规制内幕交易实施完全引入举证责任倒置制度

马恩斯

马恩斯/东北师范大学政法学院在读硕士（吉林长春130117）。

一、内幕交易行为的危害性

内幕交易是指内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息进行证券交易活动的行为。它属于证券交易中的欺诈行为，不利于保护投资者的合法权益和社会公共利益，必须被绝对禁止。[1]具体来讲，公平获取信息的权利是证券市场投资主体能够做出有效投资选择的前提，内幕交易者依靠提前获取足以影响证券价格的讯息进行相关操作，从而破坏了投资主体公平参与证券投资的权利，侵害了法益，故而属于非法行为。内幕交易的危害主要表现在以下三个方面：

（一）内幕交易行为违反了公平原则和公开原则

公平原则是指证券商事关系主体在证券募集、发行、交易、服务活动中应公平合理，照顾各方的权利和利益；公开原则是指证券发行者在证券发行前或发行后根据法定的要求和程序向证券监督管理机构和证券投资者提供规定的能够影响证券价格的信息资料；[2]内幕交易行为对市场主体获得信息的公平状态造成侵害，也使得市场参与者对于法定公开信息获取的“及时性”造成侵害，所以说内幕交易首先违反了公平原则和公开原则。

（二）内幕交易行为侵犯了其他市场主体的合法利益

证券市场的盈利模式有单赢的“零和博弈”（经济没有好转时之所以有人盈利是因为有人遭受损失[3]）和双赢模式（经济发展的成果由投资者共享）两种。在实体经济没有明显发展的大部分时间里，部分投资者的盈利是以大部分其他投资者的投资失败为代价的。而内幕交易人攫取的利益是以信息不对称造成其他投资者损失为前提的，属于零和博弈模式，也就是说内幕交易必然侵犯其他市场主体的合法利益，比如A股中屡屡发生的“老鼠仓”①，就是其中的典型情况。

（三）内幕交易行为危害交易安全，扰乱社会主义市场经济秩序

由于金融市场的亏损和获利极易受到外界信息的影响[4]，所以公平获取信息成为公平做出投资决策的前提。[5]没有同等的获取信息渠道和条件，就不可能有公平的证券市场。内幕交易行为使得处于讯息洼地又极易受到谣言误导的大众天然失去了公平的竞争机会。[6]这样严重扰乱了社会主义市场经济秩序，危害了交易安全。

二、我国规制内幕交易实行举证责任制度的现状与不足

（一）我国规制内幕交易实施举证责任制度的现状

我国立法对于内幕交易的认定问题采取了部分举证责任倒置的模式。体现在证监会于2007年9月17日下发的，《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》(下称《通知》)第五条规定当上市公司申请某项行政许可之前的20天，如果公司股价剧烈变化，那么上市公司有义务举证内幕消息知情人及其近亲属不存在内幕交易行为，如果不能充分举证，那么上市公司对行政许可的申请将被驳回；事实上是给上市公司申请行政许可增设了前提条件；第二部是在2011年7月13日最高人民法院印发《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（下称《纪要》）《纪要》第五部分称，“监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能做出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立”，其中列举的五种情况，核心情况是，内幕信息公开前内幕消息知情人自己或与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。

（二）我国规制内幕交易实施举证责任制度存在的不足

部分举证责任倒置的模式存在着明显弊端，主要体现在三个方面：一是证监部门举证责任过重；二是免责条件不明确、三是证监机关的资源不足。

1.证监部门举证责任过重。《纪要》第五部分中的第四种情况表示证监机关需举证上市公司“非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动”，但是一来哪些方式可以被认为是非法获取内幕信息规定模糊；二来如何认定非法获取内幕信息在操作上存在很大难度。《纪要》第五部分中的第五种情况表示“内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合”，但是什么叫作“高度吻合”，由于我国目前缺少细化的规定，举证责任倒置难以适用。同时，虽然证监机关调取证券交易所的交易数据就可以发现哪些交易与内幕信息可能相关，但是却难以证明进行这些交易的人和内幕信息知情人有过接触和联络[7]。

2.免责条件不明确。我国《证券法》及相关规范性文件对内幕交易的免责要件大体划分为两种情况：一种是被处罚人能作出合理说明，另一种是提供能够排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的证据。但是什么样的说明是“合理的说明”，什么样的证据足以证明行为人没有利用内幕信息从事相关证券活动，法律并无具体说明。

3.证监机关的资源不足。资源不足也就是人力、物力和财力不足。我国证券市场起步晚但发展快，由于我国证券市场处于初级阶段，同时整体上市、重组、资产置换等题材层出不穷，大量对股价有重大影响的信息为内幕交易提供了温床。市场太大而证监机关人数相对过于有限，用有限的人力去监督一个巨大的市场本身就缺乏可行性。同时由于证券市场具有高度的专业性，对于证券监管人员的专业水平要求很高，但是我国哪怕是在证券交易领域本身对于高端人才都长期处于紧缺状态，在证券监管领域这一情况就更加严重了。

