注册发行制度下券商业务创新的若干思考

【摘 要】为彻底解决我国证券市场普遍存在新股高估值、高溢价的现象，2014年新年伊始，我国股票IPO实行注册发行制。在注册制发行体系下，券商需要不断提升其市场竞争力和生存优势，就必须在承销理念、业务模式、服务深度、定价方法以及风险管控等环节大力开展业务创新。

【关键词】注册制 券商；财务顾问；发行制度；中介机构

2014年新年伊始，我国股票发行就进行了重大制度的变革—IPO实行注册发行制。从已经实施过的股票发行制度看，这种变革无疑是市场化导向最彻底的发行模式。政府不再从实质审查和形式审查两个方面来把关拟上市公司，而是把实质审查的权利和责任交还给市场相关主体，包括券商、中介机构和投资者等，让投资者依据公开信息自主决策和选择，政府的职责转向建设公正合理的市场环境和对上市公司以及中介机构的失职问责，加强信息披露管理，确保投资者获取公开和透明的信息，并大大简化行政审批流程，这会迫使投资人提高投资判断力，减少对政府的依赖性，改革的结果契合了18届三中全会所提出的市场化改革方向。但是，注册发行方式并不意味着弱化上市公司和中介机构的责任，对拟上市公司、证券公司、中介机构反而提出了更高的要求，需要他们提供更加专业化的服务以及诚信守法经营。特别是在其中据核心地位的证券公司，需要加快转变的业务模式，创造更多的盈利点，以适应注册发行的新要求。根据中国证券业协会发布2013年度证券公司经营数据，115家证券公司全年实现营业收入1592.41亿元，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入759.21亿元、证券承销与保荐业务净收入128.62亿元、财务顾问业务净收入44.75亿元、投资咨询业务净收入25.87亿元、受托客户资产管理业务净收入70.30亿元、证券投资收益（含公允价值变动）305.52亿元、融资融券业务利息收入184.62亿元，全年实现净利润440.21亿元，104家公司實现盈利，占证券公司总数的90.43%。

一、我国股票实施注册发行的背景以及重要意义

国际上对股票发行决定权归属的认可有两种倾向： 政府主导型和市场主导型。我国资本市场建立以来，股票发行制度的选择就一直服务于如何加大企业融资作为其主要目的，其发行监管、发行方式和发行定价三个主要环节一直是行政力量主导，使得股票市场在遴选合格上市公司、发挥资源配置功能以及保障投资者公平权益等方面存在严重的制度漏洞，也造成很多上市公司和中介机构获取了“政策的暴利”，导致上市公司信息披露不规范和伪装上市以及腐败行为屡禁不止。按照时间顺序，我国股票发行的几次变革如下表所示：

正是由于股票发行制度演化的进程中一直缺乏市场化导向的体制和机制约束，才导致监管制度不健全，执法手段缺乏应有的力度。政府利用行政资源垄断了投资者应得的信息，这不仅使得股票发行价格信号严重失真，还导致股票市场缺乏“三公”基础，广大中小投资者备受伤害，上市公司和券商等中介机构获取了超额利润，阻碍了市场机制作用的发挥。因此，我国股票发行市场中责任与权利不对等是造成我国股市众多问题的根源，也造成券商提供服务的关键评价指标与“过会”与否紧密挂钩。

二、推行股票发行注册制的若干条件

股票市场作为投融资双方实现利益转化的特殊场所，不仅是为资金需求方提供资金，也是应该让投资者能获取公平和公正的投资收益。任何市场都存在信息不对称，在股票市场上的信息不对称会更加突出，影响也最大。因为股票和一般的市场商品相比，投资者是从其现有的价值信息中发现未来可以实现价值增值的信息，是从发行股票的公司的经营活动中来推测股票的价值定位，这其中包括经营活动的历史信息，以及经营活动的发展趋势和潜在风险。同时，确定股票价值还需要在一定的市场环境下进行分析判断，市场的交易状况、监管要求、参与主体、价值偏好、交易时机等对价值判断都有重大影响。因此，股票投资者，尤其是中小投资者，需要获取更加专业和全面的信息才可能规避投资风险，形成理性的价值判断。在这一过程中，不同的股票发行制度，实际上体现了不同市场主体在交易活动中提供信息的方式以及责任，就推行注册发行来讲，也需要政府监管机构、上市公司、证券公司、中介机构等，能够按照“三公原则”创造和提供良好的市场环境以及股票的价值信息，为投资者的投资决策创造基础条件。

