准备迎接“后QE时代”的全球经济

张茉楠

当前，全球金融市场和金融格局在持续动荡中加速变化，随着2014年美联储启动量化宽松政策（QE）退出程序，美国量化宽松政策作为全球影响最为广泛的货币政策正在发生转向，从而使全球步入“后QE时代”，而这也标志着全球将不可避免地迎来一个新的金融大调整时期。

全球金融形势与金融环境将更趋复杂

2014年，将是世界经济的拐点之年和转轨之年，但老问题与新问题交织，旧风险与新风险叠加将使全球金融环境与金融形势更趋复杂。

发达国家主权债务风险加剧全球金融市场压力。根据国际货币基金组织（IMF）预测，2014年，发达经济体的总债务为50.95万亿美元，规模同比上升2.32万亿美元；发达经济体总债务占全球总债务的比例为83.5%，同比提升0.27个百分点；发达经济体的负债率为108.32%，同比上升0.66个百分点，债务风险依旧困扰着发达经济体。

一是美国债务问题暂时得到缓解。美国财政部报告显示，美国 2013 财年（2012 年10 月至2013 年9 月）的财政赤字为6800 亿美元，相比上一财年的1.09 万亿美元削减了4100 亿美元，这是美国政府五年以来首次将财政赤字降至1 万亿美元以下，主要是由于美国自动减赤计划以及税率提高后财政收入升至纪录最高水平。这一数字显示了自 2008 年经济衰退余波之后，2013 财年美国财政状况明显改善。尽管赤字有所减少，从历史来看依然处于高位，财政赤字占GDP 之比降至4.1%，低于2012财年的6.8%和2009 年的峰值10.1%，而金融危机前七年这一比重一直维持在1.2%～3.5%之间。但考虑到目前美国联邦政府债务已经超过17万亿，美国国债负担率高达105%，未来退出QE政策、减持国债或抵押债券，将会导致市场流动性收缩。另外，国债收益率的上调，债务存量的扩张，融资成本加大，也对美国自身造成一定压力。

二是欧债危机依旧潜藏风险隐患。近期标普将欧盟的长期信用评级由AAA下调至AA+。从目前欧盟经济表现来看，成员国间的经济不平衡为后期财政联盟一体化等进程埋下隐患，欧债危机阴影依旧挥之不去西班牙和意大利的公共债务规模过大，无法被欧元区援助机制全盘承接。欧洲央行的直接货币交易计划（OMT）为公共财务提供了表外援助，而且这已证实在稳定边缘国家融资成本方面起到了关键作用。但在正式计划之外，这一隐性援助并没有附加明确的外在条件：落实调整是一个信任问题；而它们的进度参差不齐。西班牙已取得长足进展，但由于起点较低该国仍需付出更多努力；意大利在财政和外部失衡问题上的直接压力较小，但在提高生产率的结构性改革方面进展不足仍是一个长期难题，因此，下一步的财政联盟和银行业联盟仍面临不小挑战。

美联储QE退出引发全球金融进入新一轮调整期。全球金融风险定价与资本结构将在未来两三年之内进行较大的调整，其背后的根本动因就是美联储将逐渐退出宽松货币政策，由此引起全球利率以及资本流向的改变。美联储宣布将从明年1 月份开始QE 减量。美联储议息会议声明将从2014 年1 月开始削减每月的购债规模100 亿美元至750 亿美元，其中每月购买国债和MBS 的规模均降低50 亿美元，分别至400 亿美元和350 亿美元。这标志着美联储在金融危机之后实施了五年的三轮量化宽松政策开始回归常态化过程，也标志着全球将正式进入“后QE时代”。

全球货币宽松周期将趋于结束，这势必对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生深远影响。

对我国而言，考虑目前我国仍然存在持续的经常账户顺差、外汇储备规模充裕、外债规模较低、以及央行、外汇局对跨境资本特别是资金的异常流动有较为严格的监控等有利因素，预计美联储开始缩减QE对中国造成的冲击有限，但这并不意味着中国会“独善其身”，短期内美元和美国国债收益率加速上扬，已经对对国内流动性和利率成本上升产生了非常大的影响。美国量化政策改变与中国去杠杆化以及利率市场化进程加速叠加，导致2012年6月以来“钱荒”持续间歇式出现，这很可能将意味着中国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化货币新环境，国内利率水平持续上升将是不可避免的大趋势，对国内经济结构调整和经济增长造成较大的负面压力。

