此，中纺投资与安信证券进行资产重组，是否构成借壳上市就成为关键。如果构成借壳上市，则证监会应拒绝其申请。

是否构成借壳上市，要从两个必要条件来分析。假设中纺投资通过发行股份方式让安信证券资产全部注入，从注入资产数量来看，属于“蛇吞象”，超过中纺投资现有资产总额100%以上，触及其中一个必要条件；而从“控制权变更”这个角度来看，重组后国家开发投资公司将成为控股股东，但原控股股东为国家开发投资公司的全资子公司，是否属于“控制权变更”，或许会有一定争论，不过，多数人或许认为控制权没有变更。也就是说，即使安信证券资产全部注入，也可能不构成借壳上市；当然这有待交易所和证监会最终判断。

2013年国家开发投资公司刚刚取得安信证券的控制权，再通过自己控制的中纺投资这个上市公司平台，一旦实施重组将安信证券资产注入上市公司，新公司的资产业务与之前中纺投资的业务大相径庭，其达到的效果就是不折不扣的“借壳上市”。本案再次说明当前对“借壳上市”的定义存在巨大漏洞，通过种种手法可以实现“变相借壳”，但金融领域更为敏感，金融企业“借壳上市”将引发规避严格监管等诸多问题。

如何从本案汲取教训、完善借壳上市定义，可借鉴香港的有关做法。香港联交所上市委员会2010年曾认同一项政策，若注入的资产来自老股东，且与公司原有业务相同，有关非常重大收购或视为非反收购事项（相当于不认为是“借壳上市”），这样做是为了便利管理层重新激活公司业务。但这项政策被一些人钻漏洞，香港联交所在《2013年上市委员会报告》中对此进行调整，若拯救方案的目标公司为壳股公司或业务营运水平极低，将应用反收购《规则》（构成“借壳上市”）；若公司在停牌期间维持合理程度的营运，同时收购业务以辅助现有业务，反收购《规则》或不适用（不构成“借壳上市”）。

借鉴上述规定，如果中纺投资是没有多少经营业务的壳股，即使原大股东注入同类资产进行拯救也构成借壳上市。当然，实际上中纺投资虽然多年徘徊在盈亏边缘，但每年营业总收入也有几十亿元，可视为“维持合理程度营运”，如果中纺投资收购资产是辅助现有资产运营、改善业绩，这不应视为借壳上市；但中纺投资拟收购的安信证券资产与原来纺织业基本不搭界，同样应该视为借壳上市。

IPO上市需要排长队、监管较严，有人就意图借壳上市，或者变相借壳上市，不仅推高A股市场壳价，甚至将香港股市的壳价推高，由此香港证监会甚至力促港交所检讨反收购规定，防止规避行为；笔者认为，A股市场也应对借壳上市定义予以重新检视和完善。