1.政府监管部门虽然不再直接审查股票发行，但并不意味着对市场监管责任的弱化和缺失，应调整监管理方式和方向，从营造环境和加大惩处力度入手，更加严格监管。一方面，需要完善相关的制度规定，明确注册发行时企业应严格公开披露的信息要求，这是股票市场健康持久发展的基石；另一方面，明确证券公司等中介机构的责任和义务，尤其是对保护中小投资者的责任。同时，对类似于银广夏、绿大地、万福生科等一批被曝伪装上市的企业，加强惩处力度，使其不再能有容身之地，真正使股票市场成为优化资源配置的场所，并有效实施优胜劣汰的竞争机制，特别是要切实治理为了恶意“圈钱”的目的而一再发生的“三高定价”现象。其中，保护中小投资者应是重中之重，当市场发生扭曲和失灵时，监管部门需要加大审查力度，通过违规的高成本来约束中介机构不敢造假。实际上，美国注册发行时也不乏监管部门对发行注册的积极介入，在州级层面则更多倾向于实质审查，更多的关注证券发行对本州公众的权利影响。

2.证券公司作为注册发行的核心环节，承担了股票发行成功与否的风险。在股票市场的承销与交易环节中，不论哪种发行制度，券商都起着至关重要的作用，体现着专业价值判断和投资决策的专业影响力，为股票市场的投融资双方提供“通道和平台”，减少双方由于信息不对称带来的重大影响，也增加了股票市场的运行效率。也正是其地位的特殊性和重要性，在注册发行股票时，它一方面需要根据拟发行股票公司的基本信息提供专业化的定价服务；另一方面，也需要从保护投资者角度监督公司公开披露信息，不能舞弊上市。否则就是中介服务职责的缺失和败德行为。

3.注册发行对上市公司提出了更高要求。作为公众公司，公司上市后保证信息披露的真实性，不仅是基本的商业信用体现，也是让各类投资者形成基本价值预期的基础性条件。如果没有基础数据作为支撑，任何估值模型都不能提供决策依据。同时，从获取资金来说，上市公司与投资者之间不是一次性的博弈，而是长期的博弈互动，因此只有合作才能互利共赢。一旦市场发现上市公司欺瞒广大投资者，大家纷纷用脚投票的结果，一定会被市场抛弃，难以有持续的资金支持。

4.注册发行需要会计师事务所、审计评估机构、投资咨询机构、律师事务所等中介机构提供更加专业化的服务。在注册发行时，专业化的中介服务可以提高投资者，特别是中小投资者的决策效率，规避决策风险。因此，中介机构的工作必须尽职尽责，也需要认真履行如实披露信息的责任，以确保上市公司信息披露的质量，也是多角度认知上市公司价值的内在要求。

5.注册发行对于投资者而言，不能再偏听偏信，靠所谓内部消息追涨杀跌，而需要注重内在价值判断，提高投资决策专业化水平。对于投资风险应有明确的意识和承担能力，在分析所有信息的基础上提出明确的选股依据，探索适合自身投资特点的良好决策习惯，崇尚价值投资的理念，避免过度投机和一夜暴富的幻觉。

