探寻动力煤市场风险

冯跃威

煤价低迷，市场噪音混乱，使企业有无期货等避险交易工具都需承担价格风险，究竟风险来自何方？确需深入的实证研究。

2008年全球金融危机爆发后，政府意外采取了4万亿元财政外加三年26万亿元信贷的超大规模货币刺激经济计划，使高耗能、高污染的钢铁、水泥、电解铝等产业爆炸性增长，在造成对煤炭过度需求的同时，又推升了煤炭价格，使2011年5500千卡/千克动力煤价最高时曾突破每吨1000元，又进一步刺激煤炭产能的疯狂增长。

尽管随着货币拉动经济的效用递减，本届政府也一改上届政府大水漫灌式的货币政策，选用了靶向性的货币投放策略，但都未能有效解决产能过剩和中小企业缺少流动资金等问题，更未能遏阻住国民经济增速增量从二位数滑向7.5%的走势。

在此过程中，煤炭产业同样要面临整体经济下滑造成的对煤炭需求下降和自身产能过剩的双重打击。更残酷的是，煤炭价格一路下跌，至今已腰斩到了不足每吨480元，使众多煤矿企业处于亏损经营的窘境。客观地讲，中国煤炭市场风险可排全球之首。

为了减少价格巨幅波动给煤炭等相关企业带来的经营风险，2013年9月26日，郑州商品交易所（下称郑商所）推出了5500千卡/千克动力煤的期货合约，试图为国内相关企业提供煤炭套期保值的交易工具，使其能有一个避险的场所。但自该合约登陆以来，煤炭价格仍旧依惯性一路下跌，成交量也逐渐开始放大，同时，又使看多的交易者出现了巨大的交易风险。

没有避险交易工具有价格风险，有了避险工具却还要额外增加避险操作的风险，中国的煤炭市场还有救吗？

探寻它山之石

美国芝加哥交易所集团（CME）依仗着美元国际储备货币地位和拥有近百年历史的先进交易工具、系统、规则、监管和创新能力，为经营者提供着覆盖全球的避险交易工具，触角已伸向了所有重要的合作伙伴和竞争对手的国家和市场中。其中，煤炭市场已覆盖到欧洲、南非、澳大利亚、中国和印度尼西亚等国家。并且通过工具创新，在美国又为各类交易者提供了相对完备的避险的交易工具。

目前，CME旗下的纽约商品交易所（NYMEX）为北美煤炭产业推出了全球最具影响力的产自阿巴拉契亚煤田的煤为交易标的的煤炭期货合约（交易代码为QLD），同时，为了规避单一期货合约无法规避看错价格走势所带来的操作风险，又为其创新推出了交易代码为C1、6K、6M等3个期权合约，使需要避险的参与者能够有更多的选择余地。

为了解决场外市场（OTC）交易者的投资需要，NYMEX还推出了东部和西部铁路交割煤炭的金融型指数期货合约（交易代码为QX和QP），以及为其提供避险而设置的相应期权合约，使金融资本能够安全和顺利地建立起场外与场内、美国国内与全球价格之间的联系，在为实体产业定价的同时也为投资者或投机者提供了牟利和避险的机会。

为了进一步规避交易风险，这些合约又一致性地将合约交易单位定在了每手1000吨或1550吨，挤出了抗风险能力低的中小投机者，减少了市场杂音（而郑商所动力煤期货的交易单位仅为每手200吨），因此，它成为了全球最重要的煤炭避险和资产配置的市场。

寻找市场遗漏

在中国官员还在为自己有能力为国内煤炭市场定价，并能协调煤矿、发电厂和电网公司三者间价格及利益关系并沾沾自喜时（实践已证明存在有惊人的腐败问题），美国人就已经为其企业参与中国市场经营时的避险需求进行着制度上的安排和工具创新，其中，NYMEX就特意为中国煤炭贸易谈判时常用的5500千卡/千克煤炭进行了期货合约设计，创建出交易单位为每手1000吨的、成本加运费（Argus /麦克洛斯基），运至中国华南的金融型煤炭期货合约。

在对比研究中美两个市场煤炭旗舰合约价格运行关系时发现，上市9个多月的郑商所动力煤期货（TC1409）的价格走势竟然会受到美国金融资本（定价）的影响。

从图1可知，美国西部铁路煤炭金融型指数期货合约（交易代码QP）交易价领先其实物旗舰合约（交易代码QLD）交易价9个交易日，且相关性系数高达0.866。也就是说，美国煤炭金融型指数期货是其实物旗舰期货合约价格运行的先导指标。

从图2看，实物旗舰合约（QLD）交易价又领先美国设置的中国华南煤期货合约（交易代码SSI）交易价格8个交易日，且相关性系数高达-0.825。也就是说，美国煤炭需求市场与中国的煤炭市场周期相反，不仅高度相关，而且具有先导指标的作用。从另一角度看，美国正稳步走出2008年以来的经济危机，尽管美国有“页岩气革命”，但依旧摆脱不了对煤炭的依赖。

从图3看，美国设置的中国华南煤炭期货合约（SSI）又与郑商所设置的动力煤期货合约（如交易代码为TC1409）的价格走势具有高度的相关性，且同步性的相关系数高达0.914。

从国际金融资本游走和价格运行轨迹看，中美煤炭价格关系是从美国金融工具（QP）（从广义资产配置的角度讲，商品期货、期权等合约都可被称为工具）传导到实物型工具（QLD），从实物型工具（QLD）传导到金融工具（SSI），再从金融工具（SSI）传导到中国实物型工具（TC1409）。从传导过程的相关性研究看，同样也支持这种价格传导机制的初步认识。

尽管用以证明中美煤炭价格传导机制的这一实证研究仅有9个多月的时间，或研究的时间不够长，或数据量不够大，但美国金融资本在其煤炭金融工具上进行资产配置产生的价格结果，已经在3个交易周后实实在在地在中国煤炭旗舰期货合约的价格走势上反映了出来，无论是否接受这一结论，其传导机制与密切关系已经在悄然发挥着作用，但是，因此就立即给出这种传导机制背后就是美国金融资本在对中国国内煤炭价格进行隐蔽性操控的结论又显得有些草率。

可到本文截稿时，在操作层面上，依此机制在国内建仓操作，获取盈利的机会要在90%以上，投资确实能够获得暴利。而对于不了解这种机制内情，一味笃信动力煤期货这类单一避险工具的作用，并进行避险或进行资产配置的企业将会承担市场全部的对冲风险。所以，中国煤炭等商品期货市场收益与风险都十分巨大。

由于，相关政府职能部门不断对商品价格横加干预，使现货市场价格扭曲，使期货市场失去了价格发现的功能和意义，造成期货合约不是被过度投机炒作就是休眠或待业，再加上国内期货市场缺乏相对闭合的避险工具系统，使动力煤风险敞口不断被增大，进而又使期货市场丧失了应有的避险和资产配置的功能，他们都已成为中国市场的痛。