中国须积极应对全球金融结构调整

由此观之，美联储货币政策正常化的过程，正好与中国的金融改革和开放周期相互交织。在中国下一步的改革开放推进过程中，该如何考虑美联储退出QE以及全球货币变化带来的影响？全球经济金融的结构调整为中国提供了一个调整窗口。中国应从容应对挑战，把握机遇，采取恰当措施，保护国家经济金融安全，加快中国经济结构调整步伐。

首先，尽快推进人民币汇率形成机制改革，降低与美元关联强度。通过建立基本由市场供求主导，并辅以恰当市场干预的人民币汇率形成机制，能够有效地避免人民币加权汇率过度升值，也能够避免持续、单边的人民币贬值或者升值预期。

其次，面对“资金池”水位可能持续下降，货币当局应保持基础货币投放渠道通畅、稳定，避免负面市场预期的叠加，货币政策要精准发力。资本流动变化直接地作用于国内的外汇占款和国内基础货币投放变化。面对资本流入减缓甚至是转向，应该有充分渠道保持基础货币供应基本稳定，避免资金抽血对金融和实体经济造成负面影响。在这种政策压力下，中国货币政策更多应该由总量调控转向结构调控，更多运用结构性和功能性政策。结构性政策可以一定程度“对冲”改革对经济下行压力，应灵活开展公开市场操作，灵活使用再贴现、再贷款、常备借贷便利（SLF）、差别存款准备金率等工具的保持流动性合理适度。

第三，有效控制系统性风险，审慎对待短期资本开放，特别是对短期资本流出的开放。如果短期内过快开放短期资本流动，美联储政策转向对中国外汇市场、货币市场和资本市场的压力会急剧放大。在国际资本市场剧烈动荡的环境下，我们认为，近一时期并非是加快资本项目开放的最佳时机，必须在效率与风险之间取得平衡，处理好“市场化”与“金融稳定”的关系。

第四，增强外汇储备在支持实体经济，提升中国金融战略能力的重要作用。可以考虑设立外汇投资产业基金，支持战略新兴产业“走出去”。中长期看，随着金融市场趋于稳定和美国经济的好转，通胀预期强化，美联储在退出量化宽松货币政策和回收流动性的过程中，会较大规模地抛售美国长期国债和机构债，将导致美国债券利率上升和价格暴跌。作为美国国债的海外最大持有国，我国外汇储备将因美国国债价格的下降而遭受巨大损失，这使得我国未来外汇储备管理的难度进一步加大。因此，分散外汇储备投资，创新外汇储备管理方式，加大资源能源以及高附加值设备和技术的进口，设立外汇投资产业基金，推动企业“走出去”支持实体经济服务迫在眉睫。根据测算，目前战略新兴产业只占中国GDP的3%，到2020年，这些产业占GDP的比例将提高到15%。要实现这个目标，这些领域的企业就需要拓展海外市场，取得全球的资源整合和市场的开拓。

第五，加强国际金融合作共同应对新一轮风险冲击。为了应对未来可能出现的金融风险，我国除了须提前做好相关政策预案之外，应该深化区域金融合作，联手应对美联储政策退出以及全球货币金融格局变化所带来的新冲击。一是推动人民币与他国本币双边或多边互换协议，加快推进人民币跨境使用，包括本币结算，将互换有效期延长，并支持互换资金用于贸易融资。这可以推动双边贸易及直接投资，并促进人民币成为贸易关系紧密的国家的贸易计价和结算货币。当前，我国已经与23个国家和地区签署了货币互换协议，总规模超过了2.5万亿人民币，未来需要拓展人民币的深度和广度，积极配合中国-东盟经济带、新丝绸之路经济带以及海上丝绸之路经济带的建设，提升人民币在国家战略实施中的重要地位。二是以上海自贸区战略为核心，加快建设成熟的亚洲债券市场，以吸引资本回流，维护亚洲金融市场稳定。