三、我国规制内幕交易实行完全引入举证责任倒置制度的作用

我国之所以引入举证责任倒置制度是为了解决内幕交易行为发现难、稽查难和法庭举证难的问题。大体流程是将举证责任从控方转向辩方，根据证据距离、取证难度以及公平原则对于不同内幕交易嫌疑人的举证责任做出不同规定，核心规则是“行为人距离内幕消息源越近的，辩方举证责任越重。在证券行为与内幕信息有关的可能性较大的情况下，由于对内幕信息知情人赋予较高的举证责任，在内幕交易与内幕信息有关可能性较低的情况下，则赋予控方较高的举证责任”。但我国在认定内幕交易时采取的举证责任部分倒置制度仍然没有解决前文中谈到的证监部门举证责任过重、免责条件不明确和证监机关的资源不足问题。为了进一步打击内幕交易行为，我国应当完全引入举证责任倒置制度。

完全引入举证责任倒置制度的作用主要体现在以下三个方面：

1.提升证券监管部门的监管效果。完全引入举证责任倒置制度，证券监督管理机构对于具有内幕交易嫌疑的交易行为所负担的举证责任将大幅度降低——仅需证明交易行为和内幕信息发布具有时间上的相关性即可。也就是发生在内幕信息发布前一定时间内（美国规定是三天内）的所有交易行为都将被认定具有内幕交易嫌疑，证监机关有权力要求交易行为人证明自己不知情，如果不能够证明则将被认为进行了内幕交易。这将使得每个证券监管人员可以监控的证券数目大幅度提高，大大缓解了前文提到的证监机关执法面临人力资源不足的情况。同时，由于不需要进行深入调查，行政成本显著降低，行政效率提高，通过调取交易所的交易数据即可履行控方的举证责任。

2.对内幕交易产生强大的威慑力。由于内幕交易嫌疑人证明自己不知道内幕消息存在着巨大的举证难度，从该制度在美国的运行状况来看，绝大多数嫌疑人都会选择和SEC②进行和解，也就是交罚款换取SEC撤诉，极少有内幕交易嫌疑人会与SEC进行诉讼。首先是因为举证责任过高从而胜诉机会小，其次是因为诉讼时间长、成本高，最后是进入诉讼程序将危害商誉。由于存在极大的败诉风险，所以完全引入举证责任倒置制度将对潜在的内幕交易行为人产生强大的法律威慑力，从事内幕交易的获利小于和SEC和解或者败诉所需要付出的成本，投资主体也就不会倾向于选择铤而走险了。

3.防范国际金融资本的不法行为。由于美国有着全球最为活跃的资本市场，纽约证券交易所的上市公司总市值居全球第一位，而美国是全面实施举证责任倒置制度打击内幕交易的国家，所以证券投资者在美国证券市场尤其是股票市场基本都能够遵守法律。但是，由于我国近年来放宽对外资银行和国外投资者进入中国证券市场的准入门槛，为了防范国外资本因中国在证券交易领域不具备完全的举证责任倒置制度而从事证券违法行为，我国有必要防患于未然[8]，全面引入举证责任倒置制度，这是捍卫我国金融安全，避免类似1997年亚洲金融危机发生的必然要求。

4.完全引入举证责任倒置制度的意义。完全引入举证责任倒置制度用于对内幕交易的认定在当今中国证券市场具有重要意义。从监管者的角度来讲，可以提升我国证券监督管理部门的主动权，解决内幕交易认定困难的问题，提升监管效率，降低认定内幕交易的行政与司法成本；从证券市场的角度来讲，打击了内幕交易犯罪的犯意，从根源上降低了进行内幕交易的可能，保护了中小投资者公平参与投资的权利，进一步促进了证券市场有序化发展、法制化发展。

在证券市场发展和转型的关键时期，有必要赋予政府对证券业更大的主导权，通过放宽内幕交易调查的启动条件、强化内幕交易的举证责任和明确免责条件，必将推动我国打击内幕交易进入一个崭新的纪元。

注释：

①老鼠仓：掌握内幕消息的人在公司发布利好消息前指使相关人低位建仓，在利好消息拉抬股价时抛售赚取高额利差，老鼠仓是内幕交易、操纵市场以及欺诈等多种证券法禁止行为的综合情况。

②SEC：美国证券交易委员会Securities and Exchange Commission，根据《1934年证券交易法》于当年成立的美国联邦政府专门委员会，旨在监督证券法规的实施。

[1] [2]范健著.商法[M].北京：.高等教育出版社，北京大学出版社，2007：282,226.

[3] Michael Lewis.Liar’s Poker[M].NewYork：W.Norton&Company，2010：49.

[4] 曼昆.经济学原理（第5版）：宏观经济学分册[M].北京：北京大学出版社，2009：278.

[5] Barton Biggs.对冲基金风云录[M].北京：中信出版社，2010：183.

[6] 古斯塔夫·勒庞.乌合之众：大众心理研究[M].北京：新世界出版社，2010（1）：107.

[7] 杜文俊.论举证责任倒置在内幕交易案件中的适用[J].政治与法律，2001(5)：.40-42.

[8] 张小宁.证券内幕交易研究[M].北京：中国人民公安大学出版社，2011：92.