三、注册发行要求券商应加快业务创新

随着中国全面深化改革的推进，国内经济转型升级是未来较长时期的发展主基调，经济发展速度与结构的变化必然伴有阵痛和产业与区域差异。从资本市场支持实体经济发展的角度看，健全的股票一级市场全面推行注册制以后，不仅有利于全社会资源配置，也可以控制新股发行“三高定价”的趋势，使得司空见惯的超募现象逐渐得以控制。因此，券商仅依靠IPO承销佣金费率生存的投行业务结构模式受到了市场化变革的挑战，越来越多券商意识到业务模式转型的紧迫性，因为由于业务模式单一会导致同质化竞争，运营风险增大。为了规范风险，减少注册制带给市场的动荡，切实保护好中小投资者的利益，证监会已经颁布了相关配套文件，并利用各种渠道进行相关的投资者教育和情况说明。就注册发行制度本身而言，券商作为中介机构的核心，不仅需要在勤勉尽责上狠下功夫，切实履行好应尽的职责和义务，更需要在推行新制度的环境下，加快业务创新的步伐，提供更加专业和到位的服务，因为这关乎从业人员和机构自身的风险防控以及职业声誉。为在注册制下不断提升券商的市场竞争力和生存优势，应注重抓好如下几个方面的创新：

1.在注册制条件下，券商的承销业务定位需要进行系统化的思考。比如，在尽职调查环节中，就不能再按照现有的模式和深度进行，应该在企业价值链方向进行拓展，在工作节点和介入时机选择上，也需要全面参与对拟承销企业进行分析和研究。无论市场多大以及成熟与否，券商追求利润的动机始终是第一位的，因而，客观上券商在经营中就有创新的动力，其创新的落脚点就是针对市场主体的行为建立强制与激励、创新与约束的规章加以规制。

2.转变承销业务中专业顾问的一般性定位，应真正从企业管理咨询专家顾问的角度，详细分析企业战略选择、业务模式、合作伙伴、运营团队、技术装备、市场实现以及员工素质，應从企业发展的所在环境，在价值链和产业体系中判断企业的发展预期以及潜在风险，能够从企业家视角上审视企业未来的资源配置需求和优化目标，避免单纯的财务数据分析和过分复杂化的数学模型，应把上述几个方面的信息进行融合思考以提出专业价值判断。

3.选择科学方法评价企业的发展前景以及分析其投资价值，这是市场化过程中得到投资者认可其专业能力的基础性条件，也是体现券商差异化竞争力的主要方向之一。在对拟发行企业的股票价值分析过程中，使用定量工具和模式是必不可少的环节，但是应更加注重量化分析所要求的假设基础、数据来源以及逻辑继承性。对于长期的趋势和市场中不确定性较大的预测，定性分析有时可以弥补定量分析的不足。目前，我国上市公司大股东的诚信、投资人的理性、各种中介的自律与归位尽责、监管部门的恪守中立、坚持“三公”当好裁判等，都还有太多的缺陷与问题。因此，在进行“科学”分析的基础上，如何进行判断和使用结论就更重要了。

4.加强风险管理。主要包括两个方面的内容：一是对拟发行企业按照全面风险管理的要求，采用专业风险管理工具，系统梳理其战略风险、市场风险、财务风险、运营风险、操作风险等不同类别的风险，并结合风险管理目标，界定风险管理的边界和相关策略。二是加强券商自身的风险管理，在重视合规依法的过程中，还需要从注册制的要求上扩展识别风险的范围，特别是创新业务中的操作风险和道德风险，应格外关注。

5.按照注册制的要求，全面提升相关人员的职业素质。不仅需要继续学习传统的金融、法律、经济以及财务等专业内容，更应该结合具体的业务对象和行业特点，系统补充相关的行业发展知识，系统认识相关产业的内在发展规律和特点，争取成为行业专家和管理咨询专家，能够在战略层面也成为行家里手。更重要的是，在人员的素质要求上，加强对企业管理内容的培训，应能够系统研究企业经营活动中的生产、市场、财务、人事等不同的管理内容，对在承销过程中所进行的价值分析和判断，能够在知其所以然上更下工夫。

总之，注册发行制度作为证券市场的改革方向，为每一个市场参与者都提出了新的、更高的要求。券商在业务活动中积极主动地进行全方位的创新，不仅是建立自身核心竞争力的要求，也是通过业务模式的深化和细化来主动防控风险的内在要求。只有这样，才能够在越来越市场化的环境中谋求持久的生存与盈利之道。

参考文献：

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作者简介：

张奇（1967—），男，北京联合大学旅游学院旅游经济系副研究员，经济学博士，管理学博士后，研究方向：投融资与资本运营。