VIE融资更规范

崔博

正当阿里巴巴准备在美国上市之时，一份13页的报告像枚重磅炸弹一样搅乱了中美资本市场，这份报告名叫《对在美国股票交易市场之中国互联网企业的风险评估》（以下简称《评估》），出自美中经济与安全审查委员会（USCC）之手。

《评估》出炉不久，市场开始受到影响，在美国的中概股和科技股涨跌波动加大，市场做空预期加重。当美国准备再次做空中概念股之时，VIE（可变利益实体）究竟是套钱利器，还是被打压的工具？VIE架构会不会在本次阿里巴巴赴美IPO后被终结？本期，《经济》对VIE进行一次梳理和起底。

VIE曾受热捧

VIE结构是中国互联网企业赴美IPO的常用架构，2000年，新浪网是首个以VIE模式赴美IPO的中国企业，VIE模式助其成功在美融到大笔资金。但从2011年雅虎指责阿里巴巴用VIE架构转移资产开始，VIE才开始被国内更多读者关注，随着我国赴美IPO企业的规模及融资额度越来越大，近期又被热炒起来。

此次《评估》事件的背景其实并不只是阿里巴巴一家，京东、腾讯微博这些中国互联网大鳄，在2014年第二、三季度集中赴美IPO。但美国评估机构认为，阿里巴巴在美融资规模或达260亿美元之巨，因而阿里巴巴成为了此次VIE事件的主角。

我国为保障国家安全等原因，一直禁止外资在我国互联网等敏感企业中以控股等方式获得控制性优势及利益。对此，有网友认为，这是以苏联为教训，避免外资借“兴我企业”为名，做“以小利诱其草草上市、从退出中收获暴利、再做空打压其股价、最后低价收购其业务实体”之实，细想之下其实这个说法不无道理。但是我国互联网企业在业务扩展时往往需要数以亿元计的大额资金，在国内主板、二板及新三板均以风险过高或公司业绩不符规定等合理原因令其无法获得所需的业务扩展资金的时候，使得这些企业的目光死死盯在了到外国资本市场融资的这条路上。

北京威诺律师事务所律师、人大立法咨询专家委员会委员杨兆全向《经济》记者介绍，VIE架构是指在境外注册的上市公司与境内的业务运营公司相分离，境外的上市公司通过协议的方式控制境内的业务公司，业务公司被称为上市公司的VIE。

杨兆全进一步解释称，中国互联网企业一般都会在境外重新开设一家企业，与国内实体业务企业或股东签订业务相关的义务与责任合同，以保证未来收益会交给在海外上市的公司，然后用境外企业赴美IPO，这样在美进行上市交易的便是境外企业。“在帮企业引入有经验的外资伙伴的同时，还能进而在美国融得足量资金，这就是常被提到的VIE架构IPO方式。”

VIE对双方都公平

美国通用资本有限公司投资经理王明晨对《经济》记者表示，“应该说这是对中美双方都相对公平的方式”，长期以来，中国证监会及美国证监会（SEC）对此也都一直持默认态度，美国早就要求中国用此法上市的企业在写招股书时就要对其VIE架构进行详尽说明，赴美IPO的中国企业也一直都是按要求做的。

《经济》记者采访了作为事件当事人的阿里巴巴集团副总裁胡晓明，他只强调了对市场及阿里巴巴互联网业务前景的看好，并未对公司赴美上市等情况做出解释。

但《经济》记者在阿里巴巴的招股书中看到，该公司在中国运营不同网站的许可证和牌照都是由VIE持有，而后者又是由中国公民控制，具体就是由阿里巴巴创始人和董事会主席马云控制，并非由上市主体阿里巴巴公司控制。阿里巴巴表示，其VIE架构同时满足中国及美国相关法律规定。

据悉，阿里巴巴在招股书中也已经特别说明，VIE所持的牌照对阿里巴巴公司业务至关重要。阿里巴巴与可变利益实体签署协议，并依靠VIE股权持有人来履行VIE对阿里巴巴的合同义务。这些都表明，阿里巴巴并无不良之居心。

美中经济与安全审查委员会在《评估》中指出我国使用VIE模式赴美IPO的互联网企业有很大风险。

北京国脉律师事务所律师包树良对此表示，“美中经济与安全审查委员会在《评估》的第4-5页中不断单方面重复和强调中企赴美IPO应遵循美国法律，罔顾中国企业主营业务一直都是在中国本土的事实，实为片面之词，主营业务都在中国境内的企业首先要符合中国法律规范难倒不是理所应当的？《评估》中影射的我国始终不放松资本控制，应允许中国企业实体而非境外设立的VIE企业登陆美国交易市场，以解决中国企业上市给美国投资人带来的风险问题，实在有些强人所难。”

由此可见，《评估》并未遵循中美确立的经贸应增进互信、把握方向、相互尊重、聚同化异和平等互利的大方向。

阿里巴巴集团赴美上市的背后推手、软银集团内部人士则向《经济》记者透露，阿里巴巴7月11日向美国证监会递交的新招股书也针对《报告》中提到的问题做出了回应，由此判断其上市应该问题不大，但股价或受到些许影响。

中国加强监管

在阿里巴巴等赴美IPO的企业受到美国保护主义的质问时，中国证监会也做出了一些不寻常的举动。

早在去年全国两会时，苏宁云商董事长张近东就发表过提案，表示吸引外资投资中国、发展产业、扩大就业是我国对外开放长期坚持的基本国策，但也要高度关注境外资本，警惕他们以产业投资概念为跳板，“不以产业营利为目的，而以境外上市溢价套现为目的”，这种盈利模式对行业发展产生了重大隐患。

张近东曾建议，应完善外资准入监管，明确将VIE定性为企业并购行为，并将该模式纳入监管部门的管理范畴进行规范。他认为，对于外资电商投资行为，要严格监管和合理引导并行，才能促进中国电商行业的有序发展，保障国民经济的安全运行。

对此，我国证监会已经开始有所行动，虽然尚未对中企以VIE模式赴美IPO进行表态，但7月11日，证监会发布了修改《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》）和《上市公司收购管理办法》（简称《收购办法》），向社会公开征求意见的公告。证监会新闻发言人邓舸宣布，我国证监会在《收购办法》中取消了并购重组审批事项，在《重组办法》中完善了借壳上市的界定。这意味VIE相当于被纳入监管。

证监会明确了对借壳上市执行与IPO审核等同的要求。一是防止“绕道上市”，将借壳方进一步明确为“收购人及其关联人”，防止规避行为，加以监管杜绝套利。二是明确创业板上市公司不允许借壳上市，进一步突出创业板支持创业创新、优胜劣汰的功能定位。“在修改并购重组规章放松管制的同时，中国证监会将进一步加大对并购重组违法违规行为的查处力度，对利用并购重组进行内幕交易和市场操纵的行为依法予以严惩。”邓舸强调。

对此，杨兆全分析称，“我国证监会在简政放权的同时一直在坚决打击套利交易，出台的公告表示出这个决心没有变，也重申了证监会希望企业能够走科技创新而非游戏资本的道路，为企业生存发展打下良好的基础。”

最后不得不指出，在各国都努力提振本国实体的情况下，资本大鳄们高抛低买、变本加厉地吹高虚拟经济泡沫的做法会令各国政府都很反感，随着酷6传媒等在美中概股价值的跌落，若企业再不改变运营策略，或许其今后良性发展的道路只会更加崎岖。endprint